三元股份（600429.SH）于2026年1月16日發(fā)布的2025年業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)全年歸屬母公司股東的凈利潤為-3.56億元至-1.78億元，與上年同期盈利5481萬元相比，業(yè)績大幅下滑。

公司看似“業(yè)績變臉”，虧損根源直指海外參股企業(yè)法國HCo計(jì)提的商譽(yù)減值，導(dǎo)致公司長期股權(quán)投資賬面價(jià)值預(yù)計(jì)減少4.96億元至6.16億元。

若剔除這一非經(jīng)常性損益，三元股份2025年主業(yè)實(shí)際創(chuàng)造的歸母凈利潤約為2.60億元至3.18億元，同比增幅高達(dá)374%至480%。

這張“冰與火”交織的成績單背后，藏著這家老牌乳企剝離歷史包袱的主動(dòng)抉擇，更折射出其在行業(yè)寒冬中營收下滑、渠道收縮、競(jìng)爭加劇的多重困境。

來源：公司公告

業(yè)績變臉：海外投資爆雷，主業(yè)改善難掩整體虧損

三元股份此次業(yè)績“變臉”，直接原因是其參股的法國HCo公司計(jì)提大額商譽(yù)減值。這家擁有百年歷史的法國St Hubert公司，主要生產(chǎn)健康黃油涂抹醬系列產(chǎn)品，是三元股份2018年國際化布局的重要一環(huán)。

收購?fù)瓿珊?，三元股份持有法國HCo公司49%股權(quán)，計(jì)入長期股權(quán)投資。然而受市場(chǎng)需求下滑、外部競(jìng)爭加劇等不利因素影響，這家曾被寄予厚望的海外企業(yè)最終爆雷。

海外投資的不穩(wěn)定性在此次事件中暴露無遺。2023年至2024年，HCo貢獻(xiàn)的投資收益分別為-4790.83萬元和2979.52萬元，波動(dòng)劇烈。更令人驚訝的是，2025年上半年，三元股份從HCo獲得的投資收益還有1167.28萬元，這意味著減值主要發(fā)生在2025年下半年，表明該公司經(jīng)營環(huán)境在短期內(nèi)發(fā)生了重大不利變化。

剔除減值影響后，三元股份的主業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利修復(fù)能力。2025年前三季度，公司歸母凈利潤達(dá)2.36億元，同比增長124.84%；扣非歸母凈利潤2.23億元，同比增幅高達(dá)206.82%。

相比利潤端的短暫改善，三元股份的營收下滑趨勢(shì)更值得警惕。根據(jù)業(yè)績預(yù)告，2025年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約63.5億元，這已是連續(xù)第四年出現(xiàn)下滑。

從更長的時(shí)間線看，三元股份的營收峰值停留在2019年的81.51億元，隨后下滑至2021年2021年77.31億元，2022年80.03億元、2023年78.41億元、2024年70.12億元，直至2025年的63.5億元左右。這一下滑趨勢(shì)表明，公司面臨的市場(chǎng)挑戰(zhàn)遠(yuǎn)超預(yù)期。

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更令人擔(dān)憂的是，三元股份的“大本營”北京市場(chǎng)出現(xiàn)明顯松動(dòng)。2025年前三季度，公司北京地區(qū)營收為22.80億元，同比下滑14.6%，占總收入的46.8%。而在2024年，北京市場(chǎng)營收已同比驟降28.79%至34.36億元。

來源：公司公告

三元股份在北京市場(chǎng)擁有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，凱度數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，其液奶在北京市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一，低溫鮮奶市場(chǎng)占有率超過50%。但這一優(yōu)勢(shì)正受到全國性乳企的激烈沖擊。

三元股份主要從事乳制品生產(chǎn)、銷售，公司旗下?lián)碛械蜏仵r奶、低溫酸奶、常溫牛奶、常溫酸奶、奶粉、奶酪、冰淇淋、中式奶酪等產(chǎn)品系列。

來源：公司公告

細(xì)分業(yè)務(wù)方面，數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，公司的液態(tài)奶業(yè)務(wù)營收29.17億元，同比下滑13.16%；固態(tài)奶（奶粉）營收7.03億元，微增4.1%，也是唯一正增長品類，主要受益于嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)；冰淇淋及其他業(yè)務(wù)的營收10.98億元，同比下滑14.29%，八喜品牌雖保持高端地位，但受季節(jié)性及渠道收縮影響。乳制品板塊合計(jì)47.18億元，同比下滑11.2%。

來源：公司公告

戰(zhàn)略搖擺：從多元化擴(kuò)張到被動(dòng)瘦身

三元股份的前身可追溯至1956年成立的“北京市牛奶總站”，深厚的歷史底蘊(yùn)既是資產(chǎn)也是包袱。過去多年，公司嘗試通過多元化并購?fù)黄茀^(qū)域乳企的發(fā)展瓶頸。

2016年，公司收購艾萊發(fā)喜90%股權(quán)進(jìn)軍冰淇淋業(yè)務(wù)；2018年聯(lián)合復(fù)星收購法國St Hubert布局植物涂抹醬業(yè)務(wù)；2021年以11.29億元收購首農(nóng)畜牧股權(quán)進(jìn)入畜牧業(yè)。這些收購背后的戰(zhàn)略目標(biāo)各異，結(jié)果也參差不齊。

冰淇淋業(yè)務(wù)（“八喜”品牌）表現(xiàn)相對(duì)良好，成為公司第二大營收來源和主要利潤來源之一。2024年，冰淇淋業(yè)務(wù)毛利率為31.05%，高于液態(tài)奶的21.31%和固態(tài)奶的16.26%。

然而，其他投資大多未能達(dá)到預(yù)期。2022年合并首農(nóng)畜牧后，后者當(dāng)年即虧損1537.98萬元，2023年一季度再虧7116.54萬元，最終三元股份被迫轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)止損。

曾經(jīng)收購的太子奶等標(biāo)的也先后成為業(yè)績“拖油瓶”。頻繁的投資失誤反映了公司在對(duì)外投資標(biāo)的篩選與投后管理上的不足。

自2022年起，三元股份開始戰(zhàn)略調(diào)整，從多元化擴(kuò)張轉(zhuǎn)向“聚焦主業(yè)”。公司逐步剝離非核心資產(chǎn)，包括不再對(duì)對(duì)法國St Hubert持股方SPV盧森堡合并報(bào)表，轉(zhuǎn)讓首農(nóng)畜牧股權(quán)等。

三元股份的“瘦身”戰(zhàn)略直接體現(xiàn)在渠道整合上。2025年前三季度，公司經(jīng)銷商總數(shù)凈減少明顯，期末數(shù)量為2384家。其中，北京地區(qū)減少277家，北京以外地區(qū)大幅減少1363家，合計(jì)凈減少經(jīng)銷商1640家。公司解釋稱："經(jīng)銷商數(shù)量變動(dòng)較大系公司對(duì)經(jīng)銷商集中整合、優(yōu)化"。

來源：公司公告

這一劇烈調(diào)整反映出公司正在大幅收縮部分批發(fā)業(yè)務(wù)，聚焦核心盈利業(yè)務(wù)，戰(zhàn)略性收縮部分虧損KA業(yè)務(wù)及外埠虧損業(yè)務(wù)。渠道“瘦身”雖有助于短期盈利改善，但也可能影響市場(chǎng)覆蓋和長期增長能力。

三元股份的渠道調(diào)整是其整體改革的一部分。2025年上半年，公司奶粉事業(yè)部由9個(gè)職能部門縮減至4個(gè)，編制壓縮40%、營銷體系中后臺(tái)裁剪超30%，更多資源被傾斜至銷售一線。

同時(shí)，公司大幅優(yōu)化產(chǎn)品線，退市低銷量、負(fù)毛利等低效產(chǎn)品。數(shù)據(jù)顯示，2024年以來三元股份淘汰了近20%的低效SKU，構(gòu)建“金字塔型”產(chǎn)品體系。

管理團(tuán)隊(duì)頻繁更迭，80后新帥臨危受命

三元股份的轉(zhuǎn)型之路伴隨著管理層的頻繁變動(dòng)。2025年6月，三元股份宣布聘任41歲的陳海峰為公司總經(jīng)理，接替已因個(gè)人原因離職的唐宏。

這位80后新掌舵人曾在寶潔、強(qiáng)生、飛鶴和京東擔(dān)任高管職位，橫跨消費(fèi)品、電商和乳業(yè)三大領(lǐng)域。

回顧三元股份的管理層更迭，2015年陳歷俊出任總經(jīng)理，2018年因任期屆滿辭職；接替他的是來自復(fù)星系的張學(xué)慶；2021年，唐宏又取代張學(xué)慶。頻繁換帥導(dǎo)致戰(zhàn)略不時(shí)變動(dòng)，給公司發(fā)展帶來了一定影響。

陳海峰上任后，三元股份進(jìn)一步明確“聚焦北京、聚焦低溫”的戰(zhàn)略方向，并推出“三元北京鮮牛奶”和“三元北京酸奶”兩款地域特色單品。

同時(shí)，公司正在加大新渠道拓展，試圖通過興趣電商、即時(shí)電商等新零售渠道彌補(bǔ)傳統(tǒng)渠道流失。

盡管三元股份2025年主業(yè)盈利有所改善，但公司長期依賴投資收益支撐利潤的局面并未改變。2022年至2024年，三元股份的投資收益占凈利潤比重均超過200%，其中2024年高達(dá)479%，主要來自聯(lián)營企業(yè)北京麥當(dāng)勞的貢獻(xiàn)。

三元股份是麥當(dāng)勞進(jìn)入中國時(shí)選擇的第一個(gè)合作伙伴，雙方于1990年合資成立了北京麥當(dāng)勞，各占50%股權(quán)。2023年、2024年以及2025年上半年，公司來自北京麥當(dāng)勞的投資收益分別達(dá)到2.84億元、2.34億元和1.65億元，占各期歸母凈利潤的比重達(dá)到116.87%、425.45%和90.16%。

這種“靠投資吃飯”的模式雖短期支撐利潤，卻掩蓋了主業(yè)增長乏力的隱憂。

三元股份當(dāng)前正處在“破舊”與“立新”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折期。面對(duì)伊利、蒙牛等全國性乳企的渠道下沉沖擊，以及眾多新興品牌借助DTC模式和社交營銷搶奪年輕客群，三元股份必須盡快找到自己的差異化競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。

三元股份的轉(zhuǎn)型之路遠(yuǎn)未結(jié)束。隨著伊利、蒙牛等全國性巨頭加速渠道下沉，以及眾多新興品牌借助新零售模式搶奪年輕客群，三元股份的“護(hù)城河”正被加速侵蝕。

面對(duì)未來，三元股份能否在陳海峰的帶領(lǐng)下，真正實(shí)現(xiàn)“聚焦主業(yè)、聚焦低溫、打造大單品”的戰(zhàn)略目標(biāo)，將取決于其能否止住營收下滑趨勢(shì)，平衡成本控制與創(chuàng)新投入，以及加強(qiáng)投資風(fēng)控防止類似海外資產(chǎn)爆雷事件再次發(fā)生。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）