周末三大運(yùn)營(yíng)商增值業(yè)務(wù)稅率從6%上調(diào)至9%的消息，瞬間引爆通訊圈，不少自媒體紛紛解讀，核心觀點(diǎn)竟集中在“稅率提高會(huì)讓運(yùn)營(yíng)商員工考核更嚴(yán)、內(nèi)卷加劇”，但在我看來(lái)，這種分析完全偏離核心，甚至可以說(shuō)站不住腳。

真正讀懂這次稅率調(diào)整的影響，關(guān)鍵要抓準(zhǔn)核心主體——這場(chǎng)政策調(diào)整，對(duì)運(yùn)營(yíng)商員工和管理層幾乎無(wú)實(shí)質(zhì)影響，最大的直接沖擊落在追捧運(yùn)營(yíng)商板塊的投資者身上，今日三大運(yùn)營(yíng)商的股價(jià)，大概率會(huì)迎來(lái)明顯波動(dòng)甚至大幅下調(diào)。

首先要明確的是，稅率上調(diào)根本不會(huì)改變運(yùn)營(yíng)商員工和管理層的業(yè)績(jī)考核邏輯，這也是“內(nèi)卷論”最站不住腳的地方。

熟悉國(guó)企考核規(guī)則的人都清楚，國(guó)資委對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商的核心業(yè)績(jī)考核，聚焦的是“一利五率”。這“一利”就是“利潤(rùn)總額”，指的是企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)（通常為年度）通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的全部稅前利潤(rùn)。

“利潤(rùn)總額”是稅前指標(biāo)，而非稅后利潤(rùn)；員工的日常KPI、績(jī)效考核，也都是以營(yíng)收、用戶規(guī)模、ARPU值這類稅前經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為核心，稅率從6%調(diào)到9%，改變的是稅負(fù)計(jì)算方式，并不會(huì)改動(dòng)這些考核基數(shù)，自然談不上考核變嚴(yán)、倒逼內(nèi)卷。更何況，運(yùn)營(yíng)商管理層的股票期權(quán)、激勵(lì)考核，同樣綁定的是利潤(rùn)總額、營(yíng)收增長(zhǎng)率、ROE等稅前或核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，與稅后利潤(rùn)無(wú)直接關(guān)聯(lián)，稅率調(diào)整也不會(huì)對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制產(chǎn)生影響。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，從員工到管理層，他們的考核體系里本就沒(méi)有“稅后利潤(rùn)”這一核心指標(biāo)，稅率變動(dòng)自然無(wú)從影響其工作考核與激勵(lì)。那些唱響“員工內(nèi)卷”的分析，本質(zhì)上是混淆了稅負(fù)變動(dòng)與考核邏輯的關(guān)系，忽略了運(yùn)營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)與考核底層規(guī)則。此次增值業(yè)務(wù)稅率上調(diào)，更多是行業(yè)稅目的合理歸位，引導(dǎo)運(yùn)營(yíng)商聚焦基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)與核心主業(yè)，而非制造內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)壓力，所謂的“內(nèi)卷加劇”，不過(guò)是脫離實(shí)際的主觀臆斷。

而且從稅種本質(zhì)來(lái)看，增值稅屬于典型的間接稅，理論上企業(yè)可以將增值稅稅負(fù)通過(guò)價(jià)格調(diào)整轉(zhuǎn)嫁給客戶，這也是運(yùn)營(yíng)商對(duì)沖此次稅率上調(diào)的可選途徑。此次稅率上調(diào)覆蓋寬帶、短信等核心增值業(yè)務(wù)，運(yùn)營(yíng)商完全有可能通過(guò)調(diào)整資費(fèi)定價(jià)、優(yōu)化資費(fèi)結(jié)構(gòu)等方式，將部分稅負(fù)壓力轉(zhuǎn)移給終端用戶，特別是企業(yè)客戶。

考慮到三大運(yùn)營(yíng)商的企業(yè)業(yè)務(wù)近些年已經(jīng)其成為業(yè)務(wù)增收的重要引擎，三大運(yùn)營(yíng)商為了爭(zhēng)搶企業(yè)客戶經(jīng)常采用低價(jià)模式進(jìn)行激烈競(jìng)爭(zhēng)，在造成員工內(nèi)卷的同時(shí)，低于成本價(jià)中標(biāo)也造成了國(guó)家的稅收損失。此次上調(diào)增值業(yè)務(wù)稅率，或?qū)⒃谀撤N程度上緩和三大運(yùn)營(yíng)商在企業(yè)客戶市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，對(duì)于基層員工來(lái)說(shuō)，不僅不會(huì)增加內(nèi)卷，反而更有助于其以合理價(jià)位在政企市場(chǎng)上贏單。

因此真正需要重視的，是這次稅率調(diào)整對(duì)投資者的直接且實(shí)質(zhì)性的影響，這也是此次政策變動(dòng)的核心影響點(diǎn)。

當(dāng)下的三大運(yùn)營(yíng)商，是A股市場(chǎng)備受追捧的紅利板塊，其核心吸引力并非短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而是穩(wěn)定且高比例的分紅，高分紅率、高股息率，是眾多投資者布局運(yùn)營(yíng)商板塊的核心邏輯，而運(yùn)營(yíng)商的分紅，直接來(lái)源于稅后凈利潤(rùn)。

從2023-2024年的實(shí)際分紅數(shù)據(jù)就能看出，三大運(yùn)營(yíng)商的分紅規(guī)模與比例均保持穩(wěn)步提升，成為市場(chǎng)高股息標(biāo)的的代表：中國(guó)移動(dòng)2023年全年合計(jì)派息每股4.83港元（含稅），末期股息合計(jì)約513.38億港元，2024年擬派發(fā)末期股息約499.4億元人民幣，依舊保持千億級(jí)分紅規(guī)模；中國(guó)電信2023年A股每股派現(xiàn)0.09元（含稅），合計(jì)分紅82.36億元，2024年每股股息提升至0.2598元，擬派現(xiàn)84.83億元，分紅金額同比增長(zhǎng)；中國(guó)聯(lián)通2023年至2024年也保持穩(wěn)定分紅節(jié)奏，2024年擬派發(fā)末期股利19.42億元，三大運(yùn)營(yíng)商合計(jì)年度分紅規(guī)模超600億元。

正是這樣穩(wěn)定且可觀的稅后分紅，構(gòu)筑了運(yùn)營(yíng)商板塊的估值基礎(chǔ)，而此次稅率上調(diào)，即便運(yùn)營(yíng)商能通過(guò)漲價(jià)轉(zhuǎn)嫁部分稅負(fù)，也難以做到完全對(duì)沖，稅后凈利潤(rùn)仍會(huì)受到不同程度的壓縮，可分配利潤(rùn)隨之減少，投資者能拿到的分紅自然會(huì)相應(yīng)縮水，這就直接動(dòng)搖了運(yùn)營(yíng)商作為紅利板塊的核心估值錨。要知道，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)運(yùn)營(yíng)商的定價(jià)，高度綁定其股息回報(bào)率，分紅預(yù)期下滑，意味著板塊的配置吸引力大幅降低，市場(chǎng)資金必然會(huì)重新評(píng)估其估值水平。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，這種影響會(huì)快速反應(yīng)在股價(jià)上。稅率上調(diào)屬于一次性的實(shí)質(zhì)性利空，市場(chǎng)會(huì)迅速對(duì)分紅下滑的預(yù)期進(jìn)行定價(jià)，這也就意味著，今日三大運(yùn)營(yíng)商開(kāi)盤(pán)后，股價(jià)大概率會(huì)迎來(lái)低開(kāi)，盤(pán)中波動(dòng)也會(huì)顯著放大，短期出現(xiàn)大幅下調(diào)的可能性極高。畢竟，當(dāng)支撐板塊的核心邏輯——高分紅受到直接沖擊，即便運(yùn)營(yíng)商存在漲價(jià)轉(zhuǎn)嫁稅負(fù)的可能性，也難以在短期扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，資金的調(diào)倉(cāng)行為必然會(huì)引發(fā)股價(jià)的劇烈反應(yīng)。

說(shuō)到底，解讀行業(yè)政策，最忌脫離核心邏輯和實(shí)際規(guī)則去主觀臆斷。此次三大運(yùn)營(yíng)商稅率上調(diào)，既不會(huì)讓員工的考核變得更卷，運(yùn)營(yíng)商也可通過(guò)漲價(jià)轉(zhuǎn)嫁部分稅負(fù)，所有的核心影響鏈條，最終還是指向了稅后利潤(rùn)，而依托稅后利潤(rùn)分紅的投資者，才是這場(chǎng)調(diào)整中最直接的受沖擊者。