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風(fēng)險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)。

作者：倉都加滿

來源：雪球

這兩周 ，走訪了中國最大的一些行業(yè)公司 ， 包括互聯(lián)網(wǎng)公司和資管機(jī)構(gòu)之類 。

調(diào)研的內(nèi)容 ， 因為涉及信息保密原則 ， 這里不能寫 。

實際上也沒有去調(diào)研前臺的技術(shù)和業(yè)務(wù)部門 ， 沒有任何產(chǎn)業(yè)上的內(nèi)部信息 ， 被調(diào)研方肯定提供的都是正面已公開信息 。 今天寫的所有內(nèi)容都不違規(guī) 。

今天寫的 ， 全部都不是調(diào)研獲得的信息 ， 而是我自己的一些獨立思考 ， 也在被這幾天的行情所驗證 。

一、騰訊的大跌，和財報、紅包推新、傳聞等沒有關(guān)系，而是它沒有證明自己在AI上的領(lǐng)先性，也就有未來被顛覆的可能性。

去調(diào)研的人里面 ， 不乏對騰訊投入重金的 ， 有個大兄弟自稱75%倉位在騰訊的 。

但我想說的是 ， 人類一個很明顯的心理缺陷 ， 就是confirmation bias 。

如果你重倉騰訊 ， 那么原因一定是你看好它 。

但是confirmation bias ， 使得你在調(diào)研這么一個你喜歡公司信息的時候 ， 會過濾掉對騰訊不利的觀點 ， 強(qiáng)化對騰訊有利的觀點 ， 從而影響我們的認(rèn)知 。

就是說你喜歡 “ 報喜不報憂 ” 的信息 ， 會導(dǎo)致看待公司不夠客觀 ， 這就很危險了 。

個人覺得 ， 騰訊下跌最主要的點 ， 是因為它沒有在AI上證明自己的領(lǐng)先性 ， 它采用的是跟隨戰(zhàn)略 ， 并沒有在資本開支上大舉投入 。

比如 ， 在2025年第三季度資本開支為129.83億元 ， 同比下降24% 。 這使得字節(jié)跳動旗下的豆包在用戶群體上大規(guī)模領(lǐng)先元寶 。

這邏輯不是沒有道理 ， “ 和GEMINI 、 CHATGPT相比 ， 國內(nèi)這些大模型競爭力不足 ， 那么我采用跟隨策略 ， 不要大規(guī)模開支 ， 反正我憑借微信 、 QQ ， 有社交粘性 ， 以后條件成熟了 ， 可以后發(fā)制人 。 ”

但是如果是長期資本 ， 那么從長期判斷上 ， 它這時候會有猶豫 ， 因為騰訊在未來是可能被顛覆的 。

舉一個例子 ， 去年谷歌在拿出GEMINI3之前 ， 股價也是一路低迷 ， 當(dāng)時市場擔(dān)心CHATGPT等沖擊谷歌搜索廣告 ， 它的云服務(wù)也在被Anthropic 、 OPEN AI等公司沖擊 。

只有當(dāng)谷歌證明了自己 ， GEMINI3超出了GPT的技術(shù)水準(zhǔn) ， 市場好評如潮 ， 客戶量大增 ， 證明了自己的業(yè)界地位 ， 才使得巴菲特敢重倉殺入 ， 后面才一路向上 。

所以 ， 作為一個也許是最頭部的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司 ， 你首先必須要在市場最關(guān)心的科技產(chǎn)品上做到獨一無二 ， 斷崖式領(lǐng)先 ， 這必須是基于技術(shù)層面上的遙遙領(lǐng)先 ， 能給高端客戶 、 企業(yè)群體帶來生產(chǎn)力上的回報 ； 而不是小打小鬧搞什么P圖 、 答題 、 搜索 ， 那些太小兒科了 。

如此才能給市場信心 。

而騰訊能在技術(shù)上證明自己嗎 ？

我個人覺得 ， 這是一家有用戶思維 、 對員工友好 ， 我也很喜歡的公司 ，但在技術(shù)創(chuàng)新上 ， 我個人的感覺 ， 目前并沒有看到它在人工智能開發(fā)上的高成功概率 。

二、A股里面科技股的大跌，和市場輪動有關(guān)，在今年要注意一個詞：溫和通脹。

個人的感覺 ， 過去一年里 ， AI 、 芯片 、 軟件 、 太空 、 創(chuàng)新藥等輪番炒作 ， 但年報顯示 ， 很多公司并沒有特別出色的財務(wù)業(yè)績 。

而就國內(nèi)這個市場環(huán)境來說 ， 如果產(chǎn)品不能出海 ， 那么面對的是日漸走低的市場回報率和殘酷的內(nèi)卷競爭 。

就算產(chǎn)品能夠出海 ， 進(jìn)入英偉達(dá) 、 谷歌這樣的國際巨頭產(chǎn)業(yè)鏈 ， 去年一年以 “ 易中天 ” 為代表 ， 很多公司漲幅已很高 ， 大量的獲利盤等待套現(xiàn) 。

此時不調(diào)倉 ， 更待何時 ？

與此同時 ， 央行例會近期提出 ， 下一步工作方向里 ， “ 促進(jìn)物價合理回升 ” 被和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長放在一起重點提 ， 這是實打?qū)嵉恼唢L(fēng)向大轉(zhuǎn)變 。

如果溫和通脹來了 ， 對投資將產(chǎn)生什么影響 ？

有句話叫 “ 通脹無牛市 ” ， 那么首當(dāng)其沖的 ， 就是科技股和成長行業(yè) ， 這些行業(yè)通常面臨成本激增但無法提價的困境 ， 或者其估值極度依賴低利率環(huán)境 。

就要回避：

1 、 高估值成長型科技股

許多科技股 （ 尤其是尚未盈利的初創(chuàng)期公司 ） 的價值來自于對未來遙遠(yuǎn)現(xiàn)金流的預(yù)期 。

當(dāng)通脹引發(fā)利率上升時 ， 折現(xiàn)率提高 ， 導(dǎo)致未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值大幅縮水 ， 引發(fā)估值殺跌 。

2 、 非必需消費(fèi)品

當(dāng)生活成本上升 ， 消費(fèi)者首先削減的是非必要的開支 。

應(yīng)關(guān)注或增倉的行業(yè)：

這些行業(yè)的共同點是擁有定價權(quán) —— 即能夠?qū)⑸蠞q的成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者 ， 或者其資產(chǎn)本身就會隨通脹升值 。

1 、 能源與大宗商品

通脹往往是由原材料價格上漲驅(qū)動的 。 石油 、 天然氣 、 煤炭 、 有色金屬 （ 銅 、 鋁 ） 等上游資源類企業(yè)直接受益于產(chǎn)品價格上漲 。

傳統(tǒng)油氣巨頭 、 礦業(yè)公司 、 化工 、 農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)企業(yè) 。

2 、 必需消費(fèi)品

超市巨頭 、 食品飲料龍頭 、 日用衛(wèi)生品 。

3 、 公用事業(yè)

電力 、 水務(wù) 、 天然氣供應(yīng)通常受到政府監(jiān)管 ， 擁有特許經(jīng)營權(quán) ， 且合同中常有與通脹掛鉤的調(diào)價機(jī)制 。 它們通常提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流和高股息 ， 具有類債券屬性 。

在溫和通脹時期選股 ， 要問自己關(guān)于這家公司的三個問題 ：

1 、 定價權(quán) ：它敢漲價嗎 ？ 漲價后客戶會跑嗎 ？

2 、 資產(chǎn)負(fù)債表 ： 它的債務(wù)多嗎 ？（ 利率上升會增加利息支出 ）

3 、 現(xiàn)金流 ： 它是現(xiàn)在就在賺錢 ， 還是承諾 “ 未來十年后賺錢 ” ？（ 通脹環(huán)境下 ， 當(dāng)下的現(xiàn)金比未來的大餅更值錢 ）

以上全部是最近的個人真實思考 ， 我也是這么操作的 ， 只是個人觀點 ， 不構(gòu)成投資建議 。

個人覺得 ，2026年 ， 就A股來說 ， 做好防御 ， 重視紅利類 、 價值類資產(chǎn) ， 而不是盲目追趕題材 ， 可能是很重要的 。

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