編者按：拆解企業(yè)招股、估值、上市表現(xiàn)，以專業(yè)視角記錄資本脈動。投資時間網(wǎng)攜手標(biāo)點(diǎn)財經(jīng)聯(lián)袂鍛造“解碼港股IPO”特別策劃，深度探尋每一次資本浪潮背后的機(jī)遇與邏輯，敬請關(guān)注。

投資時間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財經(jīng)研究員李路

在家居行業(yè)整體仍處于恢復(fù)期之時，“板材+定制”商業(yè)模式成為一個新的突破口。目前，已有例如兔寶寶（002043.SZ）、千年舟（873924.NQ）、大王椰、福慶等傳統(tǒng)板材業(yè)務(wù)企業(yè)踏入該賽道，并通過該商業(yè)模式實現(xiàn)了近十億至近百億的營收。

近日向港交所遞表的云峰莫干山生態(tài)家居有限公司（下稱云峰莫干山）也是這一賽道的重要參與者。公開資料顯示，云峰莫干山于2025年9月在開曼群島注冊成立，成立之前，公司業(yè)務(wù)主體為浙江升華云峰新材股份有限公司（下稱云峰新材）及其附屬公司。

而莫干山品牌創(chuàng)立于1997年，創(chuàng)立當(dāng)年就被認(rèn)定為馳名商標(biāo)，旗下細(xì)木工板被認(rèn)定為中國名牌產(chǎn)品。從人造板業(yè)務(wù)起家后，云峰莫干山逐步將經(jīng)營版圖擴(kuò)大至板材（人造板）、地板（木地板）、定制家居、科技木等業(yè)務(wù)，同時還有商業(yè)授權(quán)、其他產(chǎn)品等。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度（下稱報告期），云峰莫干山營收分別為33.94億元、34.56億元和25.19億元。同期，毛利分別為7.54億元、7.75億元和6.46億元，毛利率分別為22.2%、22.4%和25.7%，業(yè)績整體呈現(xiàn)出增長態(tài)勢。

盡管賬面數(shù)據(jù)穩(wěn)中向好，但深入拆解后不難發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營層面仍存在不容忽視的隱憂。首先是業(yè)績增速疲軟的問題，公司2024年營收較2023年僅增長1.81%，2025年前三季度更是在2024年同期基礎(chǔ)上小幅下滑1.17%，增長壓力逐步顯現(xiàn)。

此外，在毛利率上升的情況下，公司凈利潤率未能同步實現(xiàn)提升。2023年及2024年，公司凈利潤率分別為9.4%和9.3%，與毛利率變動趨勢相反。2025年前三季度凈利潤率雖提升至11.1%，但全年表現(xiàn)如何尚未可知。

毛利率與凈利率走勢之間的差異，或反映出公司期間費(fèi)用對利潤的侵蝕。招股書顯示，報告期內(nèi)，公司銷售及分銷開支占收入的比例從5.9%持續(xù)上升至7.01%。換言之，在營收增速疲軟，且為維持現(xiàn)有市場地位付出費(fèi)用成本持續(xù)上升情況下，公司毛利率的改善并未轉(zhuǎn)化為凈利潤率的提升。

云峰莫干山主要財務(wù)比率

資料來源：招股書

云峰莫干山營收結(jié)構(gòu)的調(diào)整也值得關(guān)注。

投資時間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財經(jīng)研究員注意到，作為公司起家業(yè)務(wù)的人造板板塊支柱性已逐步減弱，2023年該板塊實現(xiàn)收入23.4億元，在總收入中的比重達(dá)到69%。2024年，該板塊營收降至23.26億元，同比小幅下滑0.6%，但在總營收中的占比下降至67.3%，同比減少1.7個百分點(diǎn)。2025年前三季度，公司人造板業(yè)務(wù)的營收僅為15.01億元，同比下跌15%，下滑幅加大，在總營收中的占比也進(jìn)一步下降至59.6%。

與之相對應(yīng)的是公司新發(fā)掘的“第二增長曲線”定制家居業(yè)務(wù)。招股書顯示，2023年公司定制家居業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入6.43億元，在總營收中占比為18.9%，到了2024年，該業(yè)務(wù)收入已經(jīng)達(dá)到7.03億元，同比增長9.33%，占比也提升至20%。2025年前三季度，該板塊業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入6.44億元，同比增幅達(dá)到35.65%，是各項業(yè)務(wù)中增長最快的，在整體業(yè)務(wù)營收中占比提升至25.6%。

整體來看，定制家具業(yè)務(wù)拓展了云峰莫干山的業(yè)務(wù)半徑，也給公司帶來新的盈利增長點(diǎn)。不過，由于定制家居行業(yè)本身已處于成熟階段，且面臨需求減弱的風(fēng)險，行業(yè)增長上限已顯現(xiàn)。因此，對于云峰莫干山來說，該項業(yè)務(wù)能在多長時間內(nèi)帶動公司業(yè)績增長仍存在不確定性。

除上述兩大收入來源外，公司還有一部分來自于知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)IP的收入。報告期各期，公司通過知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)帶來的營收分別3.47億元、3.56億元和3.06億元，占總收入的比重約為12%。

據(jù)悉，知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)是指公司向合資格的OEM（代工）合作伙伴授權(quán)使用其產(chǎn)品設(shè)計及相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)，以及生產(chǎn)程序知識，來生產(chǎn)印有公司商標(biāo)的產(chǎn)品，并將產(chǎn)品出售給與企業(yè)訂立分銷協(xié)議的經(jīng)銷商。也就是說，作為一家板材和定制家居企業(yè)，云峰莫干山有10%左右的收入來自于代工企業(yè)。

云峰莫干山營業(yè)收入構(gòu)成（千元、%）

數(shù)據(jù)來源：招股書

投資時間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財經(jīng)研究員注意到，此次IPO并非云峰莫干山首次接觸資本市場。早在2021年，云峰新材曾預(yù)披露招股書，嘗試在上交所上市，但遲遲沒有進(jìn)展。

全面注冊制實施后，云峰新材又在2023年3月再度嘗試A股IPO。由于被上交所出具警示函，2025年4月云峰新材決定從上交所撤回上市申請。事實上，知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)業(yè)務(wù)相關(guān)事項正是導(dǎo)致公司收到警示函的原因之一。公告顯示，由于云峰新材在上市申報材料中，沒有披露前五大經(jīng)銷商之一和商標(biāo)授權(quán)業(yè)務(wù)前五大OEM供應(yīng)商之一的企業(yè)為同一自然人控制，存在隱瞞主要客戶關(guān)聯(lián)方的違規(guī)情況。同時，審查機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)申報材料中的研發(fā)費(fèi)用構(gòu)成項中，無法提供研發(fā)物料去向，缺少對研發(fā)物料的管理要求?；诖?，上交所對云峰新材和當(dāng)時的保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行了警示處罰。

時隔9個月后，特地在港股招股書中列明存在客戶和供應(yīng)商重疊情況的云峰莫干山，能否順利實現(xiàn)H股上市？

投時關(guān)鍵詞：云峰莫干山