今年以來，巖山科技（002195.SZ）股價(jià)漲勢(shì)良好。

行情顯示，1月5日至2月5日，巖山科技股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)40.06%，而上漲原因與公司在AI方向的布局有關(guān)。從業(yè)務(wù)布局來看，如今的巖山科技儼然從一個(gè)傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)商變成了一個(gè)人工智能硬科技企業(yè)。

然而，細(xì)究下來，巖山科技的AI成績又有幾分？

凈利潤實(shí)現(xiàn)52倍增長

巖山科技是一家踩準(zhǔn)了時(shí)代發(fā)展節(jié)拍的企業(yè)。

1989年，上海中立計(jì)算機(jī)有限公司成立，也是巖山科技最早的前身，彼時(shí)公司主營對(duì)日軟件外包業(yè)務(wù)；2005年前后，互聯(lián)網(wǎng)興起，公司更名為二三四五，依托2345網(wǎng)址導(dǎo)航、瀏覽器等工具積累億級(jí)用戶，成為PC互聯(lián)網(wǎng)流量入口；2007年正式登陸資本市場，在之后十余年的發(fā)展中，互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)發(fā)生了天翻地覆的變化，各大社交平臺(tái)興起，傳統(tǒng)網(wǎng)頁逐步淡出歷史舞臺(tái)，AI走進(jìn)大眾視野，2019年二三四五借勢(shì)啟動(dòng)了AI轉(zhuǎn)型；2023年，公司再次更名為巖山科技，通過自研與并購布局智能駕駛、腦機(jī)接口、AI大模型領(lǐng)域。

積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)，是巖山科技做的最正確的事。公司旗下2345.com自2005 年上線以來，不過區(qū)區(qū)幾年就發(fā)展成為國內(nèi)擁有億級(jí)用戶規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)之一，盡管后來PC端用戶逐漸轉(zhuǎn)向移動(dòng)端，但公司開發(fā)的安全衛(wèi)士、2345好壓、看圖王、輸入法、2345天氣預(yù)報(bào)、青鳥壁紙等多款國內(nèi)知名軟件，可覆蓋PC端和移動(dòng)端，疊加累積的用戶資源，公司仍舊能夠保持較好的營收規(guī)模與凈利潤水平。

據(jù)介紹，截至2024年，2345好壓裝機(jī)量突破3.2億，是國內(nèi)首個(gè)支持華為鴻蒙操作系統(tǒng)的多設(shè)備協(xié)同解壓工具；2345天氣預(yù)報(bào)在華為、榮耀、OPPO等應(yīng)用商店天氣品類下載量排名前列。

這就給巖山科技帶來了強(qiáng)有力的業(yè)績支撐，數(shù)據(jù)顯示，2007年至2018年間，業(yè)績雖偶有波動(dòng)，但整體漲勢(shì)不變，營收規(guī)模從1.53億元上升至37.73億元，凈利潤從0.26億元上漲至13.67億元，增幅達(dá)52倍。

市值、估值均高于行業(yè)均值

如果按照這樣的業(yè)績?cè)鲩L速度，巖山科技確實(shí)配得上目前的市值。

根據(jù)同花順，截至2月6日，巖山科技總市值達(dá)556.28億元，PE（TTM）高達(dá)321.83倍。

而軟件行業(yè)均值約153億元，中值約57億元，巖山科技的555.71億元遠(yuǎn)超行業(yè)平均，排名靠前；互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)行業(yè)PE均值約75至80倍，巖山科技PE（TTM）達(dá)321.83倍，估值溢價(jià)顯著。而高估值溢價(jià)主要來自其AI轉(zhuǎn)型。

但從業(yè)績角度出發(fā)，巖山科技轉(zhuǎn)型AI賽道似乎為公司的業(yè)績?cè)鏊侔聪铝藭和ｆI。數(shù)據(jù)顯示，2019年轉(zhuǎn)型AI之后，公司凈利潤從13.27億元驟然下降至7.60億元。對(duì)此，巖山科技解釋稱，業(yè)績變動(dòng)原因?yàn)楣締?dòng)并確立了“移動(dòng)互聯(lián)+人工智能”的未來發(fā)展戰(zhàn)略，著力打造移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代的核心技術(shù)競爭力。為實(shí)現(xiàn)新的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，公司在中臺(tái)、智能算法和大數(shù)據(jù)中心三個(gè)方向進(jìn)行了重點(diǎn)投入。

投入不會(huì)馬上見效，隨之而來的2020年，巖山科技收獲了上市以來的第一次虧損，金額達(dá)9.13億元。之后的幾年中，巖山科技雖扭虧，但凈利潤水平遠(yuǎn)不如從前，2021年至2025年前三季度，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤3.97億元、2.12億元、3.32億元、0.32億元、1.83億元。

可以認(rèn)為，轉(zhuǎn)型AI之后，巖山科技的基本面并不好，有聲音認(rèn)為，其500多億市值與高達(dá)321.83倍的估值均來源于貼AI標(biāo)簽。

相對(duì)比與巖山科技業(yè)務(wù)有重合，成長路徑類似的企業(yè)，如科大訊飛，雖然以語音識(shí)別和自然語言處理技術(shù)見長，但科大訊飛同樣擁有C端產(chǎn)品（如訊飛輸入法）作為用戶入口，并基于此構(gòu)建了星火大模型，其業(yè)務(wù)模式也是依托互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品積累數(shù)據(jù)和用戶，再反哺AI技術(shù)發(fā)展，與巖山科技的“互聯(lián)網(wǎng)+AI”路徑相似。2025年前三季度，科大訊飛營收規(guī)模達(dá)170億元，2025全年凈利潤預(yù)計(jì)將超過7.8億元，其PE（TTM）也僅有152.10倍。

再比如，深耕CDN與邊緣計(jì)算的網(wǎng)宿科技，當(dāng)前“CDN +邊緣計(jì)算+安全+ AI算力”的多元布局，與巖山科技有所重合。2025年前三季度營收規(guī)模達(dá)35億元，凈利潤超6億元，其PE（TTM）也僅有51.24倍。

AI業(yè)務(wù)毛利率為負(fù)值

擁有高市值、高溢價(jià)，那巖山科技的AI成績究竟如何？

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，巖山科技的估值溢價(jià)主要來自AI轉(zhuǎn)型的稀缺性與成長預(yù)期，且存在估值與基本面錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

從業(yè)務(wù)板塊上來看，目前，巖山科技的人工智能業(yè)務(wù)包括智能駕駛業(yè)務(wù)、腦機(jī)接口及類腦智能業(yè)務(wù)、生成式AI（AIGC）業(yè)務(wù)。截至2025年上半年，人工智能業(yè)務(wù)整體的營收僅為952.30萬元。更為重要的是，該業(yè)務(wù)板塊毛利率為-12.95%，處于做得越多虧得越多的狀態(tài)，淪為了巖山科技的“虧損黑洞”。

其中，巖山科技在智能駕駛領(lǐng)域的核心布局集中于控股子公司紐勱科技，其以“純視覺無圖方案”為差異化賣點(diǎn)，憑借比行業(yè)傳統(tǒng)方案低的成本優(yōu)勢(shì)，曾在中低端車企市場獲得一定突破，拿下上汽、奇瑞等車企的訂單，甚至鎖定2026年至2030年國際訂單約3.39億元，一度被市場視為避開巨頭紅海的明智選擇。但2026年開年以來，智能駕駛行業(yè)的成本劇變，徹底打破了這份從容，價(jià)格戰(zhàn)的硝煙正快速吞噬其成本優(yōu)勢(shì)。

2026年以來，國內(nèi)自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈迎來技術(shù)爆發(fā)式突破，L4級(jí)自動(dòng)駕駛系統(tǒng)核心硬件成本直接砍半，從2025年的50萬級(jí)降至20萬以內(nèi)，其中最核心的激光雷達(dá)單顆成本從8萬—10萬元暴跌至2000-3000元，域控制器成本也從12萬元以上降至3.5萬元，國產(chǎn)化替代與算法優(yōu)化的雙重作用，讓曾經(jīng)的“智駕奢侈品”淪為“平價(jià)工業(yè)品”。這一變化直接引發(fā)行業(yè)價(jià)格內(nèi)卷，頭部車企與Tier1供應(yīng)商紛紛下調(diào)智駕方案報(bào)價(jià)，原本依賴“低成本”立足的紐勱科技，優(yōu)勢(shì)被大幅削弱。

這也是公司2025年上半年人工智能業(yè)務(wù)同比大幅下滑72.3%的原因之一。對(duì)于巖山科技而言，作為其AI轉(zhuǎn)型的核心支柱之一，紐勱科技的盈利狀況直接影響市場對(duì)公司轉(zhuǎn)型的信心，而價(jià)格戰(zhàn)的持續(xù)發(fā)酵，不僅會(huì)拖累其現(xiàn)金流，還可能影響后續(xù)訂單的獲取。

再說腦機(jī)接口板塊，如果說智能駕駛的價(jià)格戰(zhàn)是“近身肉搏”，那么腦機(jī)接口與大模型賽道的巨頭入局，則是對(duì)巖山科技生存空間的“降維打擊”。

在腦機(jī)接口領(lǐng)域，巖山科技通過巖思類腦研究院布局非侵入式路線，聚焦醫(yī)療級(jí)與消費(fèi)級(jí)雙場景，取得了多項(xiàng)技術(shù)突破：中文語義識(shí)別率達(dá)91%，癲癇診斷準(zhǔn)確率92.7%，研發(fā)投入超10億元，成果還登上《Nature》雜志，與華山醫(yī)院、天壇醫(yī)院建立臨床合作，原本在中小玩家中處于領(lǐng)先地位。但隨著腦機(jī)接口被納入國家未來產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)方向，巨頭紛紛加碼布局，賽道競爭格局迅速重塑。

更值得警惕的是，腦機(jī)接口領(lǐng)域的競爭已從技術(shù)研發(fā)延伸至臨床資源與監(jiān)管審批。巨頭憑借強(qiáng)大的資源整合能力，快速與國內(nèi)頂尖醫(yī)院建立深度合作，搶占核心臨床數(shù)據(jù)，而巖山科技雖然也有華山醫(yī)院、天壇醫(yī)院的合作，但在合作深度與廣度上，與巨頭相比仍有明顯差距。

此外，在輕量化大模型領(lǐng)域，巖山科技的巖芯數(shù)智自研非Transformer架構(gòu)的Yan系列大模型，主打低算力適配優(yōu)勢(shì)，看似找到了差異化賽道，但巨頭的入局同樣讓其生存壓力陡增。百度、阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，紛紛推出輕量化大模型版本，憑借龐大的生態(tài)資源與技術(shù)積累，快速覆蓋端側(cè)、邊緣側(cè)場景，不僅在技術(shù)性能上占據(jù)優(yōu)勢(shì)，還能通過免費(fèi)開放、低價(jià)授權(quán)的方式搶占市場。

可以看出，巖山科技的AI布局道路充滿險(xiǎn)阻，行業(yè)具備增長空間沒錯(cuò)，但這份空間又能有多少最終會(huì)屬于巖山科技，這就無人知曉了。

2025年前三季度，公司業(yè)績出現(xiàn)了明顯的增長，凈利潤同比增長達(dá)331.09%，但原因卻與主營業(yè)務(wù)關(guān)系不大。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，公司通過交易性金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)投資收益4.55億元，同比增長828.17%，占凈利潤比重超200%。這主要源于資本市場操作（如股票、基金投資），直接推動(dòng)歸母凈利潤同比增長331.09%至1.83億元。??