《投資者網(wǎng)》蔡俊

歷經(jīng)行業(yè)洗牌與資本理性回歸，港股醫(yī)療健康賽道早已告別單純概念驅(qū)動(dòng)的狂歡，轉(zhuǎn)向?qū)ζ髽I(yè)真實(shí)核心競(jìng)爭(zhēng)力與商業(yè)價(jià)值閉環(huán)的再定價(jià)。唯有能在細(xì)分領(lǐng)域筑牢壁壘、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)的企業(yè)，才能真正抓住本輪資本回暖的機(jī)遇。

近日，鎂信健康（下稱“公司”）更新招股書，繼續(xù)推進(jìn)港交所主板上市進(jìn)程。聯(lián)席保薦人為高盛、中金公司、匯豐銀行。

這份招股書展現(xiàn)了公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)、虧損持續(xù)收窄的積極態(tài)勢(shì)。作為醫(yī)療支付賽道的新力量，鎂信健康著眼于解決行業(yè)痛點(diǎn)并構(gòu)建一個(gè)生態(tài)體系，但如何打造出一條高效可持續(xù)路徑，考驗(yàn)著企業(yè)的智慧。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)規(guī)模效應(yīng)已現(xiàn)

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，鎂信健康近年的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)呈現(xiàn)出“增長(zhǎng)向好”的鮮明特征。招股書顯示，公司營(yíng)收從2022年的10.69億元增長(zhǎng)至2024年的20.35億元，實(shí)現(xiàn)約38%的年復(fù)合增長(zhǎng)率， 2025年前十個(gè)月，公司營(yíng)收突破18億元，同比增長(zhǎng)33.9%，增長(zhǎng)動(dòng)能較為充足。

收入結(jié)構(gòu)上，兩大核心板塊穩(wěn)步發(fā)力：智藥解決方案專注為藥企提供全生命周期商業(yè)化服務(wù)，2024年貢獻(xiàn)12.07億元收入；智保解決方案為保險(xiǎn)公司提供健康險(xiǎn)全流程支持，同期帶來7.31億元營(yíng)收，業(yè)務(wù)布局相對(duì)均衡。

虧損端的優(yōu)化同樣值得關(guān)注，凈虧損額從2022年的4.46億元持續(xù)收窄至2024年的0.76億元，收窄幅度顯著。進(jìn)入2025年前十個(gè)月，經(jīng)調(diào)整凈虧損收窄至5510萬元，同比減少36.52%，成本控制與運(yùn)營(yíng)效率提升成效初顯。

隨著商業(yè)模式不斷成熟，鎂信健康的規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，運(yùn)營(yíng)效率與盈利能力同步改善，成本管控效果突出。2022—2024 年，公司整體運(yùn)營(yíng)開支（含銷售及分銷、行政、研發(fā)）占總營(yíng)收比重大幅下降，規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)顯著。

分結(jié)構(gòu)來看：

銷售及分銷開支占比由 52.1% 降至 33.1%，客戶獲取效率穩(wěn)步提升；

行政開支從 1.71 億元優(yōu)化至 1.08 億元，伴隨人員結(jié)構(gòu)升級(jí)，人均創(chuàng)收從2022年120.5萬元增長(zhǎng)至2024年346.15萬元；

研發(fā)投入聚焦高回報(bào)領(lǐng)域，近年來，重點(diǎn)投入“一碼直付” 平臺(tái)與 mind42.ai 人工智能中樞，隨著mind42.ai、MediTrust Rx、MediTrust Health care 三大基礎(chǔ)平臺(tái)落地，前期技術(shù)投入已開始持續(xù)反哺業(yè)務(wù)效率：截至 2025 年 10 月末，公司 AI 醫(yī)療審核覆蓋率超 60%，審核時(shí)長(zhǎng)壓縮至 10 分鐘以內(nèi)，整體運(yùn)營(yíng)效率實(shí)現(xiàn)大幅躍升。

創(chuàng)新藥商業(yè)化的支付困局

事實(shí)上，要真正看懂鎂信健康的發(fā)展邏輯，核心不在于單純解讀其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而在于讀懂它所處的創(chuàng)新藥支付賽道。

本質(zhì)上，醫(yī)療支付賽道具備一定的藍(lán)海屬性。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)正快速擴(kuò)容，弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，中國(guó)創(chuàng)新藥械市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的1620億元增至2030年的4102億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)16.7%。

但支付端的失衡，卻讓這份潛力難以充分釋放：目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥械支付體系中，醫(yī)保與患者自費(fèi)分別占比約40%和50%，兩者承擔(dān)了絕大部分支付壓力——醫(yī)?；鹈媾R可持續(xù)性壓力，難以全面覆蓋高價(jià)創(chuàng)新藥械；而部分創(chuàng)新藥械年治療費(fèi)用動(dòng)輒數(shù)十萬元甚至上百萬元，單純依靠患者自費(fèi)，遠(yuǎn)超普通家庭承受能力，最終導(dǎo)致“有藥可用、無錢可付”的尷尬。

在這樣的格局下，商業(yè)健康險(xiǎn)成為唯一能夠有效擴(kuò)充的支付渠道，也是破解創(chuàng)新藥支付困局的關(guān)鍵抓手。

但現(xiàn)實(shí)中，商保與藥企的合作面臨諸多壁壘，二者在數(shù)據(jù)對(duì)接、精算定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等方面難以高效協(xié)同。

中信證券近期發(fā)布的研報(bào)指出，當(dāng)前保險(xiǎn)公司由于精算數(shù)據(jù)與人才的缺失，導(dǎo)致精算與銷售團(tuán)隊(duì)難以將前沿臨床路徑快速轉(zhuǎn)化為精準(zhǔn)的精算模型，產(chǎn)品無法進(jìn)行創(chuàng)新性突破。而創(chuàng)新藥械企業(yè)則面臨單一支付結(jié)構(gòu)帶來的商業(yè)化瓶頸，CAR-T、ADC等最新上市的前沿療法及部分未獲醫(yī)保覆蓋的創(chuàng)新品種面臨院內(nèi)準(zhǔn)入難題，創(chuàng)新價(jià)值難以兌現(xiàn)。

此時(shí)，以鎂信健康等企業(yè)為代表的第三方綜合服務(wù)提供商開始嶄露于市場(chǎng)。作為連接藥企、保司與患者的“三端鏈接者”，這類第三方平臺(tái)試圖通過資源整合與技術(shù)賦能，打破數(shù)據(jù)壁壘，重構(gòu)支付生態(tài)，成為破解困局的關(guān)鍵抓手。

業(yè)績(jī)層面，鎂信健康已跑出遠(yuǎn)超行業(yè)的增長(zhǎng)曲線：2022 至 2024 年，公司營(yíng)收從 10.69 億元增至 20.35 億元，增速高于中國(guó)醫(yī)療健康行業(yè)與保險(xiǎn)行業(yè)的平均水平，充分印證賽道價(jià)值與模式競(jìng)爭(zhēng)力。

中信證券認(rèn)為伴隨商保支付滲透率提升與數(shù)據(jù)智能驅(qū)動(dòng)的控費(fèi)模式成熟，這類具備藥險(xiǎn)資源整合能力與技術(shù)壁壘的平臺(tái)型公司，有望脫穎而出成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭。

破局范式的差異化探索

回歸鎂信健康本身，其核心競(jìng)爭(zhēng)力恰恰體現(xiàn)在這種第三方服務(wù)的差異化布局上——與賽道內(nèi)部分玩家的重資產(chǎn)模式不同，鎂信堅(jiān)持輕資產(chǎn)平臺(tái)賦能路線，不過多涉足線下藥房、診療機(jī)構(gòu)等重資產(chǎn)布局，而是聚焦于技術(shù)研發(fā)與資源整合，搭建連接藥企、保險(xiǎn)公司與患者的一體化平臺(tái)，通過AI風(fēng)控、數(shù)據(jù)中臺(tái)、直付系統(tǒng)等技術(shù)工具，為三方提供精準(zhǔn)服務(wù)。

這種輕資產(chǎn)模式不僅降低了前期運(yùn)營(yíng)成本，也讓公司能夠快速響應(yīng)行業(yè)需求變化，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的快速增長(zhǎng)；同時(shí)，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)與成熟的服務(wù)體系，鎂信健康在創(chuàng)新藥支付第三方服務(wù)領(lǐng)域已占據(jù)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，成為行業(yè)標(biāo)桿性企業(yè)。

對(duì)于這樣一家企業(yè)，我們不能簡(jiǎn)單以短期凈利潤(rùn)為唯一評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，其長(zhǎng)期價(jià)值更體現(xiàn)在技術(shù)壁壘的構(gòu)建、行業(yè)資源的整合能力，以及在破解“藥等付”困局中發(fā)揮的核心作用。

客觀來說，從行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)視角看，搭建多元化、高效率的創(chuàng)新藥支付體系，已是勢(shì)在必行。醫(yī)保的保障能力有限、患者自費(fèi)壓力巨大，決定了商保必須承擔(dān)起更重要的補(bǔ)充作用，而商保與藥企的高效協(xié)同，離不開第三方平臺(tái)的賦能與支撐。

盡管當(dāng)前行業(yè)仍處于模式探索的初級(jí)階段，但隨著政策對(duì)商保補(bǔ)充作用的引導(dǎo)、技術(shù)對(duì)支付效率的賦能，鎂信健康所搭建的“藥企-保司-患者”連接橋梁，終將成為重構(gòu)醫(yī)療支付生態(tài)的核心紐帶。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

鎂信健康