出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

“互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)”的角逐場上，迎來了有力競爭者。

頭頂“中國最大線上中醫(yī)藥綜合服務供應商”光環(huán)，中醫(yī)藥服務平臺“甘草醫(yī)生”母公司甘之草科技1月27日正式向港交所遞交招股書，試圖借助資本市場的力量，進一步擴大業(yè)務版圖。

然而，這份看似光鮮的上市藍圖背后，一面是連接超13萬名中醫(yī)師的“互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)”的宏大敘事。

另一面卻是現(xiàn)實的盈利困境：收入嚴重依賴毛利率僅20%左右的線上診療業(yè)務，擴張期費用吞噬利潤，2025年前三季度，公司凈虧損123.5萬。

在政策鼓勵與健康需求的雙重驅動下，甘之草科技已完成多輪融資，累計獲投8900萬元，最后一輪融資后估值達16億元。

但其成長路徑上仍橫亙著多重考驗：如何將中醫(yī)傳統(tǒng)的“望聞問切”有效融入線上標準化流程？又將如何培育高毛利的健康產(chǎn)品與SaaS業(yè)務，形成可持續(xù)的第二增長曲線？

1、增收不增利，16億元估值是否偏高？

當資本對“互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)”賽道的關注從規(guī)模擴張轉向盈利本質，甘之草科技的發(fā)展模式與估值合理性，也成為行業(yè)關注的焦點。

甘之草科技的發(fā)展始于2015年，其前身杭州甘之草科技有限公司成立后，便推出線上中醫(yī)診療服務平臺“甘草醫(yī)生”，正式切入“互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)”賽道。

此后數(shù)年，公司逐步完善業(yè)務布局。2019年推出甘草學園，聚焦中醫(yī)醫(yī)療專業(yè)人員的學習與交流，夯實行業(yè)資源基礎。

2020年，公司上線SaaS及供應鏈服務系統(tǒng)“甘草云管家”，向B端中醫(yī)館、中醫(yī)師提供數(shù)字化管理服務，試圖拓寬收入來源。

到了2021年，杭州首間智慧共享藥房投入運營，打通配藥、配送的線下環(huán)節(jié)；2022年，公司又推出甘草生活小程序，將業(yè)務延伸至大健康產(chǎn)品領域，逐步形成“線上診療+線下國醫(yī)館+SaaS服務+大健康產(chǎn)品”的全流程服務閉環(huán)。

截至2024年，甘草醫(yī)生以4.9%的市占率位居中國線上中醫(yī)綜合服務市場首位，在核心的線上中醫(yī)診療服務細分市場，市占率達到16.7%。

在業(yè)務布局持續(xù)完善的同時，甘之草科技的資本之路也逐步鋪開。2024年，公司迎來首次融資，當年12月拿到杭州星陀1400萬元A輪融資。

2025年7月、8月，又接連獲得普華中小及杭州澤蒙合計3000萬元融資；2026年1月，公司完成C輪融資，財通開誠、財通翎晟等四家機構合計投入4500萬元。至此，公司累計融資額達8900萬元。C輪融資完成后，甘之草科技的估值定格在16億元。

與此同時，公司董事會主席許志良通過多次股權轉讓，獲得3500萬元股權轉讓款，資本對公司的預期可見一斑。

然而，亮眼的資本成績單背后，是公司盈利脆弱、造血能力不穩(wěn)定的現(xiàn)實困境。

財務數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年、2025年前三季度，公司營業(yè)收入分別為6億元、6.9億元、5.5億元。收入雖呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，但盈利能力始終偏弱。

2023年、2024年公司凈利潤分別為188萬元、1016萬元，凈利率僅1%左右；進入2025年前三季度，公司更是由盈轉虧，凈虧損達123.5萬元，經(jīng)營現(xiàn)金流同步由正轉負，凈流出64萬元，盈利不穩(wěn)定性凸顯。

核心原因在于公司成本結構的失衡——線上獲客與醫(yī)生合作成本居高不下，線下藥房、國醫(yī)館的運營帶來了沉重的固定資產(chǎn)與人力成本壓力，導致公司毛利率長期維持在25%左右較低水平，而銷售、行政及研發(fā)開支的持續(xù)攀升，進一步擠壓了利潤空間。

（圖 / 公司招股書）

盈利端的疲軟，也讓甘之草科技16億元的高估值合理性打上了問號。

目前，中醫(yī)連鎖醫(yī)療服務龍頭固生堂已在港股上市，從估值指標來看，根據(jù)雪球數(shù)據(jù)，截至2026年2月7日，固生堂市盈率約為21。而按2024年凈利潤估算，甘之草科技市盈率約為157.5倍（估值/凈利潤）。

2024年，固生堂營收達30.22億元、凈利潤3.07億元，而同期，甘之草科技僅為6.9億元、1016萬元。

兩者對比可見，甘之草科技的營收、凈利潤規(guī)模與固生堂差距懸殊，但其估值水平卻大幅高于后者。未來，甘之草科技登陸資本市場后能否獲得市場認可，仍有待時間的檢驗。

2、全產(chǎn)業(yè)鏈布局，為何仍陷“單腿走路”困局？

當一家公司占據(jù)線上中醫(yī)診療16.7%的市場份額，卻仍難以盈利時，我們不得不審視其光鮮布局背后商業(yè)模式缺陷。

從商業(yè)模式來看，甘之草科技正致力打造“平臺化整合、數(shù)智化驅動、生活化滲透”的數(shù)智中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈服務生態(tài)，核心是打通“醫(yī)—藥—患—機構”閉環(huán)，靠診療、SaaS與供應鏈、大健康產(chǎn)品三大板塊分層變現(xiàn)。

在線上端，“甘草醫(yī)生”APP作為核心入口，連接了超13萬注冊中醫(yī)師，為患者提供線上復診、辨證開方、健康咨詢等全流程服務，其自主研發(fā)的AI輔助診療系統(tǒng)“軒岐問對”，結合中醫(yī)知識庫與百萬級知識圖譜，為醫(yī)師提供辨證參考，提升問診效率與診療一致性。

在線下端，甘草醫(yī)生在杭州、廣州等地布局了五家“甘草國醫(yī)館”線下門店，同時搭建起7家自營、7家合營、52家外包的智慧共享藥房網(wǎng)絡，實現(xiàn)處方流轉、藥品調劑、煎藥配送的一體化履約，解決了線上診療“開方易、取藥難”的痛點。

此外，甘草醫(yī)生還通過“甘草云管家”SaaS系統(tǒng)，為醫(yī)療機構提供數(shù)字化管理與供應鏈服務，形成B端賦能、C端服務的協(xié)同效應，同時推出“甘之頤”大健康品牌，布局300+SKU的藥食同源產(chǎn)品，將中醫(yī)服務從醫(yī)療場景延伸至日常消費場景，提升用戶生命周期價值。

但在完善的行業(yè)布局背后，甘之草科技的商業(yè)變現(xiàn)能力仍顯單一，業(yè)務結構的失衡成為其發(fā)展的明顯短板。

目前，公司的收入主要依賴中醫(yī)診療服務，2024年該業(yè)務占比高達82.6%，2025年前三季度雖略有下降，但仍占76.4%，其中線上中醫(yī)診療收入占比達70.1%，業(yè)務結構過于集中。

（圖 / 公司招股書）

更關鍵的是，線上診療服務20%左右的偏低毛利率，直接制約了公司的盈利空間。

而公司寄予厚望的第二增長曲線，尚未形成有效的支撐力。

無論是面向B端醫(yī)療機構的SaaS服務，還是面向C端消費者的大健康產(chǎn)品，均未實現(xiàn)規(guī)模效應。

大健康產(chǎn)品業(yè)務雖然毛利率較高達到58%，但2025年前三季度該項收入占比僅8.5%，B端服務更是未能成為營收增長的重要支柱，全產(chǎn)業(yè)鏈布局的商業(yè)價值尚未充分釋放。

（圖 / 公司招股書）

3、市場教育與運營模式的雙重挑戰(zhàn)

公司盈利困境的根源，既在于業(yè)務結構的失衡，也在于其賴以擴張的輕資產(chǎn)模式本身存在的深層隱患。

以甘草醫(yī)生為例，其在線診療服務費主要通過對醫(yī)生與患者之間的問診、復診及處方相關費用進行分成的方式獲取。

然而，受中醫(yī)診療服務的行業(yè)特性制約，線上診療定價既受行業(yè)規(guī)范約束，又面臨市場接受度的現(xiàn)實限制，而醫(yī)師傭金、平臺運營、技術研發(fā)等剛性成本高企，導致企業(yè)難以快速提升毛利率。

另一方面，公司新業(yè)務的拓展仍面臨諸多挑戰(zhàn)，SaaS服務需要適配不同醫(yī)療機構的數(shù)字化需求，定制化開發(fā)成本較高，且中醫(yī)醫(yī)療機構的數(shù)字化轉型意愿與節(jié)奏存在差異，市場滲透速度較慢。

大健康產(chǎn)品雖契合消費升級下的健康需求，但品牌建設、渠道拓展、產(chǎn)品差異化打造均需要長期的資金與資源投入，短期內難以實現(xiàn)盈利與規(guī)模的雙重突破。

此外，數(shù)智化中醫(yī)行業(yè)仍處于發(fā)展初期，用戶對中醫(yī)的認知仍多集中于線下疾病診療，在線上看病的消費習慣尚未完全養(yǎng)成，也在一定程度上制約了業(yè)務的發(fā)展。

長期以來，中醫(yī)診療多以線下面診為核心，“望聞問切”的傳統(tǒng)診療模式讓用戶形成了“見醫(yī)才放心”的固有認知，多數(shù)用戶仍傾向于在身體出現(xiàn)明確病癥時，前往線下國醫(yī)館或醫(yī)院中醫(yī)科就診，對于線上中醫(yī)復診、辨證開方等服務的接受度仍有待提升。

尤其是中老年核心中醫(yī)消費群體，對線上操作的熟練度不足，加之對線上診療的專業(yè)性、安全性存在顧慮，進一步降低了其使用線上中醫(yī)服務的意愿。

對于甘之草科技而言，即便其搭建了完善的線上診療平臺、配備了海量注冊中醫(yī)師及AI輔助診療系統(tǒng)，且解決了線上開方后的取藥履約痛點，但用戶線上就醫(yī)習慣的缺失，仍導致平臺的用戶活躍度、復購率難以快速提升，線上診療業(yè)務的增長空間受到限制。

2024年、2025年前三季度，線上診療服務收入分別為5.4億元、3.88億元，同比增長僅為4%、2%。

值得注意的是，甘草醫(yī)生平臺上的13萬注冊醫(yī)師并非平臺雇員，雙方不存在雇傭關系，僅以一份用戶服務協(xié)議作為合作依據(jù)。

（圖 / 公司招股書）

協(xié)議中設置了極為寬泛的免責條款：對于醫(yī)師執(zhí)業(yè)疏忽、醫(yī)患溝通不暢、患者信息披露瑕疵等引發(fā)的各類醫(yī)療糾紛、損失或投訴，平臺均無需承擔責任。

這種模式在降低平臺運營成本的同時，也可能因過度規(guī)避責任而引發(fā)患者信任危機。

（圖 / 公司招股書）

黑貓投訴上，有用戶表示，在平臺購買湯藥后，出現(xiàn)失眠、腹瀉、舌體紅點等，與接診醫(yī)師溝通時，對方拒絕回應。

（圖 / 黑貓投訴）

在這種合作關系下，平臺對醫(yī)師的服務態(tài)度、診療行為若缺乏強管控，容易出現(xiàn)醫(yī)師“擺爛”、“敷衍”等問題，直接損害用戶體驗與平臺口碑。若平臺對醫(yī)師資質、診療行為的審核與管理不到位，不僅會引發(fā)用戶投訴，還可能面臨監(jiān)管部門的合規(guī)性審查。

對于甘之草科技而言，奔赴港交所上市既是其借助資本力量突破增長瓶頸的重要一步，也是對其商業(yè)模式的一次全面檢驗。

盡管公司在“互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)”賽道上構建了全產(chǎn)業(yè)鏈布局，并取得了領先的市場份額，但盈利端的疲軟、業(yè)務結構失衡的經(jīng)營困境，是制約其可持續(xù)發(fā)展的挑戰(zhàn)。

資本市場的高估值能否支撐起長期的商業(yè)價值，最終取決于公司能否真正突破行業(yè)痛點，構建起多元化、有競爭力的收入結構。甘之草科技能否上市成功，仍需市場的檢驗。

*注：文中題圖及未署名圖片來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。