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內存價格正在瘋狂上漲。我們自 2024 年底以來就一直在發(fā)出警告，至今已超過一年。最可怕的是，我們距離峰值還很遠。

自 20 世紀 70 年代商業(yè)化以來，DRAM 一直受益于定義半導體行業(yè)的兩大縮放定律：摩爾定律和丹納德縮放定律。1T1C DRAM 單元包含一個訪問晶體管和一個存儲電容，其尺寸在數(shù)十年間不斷縮小。晶體管尺寸的縮小降低了每比特成本，而巧妙的電容設計則保留了足夠的電荷以維持信號完整性。

在DRAM行業(yè)的大部分發(fā)展歷程中，DRAM的密度增長速度遠超邏輯芯片，大約每18個月就能翻一番，而非24個月，這極大地降低了成本。作為一種商品化產品，制造商需要持續(xù)降低每比特成本才能保持競爭力。無法在成本上與之競爭的供應商陷入了惡性循環(huán)：銷量低迷導致資金短缺，無力開發(fā)下一代工藝節(jié)點，進而進一步降低了每比特成本。許多DRAM生產商因此破產倒閉，最終導致如今只剩下少數(shù)幾家主要廠商。

然而，過去幾十年里，DRAM 的微縮速度顯著放緩，密度增長也隨之縮小。過去十年，DRAM 密度總共只增長了約 2 倍，而行業(yè)鼎盛時期，每十年大約增長 100 倍。如今的電容器是高度立體的結構，長寬比接近 100:1，卻只能存儲數(shù)萬個電子。相比之下，觸摸金屬門把手時產生的輕微靜電沖擊可能涉及數(shù)十億個電子的轉移。一粒灰塵上的靜電荷量可能是現(xiàn)代 DRAM 單元存儲電荷量的 1 萬倍。

位線和讀出放大器曾經是次要因素，如今卻成了主要制約因素。尺寸的每一次微小縮小都會降低信號裕度、增加變異性并提高成本。

要理解DRAM微縮的技術挑戰(zhàn)，可以簡單地將DRAM單元想象成一個裝的是電能而不是水的微型桶。每個桶通過儲存少量電荷來存儲數(shù)據(jù)。多年來，工程師們不斷縮小這些桶的尺寸，以便在芯片上容納更多內存。起初，這種方法效果很好。但如今，這些桶不僅又高又窄，每個都像一根豎立的細吸管。由于尺寸的限制，每個桶現(xiàn)在只能容納極少的電子。

這是一個問題。當系統(tǒng)嘗試讀取數(shù)據(jù)時，它必須檢測這種極其微弱的電信號并將其與噪聲區(qū)分開來。連接這些單元的導線（“位線”）和讀取它們的微型傳感器（稱為讀出放大器）現(xiàn)在成了主要的瓶頸。信號如此微弱，以至于即使是制造或溫度的微小變化也會導致錯誤。

這些限制因素共同解釋了DRAM密度停滯不前以及DRAM擴展速度近年來顯著放緩的原因。DRAM擴展能力的下降對成本、架構和產業(yè)結構都產生了深遠的影響。

隨著密度提升速度放緩，每比特成本的下降速度也隨之放緩。DRAM 的定價如今更多地取決于產能增長和周期性的供需關系，而非此前推動價格大幅下降的技術驅動型成本降低。

周期的關鍵特征

存儲器行業(yè)的特點是商品化，而商品化又伴隨著周期性波動。這種結果反映了行業(yè)范圍內的競爭行為、資本紀律的反復失控以及我們之前解釋過的DRAM擴展特性等多種因素的綜合結果。

內存市場的周期性波動本質上是由需求變化與相應供應響應之間的時間錯配造成的。除了短期庫存緩沖之外，DRAM 的供應靈活性很差。為了滿足每日波動的需求，可能需要數(shù)年時間才能實現(xiàn)有意義的新 DRAM 供應上線。

與邏輯電路一樣，存儲器制造是世界上資本密集度最高的行業(yè)之一。建造領先的DRAM和NAND晶圓廠需要數(shù)十億美元的投資（過去幾十年里，投資額一直在穩(wěn)步增長），耗時數(shù)年，需要在連續(xù)的工藝節(jié)點上經歷漫長的良率學習曲線，并且在實現(xiàn)有意義的量產之前，還需要很長的產能爬坡期。

這些巨額資本投資意味著供應商需要保持較高的產能利用率才能產生現(xiàn)金利潤，從而收回成本。然而，產能利用率最終取決于市場需求，而市場需求又受到一系列外部因素（宏觀經濟、終端市場情緒、產品周期等）的影響。實際上，產能利用率會隨著周期波動劇烈，從超級周期中的約 95% 到嚴重下行周期中的低至 50% 不等。

不過，由于大部分成本已經投入（晶圓廠已經建成，設備也已購置），只要晶圓售價高于現(xiàn)金運營成本，供應商繼續(xù)生產晶圓就更有利可圖。當需求弱于供應時，價格自然會下降。市場彈性一直是人們熱議的話題。

通過遷移到良率更高的先進工藝節(jié)點，可以擴大存儲器供應量，從而在無需新增晶圓產能的情況下提高比特供應量。例如，三星領先的 1c DRAM 工藝節(jié)點相比其 1a 節(jié)點，每片晶圓的比特輸出量大約提高了 70%。這意味著，在相同良率下，1c 節(jié)點 DRAM 晶圓的比特輸出量比 1a 節(jié)點晶圓高出約 70%，也就是說，相同數(shù)量的原材料可以顯著提高存儲器供應量。

然而，節(jié)點遷移的影響會隨時間動態(tài)變化。當新節(jié)點首次推出時，初始良率通常較低，考慮到新設備的引入、更換和產能爬坡等潛在問題，這會限制有效產量和晶圓產能。隨著良率學習的深入和節(jié)點遷移的擴展，每片晶圓的比特輸出量會顯著提高，即使晶圓產量保持不變，也能帶來更多的比特供應。

此外，節(jié)點轉換并不會因為需求減弱而停止。因此，即使在經濟低迷時期，比特供應增長也能保持強勁勢頭。這加劇了供應過剩和價格下行壓力。

在經濟低迷時期，價格下跌對存儲器供應商的影響可能是生死攸關的。等到價格回落時，制造商已經投入數(shù)十億美元用于晶圓廠和設備建設，這些設備一旦閑置，在經濟上是不可接受的。隨著需求疲軟，產能利用率下降，固定成本無法有效消化，現(xiàn)金流迅速惡化。其結果是毛利率大幅壓縮，在資產負債表壓力不斷增加的情況下，企業(yè)卻無法獲得足夠的投資回報。

“記憶經濟學”固有的風險很高。高度商品化且需求彈性大的產品，與資本支出高、周期長、缺乏彈性的供應模式形成對比，造就了一個充滿挑戰(zhàn)且周期性波動的市場。

在20世紀90年代初中期Windows PC的超級周期中，大約有20家重要的DRAM供應商。旺盛的需求和強勁的價格吸引了大量的資本投資和新進入者。隨后的周期性衰退系統(tǒng)性地淘汰了實力較弱的參與者。從20世紀90年代中期的20多家，到21世紀初和2010年代初的十幾家，再到2020年代不足10家相關供應商。如今，只有3-4家材料供應商。

從需求角度來看，內存消耗并非總是呈線性或可預測的。在現(xiàn)有產品周期的成熟階段，需求增長相對穩(wěn)定，主要由設備銷量的穩(wěn)步增長或單臺設備內存容量的穩(wěn)定增加驅動。然而，在“拐點期”，當新的計算平臺或架構成為主要需求驅動因素時，內存需求可能會發(fā)生突變。在這些時期，內存消耗往往呈非線性增長，甚至可能出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

過去幾十年間，產品周期中出現(xiàn)了數(shù)次這樣的轉折點。諸如個人電腦、智能手機、云計算以及如今的人工智能加速器等新型計算平臺，都推動了系統(tǒng)數(shù)量和單系統(tǒng)內存容量的急劇增長。在之前的周期中，這些需求的激增往往令內存供應商措手不及，我們將在下一節(jié)中討論這一現(xiàn)象。

然而，這種由拐點驅動的上漲周期無法長期持續(xù)。以往的存儲器超級周期往往在一兩年內達到頂峰并轉為下跌周期，因為高利潤率會推動激進的資本投資、加速產能擴張以及比特供應增長速度超出預期。這些供應反應，加上終端需求固有的周期性，總是導致供應過剩和隨后的市場調整。

從金融市場的角度來看，參與者具有前瞻性。投資者往往在供應商盈利和利潤率達到峰值之前，就能預見到供需平衡和價格的變化。過去三十年的幾乎每一個市場周期都體現(xiàn)了這一點。

有一些特別有趣的例子，值得在當前的內存超級周期背景下重新審視：1993 年 Windows PC 超級周期、2010 年云和移動的上升周期、2017-2018 年云和 NAND 的超級周期，以及 Covid-19 期間的意外上升周期。

在1993年的內存超級周期中，DRAM行業(yè)在Windows PC的快速普及和圖形操作系統(tǒng)廣泛應用的推動下，進入了強勁的上升周期。與以往的個人電腦不同，Windows PC從基于文本的界面過渡到圖形用戶界面（GUI）驅動的計算，這極大地增加了每個系統(tǒng)對DRAM的需求。每臺PC的平均DRAM容量從大約1-2MB躍升至4-8MB，相當于每個設備的內存容量增長了約4倍。DRAM容量的這種階躍式增長與PC的快速普及相吻合，PC的出貨量以近兩位數(shù)的速度增長。

在供應方面，由于競爭加劇、利潤率下降以及美國和歐洲DRAM供應商的大規(guī)模洗牌，該行業(yè)在20世紀80年代末經歷了長期的低迷期后開始復蘇。因此，產能擴張受到限制，良率也不均衡，導致供應商難以應對突如其來的需求激增。在這種供需平衡的局面下，行業(yè)短缺不可避免地出現(xiàn)。1993年和1994年，盡管大多數(shù)晶圓廠都滿負荷運轉，DRAM的需求仍然超過了供應。4Mb和16Mb DRAM的現(xiàn)貨價格和合約價格均大幅上漲，主要供應商的毛利率飆升至50%以上。

不出所料，這為經濟衰退埋下了伏筆。日本老牌半導體企業(yè)和當時新興的韓國企業(yè)紛紛采取積極的產能擴張策略——新建晶圓廠并加速工藝微縮。隨著超級周期的到來，全球半導體制造支出也隨之增長，資本支出占半導體產量的比例穩(wěn)步上升，一度超過30%。為了進一步強化這一周期末期的信號，僅在1995年至1996年間，就宣布了約50個晶圓廠建設項目。

良率的快速提升進一步擴大了供應量，推動了每片晶圓比特數(shù)的急劇增長。到 1995-1996 年，市場逐漸從短缺轉為過剩。這導致價格暴跌超過 60%，迫使大量廠商退出市場，并加速了行業(yè)整合。

2010 年的內存超級周期大約始于 2009 年下半年，其驅動力來自兩個同時出現(xiàn)的需求拐點：(1) 智能手機在全球范圍內的快速普及，以 iPhone 和迅速發(fā)展的 Android 生態(tài)系統(tǒng)為首；(2) 超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心早期建設浪潮（例如 Google、Amazon 和 Facebook）。由于虛擬化和橫向擴展服務，服務器 DRAM 的需求量增加。在全球金融危機后宏觀經濟環(huán)境不佳的情況下，由于供應商大幅削減投資，供應增長受到抑制。

此外，智能手機需求增長幾乎呈垂直式增長。全球智能手機市場增長主要得益于安卓系統(tǒng)價格區(qū)間的廣泛滲透和iPhone的規(guī)?；瘮U張。在云計算方面，盡管同期服務器出貨量增長遠低于移動設備，但關鍵變化在于每臺服務器的DRAM容量。為了支持整合、虛擬化密度以及早期大數(shù)據(jù)工作負載，整個行業(yè)正轉向更高內存配置。每臺服務器的DRAM容量從個位數(shù)GB增長到數(shù)十GB，這意味著每個系統(tǒng)的內存強度實現(xiàn)了顯著的階躍式增長。

與以往周期類似，需求的突然激增加上供應受限，導致DRAM價格顯著上漲。然而，2010年周期的特殊之處在于，隨著移動需求的擴大，LPDDR在DRAM整體產品結構中的占比迅速提升。由于LPDDR產品通常更具成本效益，且面向對價格更為敏感的終端市場，因此其價格漲幅遠不及以往由PC驅動的超級周期那樣劇烈。LPDDR的定價特性至今仍保持著結構性的穩(wěn)定性。

此外，本輪周期中DRAM價格的峰值出現(xiàn)得更早，回落速度也比以往的上漲周期更快。即使在名義上的上漲周期內，價格上漲勢頭也難以維持。DDR3 2Gb合約價格從2010年上半年的峰值約46.5美元下跌了約46%，到2010年11月跌至約25美元。到2011年，價格調整范圍進一步擴大，DRAM價格也進一步下調。

這一周期中的另一個關鍵發(fā)展是移動DRAM的快速標準化，這進一步加速了其商品化進程。2009年，JEDEC將LPDDR2標準化，推動移動DRAM進入一個規(guī)范嚴謹、面向消費者的市場結構，限制了供應商的差異化，從而削弱了其定價能力。這些因素共同作用，縮短了上升周期的持續(xù)時間，并加速了從2010年下半年開始的下降周期的到來。

2017-2018年的內存超級周期對業(yè)內許多人士來說仍然記憶猶新，并經常被用作當今超級周期的良好類比。在需求方面，關鍵驅動因素是服務器升級和擴容，這主要得益于虛擬化、橫向擴展架構以及日益增長的內存密集型工作負載。每臺服務器的DRAM容量顯著增加，推動了對更高容量配置的需求。與PC和移動設備相比，服務器DRAM的平均售價和利潤率更高，因此對供應商而言利潤也更高。

這種定價環(huán)境直接轉化為創(chuàng)紀錄的財務業(yè)績，并在 2018 年下半年達到頂峰。存儲器供應商產生了前所未有的自由現(xiàn)金流，毛利率也擴大到以前商品化行業(yè)無法達到的水平。

然而，與以往周期一樣，行業(yè)的基本周期性動態(tài)依然占據(jù)主導地位。2018 年末和 2019 年出現(xiàn)了一些熟悉的因素：(1) 由于制造商積極擴充產能和技術升級以應對高企的價格，供應增長再次加速；(2) 隨著終端市場消化過剩庫存，超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心采購放緩，需求增長趨于正常。供應過剩導致價格下跌，周期開始螺旋式下降。

最近一輪DRAM價格上漲周期是在新冠疫情引發(fā)的“芯片危機”期間加速形成的，這是需求沖擊與供應中斷史無前例的同步發(fā)生。全球封鎖導致終端市場發(fā)生劇變，包括居家辦公、遠程教育、云計算和數(shù)字娛樂等。這些意想不到的社會變化推動了對個人電腦、服務器、網絡設備和消費電子產品的需求激增。所有這些領域都高度依賴DRAM，而疫情前的任何預測都無法合理預見這些變化。

除了終端需求激增之外，采購行為也加劇了這一周期，尤其是在企業(yè)端。原始設備制造商 (OEM)、超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心和渠道合作伙伴采取了防御姿態(tài)，在不確定性中積極下達相當于數(shù)年供應量的訂單以確保供應。這導致整個供應鏈中普遍出現(xiàn)重復下單甚至三重下單的情況。

從DRAM供應商的角度來看，區(qū)分真正的終端需求和恐慌性訂單變得越來越困難。這導致行業(yè)庫存迅速下降，現(xiàn)貨和合約市場急劇收緊，從而在2021年峰值時大幅推高了DRAM價格。

在供應方面，該行業(yè)受到結構性制約。疫情期間，供應商面臨著勞動力短缺、物流中斷和設備交付延遲等諸多額外阻力。即使有資本支出預算，晶圓產量也無法迅速提升。與此同時，大多數(shù)供應商在經歷了2018-2019年經濟衰退的慘痛教訓后，在疫情爆發(fā)前就已采取了相對謹慎的供應策略，這限制了它們根據(jù)短期價格信號增加產能的能力和意愿。

因此，這一時期的資本支出決策謹慎且有選擇。存儲器供應商并未積極進行新建工廠的擴張，而是優(yōu)先考慮現(xiàn)有晶圓廠的節(jié)點升級和產能提升。隨著微縮挑戰(zhàn)的加劇，先進節(jié)點DRAM的過渡已變得日益復雜且資本密集，每片晶圓的比特增長收益也隨之遞減。這意味著，即使資本支出水平升高，其帶來的增量供應量也低于以往周期。因此，疫情期間的上行周期強化了結構性轉變：供應增長不僅受到資本約束的制約，還受到物理和工藝復雜性的制約。

至關重要的是，這一周期重塑了行業(yè)行為和預期。存儲器供應商更加重視審慎的資本支出、更嚴格的庫存管理，以及優(yōu)先發(fā)展高利潤產品而非單純追求比特增長的價值。與此同時，客戶也意識到半導體供應鏈的脆弱性以及確保存儲器產能的戰(zhàn)略重要性。這些動態(tài)通過構建結構性更緊的供應體系，為當前的超級周期奠定了基礎。從這個意義上講，新冠疫情期間DRAM的上漲周期并非僅僅是暫時的波動，而是一個具有塑造意義的事件，它重塑了存儲器行業(yè)的供需平衡，為當前的周期做好了準備。

芯片價格，還將繼續(xù)飆升

許多分析師認為，當前的“半導體超級周期”并非曇花一現(xiàn)，而是一種新的常態(tài)，迫使投資者重新思考如何評估科技行業(yè)的風險、盈利能力和長期增長。然而，疑問依然存在：大型科技公司在人工智能領域的巨額投入何時才能轉化為實際利潤？如果人工智能投資浪潮放緩，韓國芯片制造商又將何去何從？

除了全球爭相確保高帶寬內存（HBM）的供應外，傳統(tǒng)動態(tài)隨機存取存儲器（DRAM）和NAND閃存的短缺也推高了價格，因為芯片制造商優(yōu)先發(fā)展人工智能相關產品而非消費電子產品。盡管存在泡沫擔憂，三星和SK海力士在2025年均取得了破紀錄的業(yè)績，其中SK海力士的全年營業(yè)利潤甚至首次超過三星，這主要得益于下一代HBM和服務器DDR5等高利潤產品的強勁表現(xiàn)。在

這種預期高漲與疑慮并存的環(huán)境下，投資者情緒依然分裂：一部分人相信人工智能將帶來持久的變革，而另一部分人則持懷疑態(tài)度，警告市場必然會出現(xiàn)回調。為了展望未來，《韓國中央日報》采訪了花旗環(huán)球市場韓國證券董事總經理兼韓國研究主管李彼得、KB證券高級董事總經理兼研究主管金東元以及現(xiàn)代汽車證券研究中心執(zhí)行副總裁盧根昌，探討了人工智能的蓬勃發(fā)展如何可能成為韓國芯片制造商的決定性轉折點——而這一轉折點已經超越了以往任何時期。

問：您如何描述當前半導體“超級周期”與以往上升周期之間的結構性差異，尤其是在需求驅動因素、資本密集度和終端市場需求的持久性方面？

李：半導體上一次經歷如此巨大的上升周期是在2001年至2007年。在NAND閃存的引領下，這一周期是由CD播放器向MP3播放器、模擬相機向數(shù)碼相機的轉變所觸發(fā)的。通常，存儲器周期每隔一到兩年就會出現(xiàn)波動，但如果上升趨勢持續(xù)更長時間，就會出現(xiàn)前所未有的新需求。

我們目前正在經歷這樣一個階段，因為人工智能的需求正從訓練階段過渡到推理階段。雖然HBM主要用于訓練階段，但傳統(tǒng)的DRAM（以及HBM和圖形DRAM）在推理階段的應用更為廣泛。

金：展望未來，智能體人工智能的廣泛應用和物理人工智能的全面出現(xiàn)預計將為人工智能半導體創(chuàng)造新的需求來源，使這一周期很可能呈現(xiàn)長期的結構性增長。

人工智能半導體的需求似乎反映了各行業(yè)正在發(fā)生的切實轉變，這使得DRAM和NAND閃存的長期供應短缺日益不可避免。隨著人工智能模型從訓練階段演進到推理階段，以及智能體人工智能服務的擴展，人工智能內存需求預計將迅速從以HBM為中心的應用擴展到服務器級內存。

物理人工智能市場的結構性擴張——它催生了對能夠在人形機器人和自動駕駛等應用中展現(xiàn)高性能和低功耗的高端內存的新需求——正在支撐人工智能芯片需求的穩(wěn)步增長。

盧：如今，人工智能數(shù)據(jù)中心使用的半導體種類比以往任何時期都更加廣泛。特別是，HBM與GPU的搭配消耗了顯著更多的內存，而不斷擴展的人工智能推理也推動了對服務器DRAM和多種類型固態(tài)硬盤的需求。因此，每個數(shù)據(jù)中心服務器的內存容量至少比過去翻了一番。 在供應方面，芯片制造商在經歷了2023年的經濟低迷后依然保持謹慎，即使需求超出預期，也依然維持產能緊縮。這表明當前的上漲周期可能會持續(xù)更長時間，存儲器生產商的盈利能力也將異常強勁。鑒于目前供應量比需求量低約10%，而即使5%的缺口也可能導致價格上漲40%至50%，因此在周期轉向之前，存儲器價格可能會上漲高達2.5倍。

問：您認為當前上漲階段的持續(xù)時間會有多長？哪些關鍵指標可以預示其峰值或拐點？

李：本輪上漲周期大約始于2024年，預計持續(xù)時間將超過2001-2007年的上一輪上漲周期。之前的周期主要由NAND閃存驅動，而當前的加速階段則代表了DRAM和NAND閃存的同步上漲。隨著人工智能的發(fā)展并逐漸取代人力，其總體影響預計將遠超上一輪周期的驅動因素。人工智能模型將持續(xù)更新，物理人工智能和設備端人工智能預計將并行發(fā)展，從而支撐持續(xù)的結構性增長。

金：由于供應商產能受限，預計內存供應短缺至少會持續(xù)到2027年。預計上漲行情將從2024-2025年以HBM內存為中心的階段擴展到2026-2027年以服務器內存（包括服務器DRAM和eSSD）為中心的階段，這將導致前所未有的供應緊張程度。

峰值出現(xiàn)的時間將取決于供需動態(tài)。在供應方面，隨著SK海力士龍仁集群一期工廠和美光紐約工廠的竣工，出貨量將有所增加；在需求方面，則取決于大型科技公司人工智能業(yè)務的盈利能力以及持續(xù)的人工智能相關資本支出。

盧：當前上行周期最大的風險在于，如果OpenAI或軟銀等主要投資者資金耗盡，導致其建設放緩或停止——這很可能標志著上行周期的結束。 即使需求保持強勁，內存價格也不可能永遠上漲。如果芯片成本占服務器總成本的一半以上，客戶可能會對進一步投資更加謹慎，尤其是在其初始基礎設施建設基本完成后。目前，預計人工智能數(shù)據(jù)中心支出將在今年年底前保持穩(wěn)定，但如果客戶開始調整庫存或暫停新的投資，則第四季度末可能會出現(xiàn)更明顯的放緩——業(yè)界正在密切關注這一風險。

問：鑒于近期市場擔憂——包括對人工智能投資轉化為收入速度的質疑——您認為目前的人工智能基礎設施支出是否可持續(xù)？此外，您預計美國超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心何時才能真正實現(xiàn)人工智能投資的盈利？

李：人們對人工智能泡沫的擔憂依然存在。然而，在人工智能達到一定成熟度之前，大型科技公司預計會繼續(xù)投資，以期獲得市場領導地位。雖然有些人認為目前的投資水平過高，但如果這些投資最終能夠創(chuàng)造更大的價值，情況就會有所不同。如果這種趨勢得以實現(xiàn)，半導體公司將成為主要受益者。

金：大型科技公司在人工智能基礎設施上的巨額支出并非旨在短期內實現(xiàn)盈利，而是源于爭奪人工智能服務市場領導地位的競爭。大型科技公司已經開發(fā)并完善了一系列人工智能盈利策略，并通過付費訂閱和整合到更廣泛的人工智能工具生態(tài)系統(tǒng)中取得了顯著成效。

雖然人工智能基礎設施投資可能會出現(xiàn)放緩期，但短期內出現(xiàn)突然或急劇萎縮的可能性不大。此外，即使假設人工智能泡沫確實存在，在沒有重大外部沖擊的情況下，它預計也不會輕易破裂。

盧：人工智能投資泡沫的可能性確實存在，尤其是在數(shù)據(jù)中心支出可能出現(xiàn)重復或過度的情況下。然而，半導體公司無法判斷這種過度投資何時會結束，因此它們在設施投資方面的資本支出一直保持相對謹慎。這種保守的態(tài)度有助于維持本輪周期中異常強勁的價格勢頭。

與以往的云計算投資不同，許多公司現(xiàn)在認為，即使回報不確定，它們也必須投資人工智能才能生存。因此，企業(yè)優(yōu)先考慮部署，而將盈利能力問題留到以后再考慮。雖然

資金問題最終可能會減緩投資，但由于主要參與者在去年年底獲得了資金，因此今年上半年這種風險不太可能發(fā)生。然而，到年底，融資可能會變得更加困難，尤其是在OpenAI面臨來自谷歌和Anthropic等公司日益激烈的競爭的情況下。簡而言之，

盈利能力并非當前投資的驅動因素——對落后的恐懼才是。但如果商業(yè)化進程耗時過長，投資行為最終可能會發(fā)生轉變。

問：鑒于三星和SK海力士的股價目前處于歷史高位，人們擔心它們的股價可能已經見頂。基于您對內存價格、需求和競爭格局的展望，您認為三星電子和SK海力士的股價從目前的水平還有多大的上漲空間？

李：上漲潛力在于人工智能需求的進一步增長，前提是人工智能的普及速度繼續(xù)高于預期，并且更多設備配備了人工智能功能。另一方面，下行風險可能來自個人電腦和智能手機需求的疲軟。

外部因素包括韓國的市場狀況。近期，韓國股市受到市場的強烈關注，這得益于多項因素，包括《商法》第三次修訂，要求企業(yè)在規(guī)定期限內回購庫存股，以及政府鼓勵企業(yè)提高股息支付的舉措。

金：隨著物理人工智能時代的到來，預計大容量內存和高性能低功耗內存（例如LPDDR5X）的部署量將大幅增加。在NAND閃存領域，英偉達Vera Rubin人工智能計算平臺將采用ICMS（推理上下文存儲器），預計其需求增長將顯著提升未來盈利。

推動股價進一步上漲的關鍵因素將是產能和存儲半導體的戰(zhàn)略布局。鑒于供應短缺問題日益嚴重，存儲器正日益被視為一項戰(zhàn)略核心資產，因此，當前的供應能力以及確保未來額外產能的能力，將成為決定股價未來表現(xiàn)的關鍵因素。

盧：股價已處于前所未有的高位，因此過去的比較意義不大，因為市場已經進入了新的“新常態(tài)”。這種“新常態(tài)”何時結束尚不明朗，但如果出現(xiàn)明顯的預警信號，則可能出現(xiàn)回調。

短期來看，任何回調都可能較為溫和，直至4月底第一季度財報發(fā)布，屆時盈利預期可能會被上調。然而，內存價格已經飆升——預計2025年第四季度將上漲約50%，并預計今年第一季度將進一步上漲70%至80%——因此，從第二季度開始，價格上漲速度應該會放緩，這可能會導致5月份之后市場波動加劇。

從5月份開始，價格漲幅放緩以及客戶對內存成本高昂的擔憂，可能會導致一些買家在下半年推遲或取消訂單。

問：您如何評估地緣政治風險——特別是美國可能對半導體征收的關稅或出口管制——以及這些風險可能對全球供應鏈和韓國芯片制造商造成的影響？

金：以高額關稅作為談判籌碼，迫使韓國履行其對美投資承諾的可能性似乎有限。由于過去一年的經驗教訓，人們并不擔心此類威脅會造成實際損害，而且韓國國會預計很快將提出與美國投資相關的立法。即使征收的關稅高于預期，韓國半導體也是戰(zhàn)略資產，沒有可行的替代品。成本增加可以通過價格調整轉嫁給客戶，但由于競爭對手也面臨類似情況，因此相對影響有限。

盧：我多年來一直認為，在這種情況下，關稅基本上無關緊要。原因是人工智能半導體并非直接出口到美國——我們將其供應給臺積電，然后由臺積電封裝并交付給英偉達和其他美國客戶。此外，臺積電目前正在美國建設制造工廠，這意味著這些產品實際上可以免稅進入美國。因此，這個問題幾乎沒有實際影響。 同樣，傳統(tǒng)存儲半導體直接出口到美國也并不重要。這些芯片大多嵌入智能手機或個人電腦中，美國海關不會拆解成品，對單個存儲組件征收單獨關稅。因此，美國關稅對韓國存儲器出口的影響微乎其微，而且未來可能也不會有太大影響。

問：您預計三星和SK海力士在HBM市場能保持領先地位多久？哪些技術、競爭或政策因素可能會動搖它們的統(tǒng)治地位？

李：目前沒有直接的威脅，但中國可能成為一個關鍵的關注點。在與美國的爭端中，中國正積極推進國產化以實現(xiàn)自主。

中國在軟件開發(fā)方面也取得了快速發(fā)展，并且已經超越了韓國。然而，硬件開發(fā)耗時更長，因為它高度依賴軟件和基礎設施，而這需要所有流程、設備和材料都完全到位。這種復雜性是我們能夠保持對中國技術領先優(yōu)勢的原因之一。

金：美光擴大產能并試圖在政府支持下提高市場份額可能被視為潛在威脅，盡管利好因素更多。國內存儲器企業(yè)在持續(xù)滿足客戶更高規(guī)格要求以及在存儲器規(guī)格不斷提高的情況下提供所需產量方面，都領先于海外競爭對手，因此其比較優(yōu)勢不太可能受到威脅。

未來三到五年，隨著人工智能范式迅速轉向物理人工智能，對HBM、LPDDR5X和GDDR7等高帶寬、低功耗內存的需求預計仍將保持強勁。

盧：目前來看，三星和SK海力士在可預見的未來不太可能失去其在HBM市場的領導地位。市場結構更有可能保持穩(wěn)定的“三巨頭”格局，而不是發(fā)生劇烈的變化，最終由任何一家公司獨占鰲頭。美光也在大力投資HBM，并將繼續(xù)成為重要的競爭對手，但其整體產能仍低于這兩家韓國公司。簡而言之，除非出現(xiàn)重大的技術變革或監(jiān)管沖擊，否則這兩家韓國公司在HBM市場的領先地位很可能會持續(xù)下去。

*免責聲明：本文由作者原創(chuàng)。文章內容系作者個人觀點，半導體行業(yè)觀察轉載僅為了傳達一種不同的觀點，不代表半導體行業(yè)觀察對該觀點贊同或支持，如果有任何異議，歡迎聯(lián)系半導體行業(yè)觀察。

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