《投資者網(wǎng)》蔡俊

近期，復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH，下稱(chēng)“公司”）連續(xù)的資本運(yùn)作，觸動(dòng)市場(chǎng)。

一邊是公司宣布收購(gòu)創(chuàng)新藥資產(chǎn)，另一邊是啟動(dòng)分拆上市復(fù)星安特金。2025年以來(lái)，公司還不斷出清非核心資產(chǎn)，眼花繚亂的資本運(yùn)作讓市場(chǎng)產(chǎn)生疑惑。

其實(shí)，公司在經(jīng)歷管理層“換血”后正布局一場(chǎng)“騰籠換鳥(niǎo)”。圍繞壓降負(fù)債和重構(gòu)管理鏈路，公司想集中精力打一場(chǎng)“燒錢(qián)”的仗。但這場(chǎng)戰(zhàn)役的復(fù)雜程度，或?qū)殡S時(shí)間推進(jìn)逐漸展現(xiàn)。

不得不改變

復(fù)星醫(yī)藥分拆上市的路徑，頗值得玩味。

2021年，公司收購(gòu)成都安特金的控股權(quán)，作價(jià)約40億元。該交易采用“受讓存量股權(quán)+資產(chǎn)增資”的架構(gòu)，公司以11.08億元現(xiàn)金受讓標(biāo)的13.01%存量股權(quán)，并以所持大連雅立峰全部股權(quán)認(rèn)繳標(biāo)的60%的新增股權(quán)，作價(jià)28.98億元。

彼時(shí)，成都安特金還未有商業(yè)化產(chǎn)品，核心在研為13價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗；大連雅立峰已上市三價(jià)流感病毒裂解疫苗、人用狂犬病疫苗。兩家企業(yè)整合后變更為復(fù)星安特金，由成都安特金支撐估值，大連雅立峰貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

2022年至2024年，復(fù)星安特金的營(yíng)收分別為4.6億元、3.4億元、0.97億元，歸母凈利潤(rùn)各自為0.87億元、0.11億元、-1.2億元。很明顯，該子公司業(yè)績(jī)急劇下滑，一方面是上市產(chǎn)品因換代導(dǎo)致銷(xiāo)量與價(jià)格銳減，另一方面是研發(fā)投入大幅增加，但13價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗仍未獲批上市。

這種變化，可能導(dǎo)致復(fù)星安特金的分拆之路充滿(mǎn)變數(shù)。當(dāng)初整合時(shí)，該子公司估值近55億元。截至目前，管線(xiàn)相似的成大生物、沃森生物的市值分別約110億元、200億元。

因此，市場(chǎng)對(duì)公司的分拆上市發(fā)出疑問(wèn)：眼下的資本運(yùn)作是否為一個(gè)好時(shí)機(jī)？站在復(fù)星安特金的維度，所處疫苗板塊整體承壓且自身業(yè)績(jī)下滑，估值前景相當(dāng)不明朗。但站在公司的維度，公告中把“壓縮管理半徑”放于分拆合理性的首要位置，并提出通過(guò)本輪運(yùn)作“進(jìn)一步理順管理架構(gòu)”，指向適應(yīng)內(nèi)部調(diào)整方向。

2025年，公司完成董事會(huì)的換屆，陳玉卿、劉毅成為新任董事長(zhǎng)、CEO，并設(shè)立3位聯(lián)席總裁制度。高層大換血發(fā)生在一個(gè)微妙的節(jié)點(diǎn)，即復(fù)星系承擔(dān)較大壓力并正全力壓縮負(fù)債。

換句話(huà)講，公司到了不得不改變的節(jié)點(diǎn)。由上而下，由里而外，任何人事調(diào)整和資本運(yùn)作都如同走鋼絲，容不得半點(diǎn)差池。

資本運(yùn)作的兩個(gè)核心

復(fù)星醫(yī)藥的“鋼絲”，已顯而易見(jiàn)。

分拆上市的同日，公司公告大股東復(fù)星高科技新質(zhì)押所持股份，用以?xún)斶€債務(wù)。截至同期，復(fù)星高科技及其一致行動(dòng)人質(zhì)押的股份，約占所持公司股份的49.21%。

公司方面，截至2025年三季度資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)48.52%。今年1月，公司發(fā)行10億元債券，主要用于創(chuàng)新藥研發(fā)、高端醫(yī)療器械布局及補(bǔ)充流動(dòng)資金。該債券屬于40億元中期票據(jù)注冊(cè)額度內(nèi)，早前公司已累計(jì)使用25億元，剩余額度15億元。

不止如此，早前公司連續(xù)連續(xù)出清非核心資產(chǎn)，包括Unicorn II、和睦家、上海復(fù)健、上海克隆等股權(quán)。其中，上海克隆的主要資產(chǎn)為一套房產(chǎn)物業(yè)，擬最高作價(jià)12.56億元。

本質(zhì)上，公司資本運(yùn)作的核心是壓降負(fù)債和重構(gòu)管理鏈路。圍繞該兩個(gè)目標(biāo)，分拆上市復(fù)星安特金的底層邏輯逐漸清晰：緊迫性才是首位，即使眼下不是估值黃金期。

一方面，復(fù)星安特金上市能募集資金，或協(xié)同公司壓降負(fù)債。另一方面，早前公司設(shè)立事業(yè)部制度，疫苗板塊的決策鏈條或需經(jīng)過(guò)多層上報(bào)才能響應(yīng)。

因此，本輪分拆與既往公司推動(dòng)復(fù)宏漢霖、Gland Pharma、Sisram等上市有根本性區(qū)別。過(guò)去公司是主動(dòng)把核心子公司的控制權(quán)下放，以推動(dòng)各自經(jīng)營(yíng)效率。如今公司是主動(dòng)把非核心子公司獨(dú)立，更多精力與資源聚焦在創(chuàng)新藥。

2024年，公司推動(dòng)港股上市的復(fù)宏漢霖實(shí)施私有化。當(dāng)時(shí)的訴求，包括壓縮管理半徑、整合資源聚焦管線(xiàn)、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等。最終，方案因H股類(lèi)別股東會(huì)反對(duì)票超10%紅線(xiàn)而終止。

盡管如此，公司仍通過(guò)治理和運(yùn)營(yíng)等維度加強(qiáng)管理復(fù)宏漢霖。無(wú)論董事會(huì)席位、高管任免、研發(fā)數(shù)據(jù)共享、供應(yīng)鏈協(xié)同等，該子公司深度對(duì)接到公司體系。

打“燒錢(qián)”的仗

復(fù)星醫(yī)藥的管理層，正在進(jìn)行一場(chǎng)復(fù)雜的閃轉(zhuǎn)騰挪。表面上，公司繼續(xù)分拆上市是一種化整為零的“放”，但內(nèi)核聚焦創(chuàng)新藥是一種化零為整的“收”。

這一點(diǎn)，從新設(shè)的三個(gè)聯(lián)席總裁就可看出。根據(jù)過(guò)往精力，三人各自擅長(zhǎng)腫瘤藥研發(fā)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)商業(yè)化、海外BD交易。三人搭配新任CEO，本質(zhì)是要打通產(chǎn)品的“研發(fā)—上市—全球化”的鏈路，整合以往單兵作戰(zhàn)的研發(fā)、商業(yè)化、全球化業(yè)務(wù)。

2025年12月，公司宣布以超14億元收購(gòu)綠谷醫(yī)藥的控股權(quán)。標(biāo)的核心資產(chǎn)是阿爾茨海默治療藥物，交易設(shè)計(jì)為“受讓存量股權(quán)+認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本+ SPV承接”。對(duì)此，市場(chǎng)有三點(diǎn)疑惑。

其一，綠谷醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)與估值溢價(jià)。2025年前三季度，該企業(yè)凈利潤(rùn)-0.68億元，相關(guān)產(chǎn)品注冊(cè)批件到期導(dǎo)致陷入困境。同時(shí)，標(biāo)的估值超16億元，遠(yuǎn)超1000多萬(wàn)元凈資產(chǎn)。

其二，收購(gòu)的資金安排。截至2025年三季度，公司短期借款、貨幣資金分別為164.47億元、114.78億元。由此，公司采用“自籌資金+分期支付”，首付款6.35億元、后續(xù)款項(xiàng)按臨床里程碑結(jié)付。

其三，公司多重資本運(yùn)作的核心邏輯。公司左手出清非核心資產(chǎn)、分拆上市，右手高溢價(jià)收購(gòu)，復(fù)雜程度讓市場(chǎng)困惑。

其實(shí)，從出清到收購(gòu)再到分拆，本質(zhì)是公司在布局一場(chǎng)精心計(jì)算過(guò)的“騰籠換鳥(niǎo)”：出清、分拆前景不明的資產(chǎn)換回現(xiàn)金，再逐步拿下綠谷醫(yī)藥的核心資產(chǎn)兌現(xiàn)商業(yè)化潛力。眼花繚亂的組合拳，底層邏輯還是集中資源去打“燒錢(qián)”的仗——?jiǎng)?chuàng)新藥研發(fā)、商業(yè)化。

這場(chǎng)戰(zhàn)斗，需要持續(xù)性的資金支撐。2025年前三季度，公司歸母凈利潤(rùn)25.23億元，同比增長(zhǎng)25.5%；營(yíng)收293.93億元，同比下降4.91%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額33.82億元，同比增長(zhǎng)13.23%。

換言之，公司通過(guò)出清資產(chǎn)回籠資金的規(guī)模變大，但主營(yíng)業(yè)務(wù)仍承壓。很明顯，公司是想“先蹲下再跳起”，摘到創(chuàng)新藥爆發(fā)的果實(shí)。

但這個(gè)過(guò)程中，公司將會(huì)遇到內(nèi)、外部的壓力。內(nèi)部有過(guò)去事業(yè)部的設(shè)置是否有調(diào)整，以及綠谷醫(yī)藥的核心產(chǎn)品臨床進(jìn)展；外部有分拆上市的資金募集規(guī)模，以及后續(xù)創(chuàng)新藥的商業(yè)化兌現(xiàn)。

歸根結(jié)底，圍繞壓降負(fù)債和重構(gòu)管理鏈路，公司要集中精力打一場(chǎng)“燒錢(qián)”的仗。但戰(zhàn)場(chǎng)格局瞬息萬(wàn)變，尤其以公司的規(guī)模如何閃轉(zhuǎn)騰挪，極其考驗(yàn)管理層智慧。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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