當(dāng)下，中國創(chuàng)新藥企正迎來一輪結(jié)構(gòu)性資本回暖。從2025年下半年至今，港股市場已見包括Insilico Medicine在內(nèi)的多家生物醫(yī)藥企業(yè)成功上市或獲得敲鐘機(jī)會(huì)。

日前，征祥醫(yī)藥（南京）集團(tuán)股份有限公司向港交所主板遞交了上市申請，欲將其成長故事推向資本市場更廣闊的舞臺(tái)。

深入翻閱招股書披露的核心信息，不難發(fā)現(xiàn)這家成立于2018年的創(chuàng)新藥企業(yè)當(dāng)前仍處于事業(yè)早期：其商業(yè)化產(chǎn)品剛剛上市不久，收入規(guī)模微乎其微，且虧損尚未扭轉(zhuǎn)。

選擇此時(shí)沖刺港股既是公司戰(zhàn)略推進(jìn)的節(jié)點(diǎn)，也是行業(yè)“資本熱度”回歸的重要信號(hào)。公司具體的市場邏輯何在？底色如何？

剛出生的收入引擎，硬不硬核？

征祥醫(yī)藥成立于2018年，由具有國際藥企研發(fā)與管理經(jīng)驗(yàn)的歸國團(tuán)隊(duì)打造，聚焦病毒感染、腫瘤及炎癥性疾病等未滿足醫(yī)療需求的治療方案。

核心產(chǎn)品——瑪硒洛沙韋片（ZX-7101A），是一個(gè)靶向流感病毒聚合酶酸性蛋白（PA）核酸內(nèi)切酶的抑制劑，于2025年7月獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)用于治療成人流感，并在同年10月正式上市。

考慮到流感抗病毒藥物市場在疫情后呈現(xiàn)蘑菇式增長，這款藥物的產(chǎn)品化對于企業(yè)來說尤為關(guān)鍵。雖然官方數(shù)據(jù)顯示我國近年來流感藥市場規(guī)模波動(dòng)較大，但市場的剛需仍十分明顯，尤其在人口老齡化及疫苗接種率偏低背景下，醫(yī)療機(jī)構(gòu)和終端患者對有效抗流感藥物的需求依舊存在。

這種背景下，去年國家藥監(jiān)局在一個(gè)年度內(nèi)密集批準(zhǔn)了四款國產(chǎn)抗流感新藥，征祥醫(yī)藥的產(chǎn)品是其中之一。它們共同瞄準(zhǔn)的，是由羅氏原研藥瑪巴洛沙韋開創(chuàng)的“全病程一次服藥”市場。

不過，這款核心產(chǎn)品在國內(nèi)銷售的實(shí)際時(shí)間不到半年，招股說明書尚未計(jì)入該產(chǎn)品的銷售收益，反映出商業(yè)化曲線尚處于起點(diǎn)階段。

根據(jù)公開披露，截至2025年前9個(gè)月，征祥醫(yī)藥營收僅35.5萬元，運(yùn)營虧損9532萬元，全周期虧損合計(jì)約1.45億元。2024年全年公司亦虧損1.45億元，顯示連續(xù)虧損的態(tài)勢。

更重要的是，在線上藥房平臺(tái)銷量數(shù)據(jù)顯示，該產(chǎn)品與同類國產(chǎn)流感新藥相比仍顯滯后，與早期獲批的競爭對手銷量差距明顯。京東大藥房數(shù)據(jù)顯示，其競品瑪舒拉沙韋與昂拉地韋的線上銷量均已顯示“1萬+”，而瑪硒洛沙韋僅為“3000+”，渠道放量初期便顯乏力。

222元一盒，何以敢正面叫板羅氏瑪巴洛沙韋？

而這背后的原因很大程度在于，與多數(shù)國產(chǎn)競品選擇“性價(jià)比”路線不同，征祥醫(yī)藥采取了近乎冒險(xiǎn)的定價(jià)策略。根據(jù)招股書，瑪硒洛沙韋片定價(jià)為每盒222元，與羅氏的瑪巴洛沙韋完全持平，顯著高于其他國產(chǎn)競品的175-198元區(qū)間。

支撐這一價(jià)格的，是公司宣稱的“差異化優(yōu)勢”：通過引入硒原子的分子設(shè)計(jì)，瑪硒洛沙韋在臨床前數(shù)據(jù)中顯示出更長的半衰期和更高的全身暴露量。

然而，在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，尤其是‘Fast-Follow’項(xiàng)目中，微小的藥代動(dòng)力學(xué)優(yōu)勢是否能直接轉(zhuǎn)化為臨床優(yōu)勢和市場份額，是一個(gè)復(fù)雜的醫(yī)學(xué)和市場綜合命題。至少在現(xiàn)階段，現(xiàn)實(shí)的市場反饋初顯殘酷。

另一部分價(jià)格原因則在于，由于獲批時(shí)間晚于主要競爭對手，瑪硒洛沙韋遺憾錯(cuò)過了2025年國家醫(yī)保目錄調(diào)整的“窗口期”。這意味著，在占據(jù)中國藥品銷售最大份額的公立醫(yī)院市場，它將以全自費(fèi)身份，與已納入醫(yī)保的競品同臺(tái)競技。

好一點(diǎn)的是早在2023年，征祥醫(yī)藥在商業(yè)化布局上做出了布局：將產(chǎn)品的全國獨(dú)家推廣與銷售權(quán)授予了在兒科、呼吸科擁有深厚渠道資源的濟(jì)川藥業(yè)。

這筆交易直接帶來了5000萬元的預(yù)付款和潛在的銷售分成，更將濟(jì)川藥業(yè)綁定為戰(zhàn)略投資者。這是一種典型的“以市場換資源”策略，將自建龐大銷售團(tuán)隊(duì)的高昂成本與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了部分轉(zhuǎn)移。

但長期，這種深度依賴合作伙伴（CSO）的模式，很可能也讓征祥醫(yī)藥對產(chǎn)品最終的市場命運(yùn)控制力減弱。

除此之外，其海外拓展的嘗試，即與阿聯(lián)酋CigalahMedpharm合作進(jìn)軍中東及北非市場，也是另一個(gè)潛在出路：在競爭尚未白熱化的新興市場，尋找價(jià)格和準(zhǔn)入的“時(shí)間差”優(yōu)勢。

征祥醫(yī)藥在流感領(lǐng)域的敘事并未止步于成人片劑。針對兒童的干混懸劑型已進(jìn)入臨床后期，并向“暴露后預(yù)防”適應(yīng)癥拓展。這些舉措旨在構(gòu)建一個(gè)小而全的產(chǎn)品矩陣，覆蓋從兒童到成人、從治療到預(yù)防的更多場景，在單一靶點(diǎn)上挖掘最大價(jià)值，這成為其在紅海市場中構(gòu)筑差異化護(hù)城河的核心邏輯。

ZX-8177首例給藥：高負(fù)債下，征祥醫(yī)藥的原創(chuàng)野心

包括正在銷售的瑪硒洛沙韋片，征祥醫(yī)藥的研發(fā)管線包括六個(gè)資產(chǎn)，涵蓋多種疾病和不同開發(fā)階段。

其中最引人注目的是ZX-8177，一款靶向ENPP1的小分子抑制劑，于2026年完成1期劑量遞增階段。根據(jù)公開資料，這是國內(nèi)首款進(jìn)入臨床階段、用于腫瘤適應(yīng)癥的ENPP1抑制劑，具備“First-in-Class”的潛質(zhì)。

從抗病毒的“仿創(chuàng)”到腫瘤免疫的“原創(chuàng)”，征祥的管線躍遷跨度不小。這條管線承載的，是征祥醫(yī)藥從“Me-too/Me-better”公司向“First-in-Class”探索者轉(zhuǎn)型的野心。

招股書顯示，公司還有針對HPV感染的ZX-12042B（IND申報(bào)階段）以及針對HSV和自身免疫疾病的臨床前候選藥物，形成了一個(gè)圍繞病毒感染、腫瘤和免疫疾病的核心布局。

然而，所有遠(yuǎn)期藍(lán)圖都需直面眼前的生存壓力。截至2025年9月底，征祥醫(yī)藥的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩1.18億元。以當(dāng)前的“燒錢”速度，其現(xiàn)金流僅能維持一年多。

更為憂心的是其資產(chǎn)負(fù)債表：負(fù)債總額高達(dá)12.6億元，資產(chǎn)負(fù)債率飆升至416.6%。高負(fù)債主要源于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股等金融工具的公允價(jià)值變動(dòng)，這是眾多采用VIE架構(gòu)、經(jīng)歷多輪融資的未盈利生物科技公司的典型財(cái)務(wù)特征，但也清晰揭示了其對資本的極度渴求與嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

此時(shí)赴港上市，融資以支撐管線研發(fā)與現(xiàn)有產(chǎn)品商業(yè)化，成為不言而喻的選擇。好在對于初創(chuàng)創(chuàng)新藥企來說，早期盈利并非唯一評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。行業(yè)資本的常見邏輯是在“未來成長性 + 技術(shù)壁壘”之間尋找價(jià)值，而非按照傳統(tǒng)盈利企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。這也是征祥醫(yī)藥最佳的上市策略。