本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

受“一藥雙價(jià)”事件沖擊，悅康藥業(yè)陷入業(yè)績(jī)“滑鐵盧”。

事件的導(dǎo)火索源于2024年12月國(guó)家醫(yī)保局的專項(xiàng)監(jiān)管動(dòng)作。當(dāng)時(shí)，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于對(duì)個(gè)別藥企虛開(kāi)發(fā)票制造“兩套價(jià)格”問(wèn)題進(jìn)行關(guān)注的函》，直指醫(yī)療行業(yè)中部分企業(yè)通過(guò)虛開(kāi)發(fā)票、設(shè)立“兩套價(jià)格”規(guī)避監(jiān)管的亂象，悅康藥業(yè)核心產(chǎn)品“銀杏葉提取物注射液 ”隨即被推至輿論與監(jiān)管的風(fēng)口浪尖。

面對(duì)監(jiān)管關(guān)注，悅康藥業(yè)迅速作出回應(yīng)并啟動(dòng)整改，宣布將銀杏葉提取物注射液全國(guó)掛網(wǎng)價(jià)格統(tǒng)一調(diào)整為11.2元/支，此前該產(chǎn)品全國(guó)掛網(wǎng)價(jià)為24.1元/支，部分省份集采中標(biāo)價(jià)則為18.14元/支，價(jià)格調(diào)整幅度顯著。盡管企業(yè)主動(dòng)糾偏展現(xiàn)了合規(guī)意愿，但此次整改對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊已難以避免。

核心產(chǎn)品價(jià)格大幅下調(diào)直接導(dǎo)致悅康藥業(yè)營(yíng)收與利潤(rùn)雙雙承壓，業(yè)績(jī)出現(xiàn)斷崖式下滑。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.59億元，同比大幅下滑41.2%；更為關(guān)鍵的是，自上市以來(lái)維持的連續(xù)盈利紀(jì)錄正式終結(jié)，當(dāng)期歸屬母公司股東凈虧損達(dá)1.48億元，盈利能力遭受重創(chuàng)。

就在業(yè)績(jī)?yōu)l臨“墜崖”的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，資本市場(chǎng)刮起“小核酸藥物”熱潮，為醫(yī)藥板塊注入新的估值邏輯。悅康藥業(yè)順勢(shì)抓住這一市場(chǎng)機(jī)遇，及時(shí)向香港聯(lián)合交易所遞交二次上市申請(qǐng)，試圖通過(guò)登陸港股資本市場(chǎng)的方式，為業(yè)績(jī)復(fù)蘇尋找突破口。

以仿制藥為核心業(yè)務(wù)的悅康藥業(yè)，是如何化身成為“小核酸藥物”先鋒的呢？這些年來(lái)，它又在小核酸領(lǐng)域投入了怎樣的資源呢？

01

一次“抄底式”并購(gòu)

仿制藥既是悅康藥業(yè)安身立命的根基，亦是懸于其頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

悅康藥業(yè)的IPO之路，離不開(kāi)仿制藥領(lǐng)域的前瞻布局，其中2012年5月拿下銀杏葉提取物注射液國(guó)內(nèi)首仿權(quán)，更是成為公司業(yè)績(jī)騰飛的核心引擎。這款核心產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)，至今仍是悅康藥業(yè)業(yè)績(jī)冷暖的“晴雨表”，足見(jiàn)其在公司業(yè)務(wù)版圖中的支柱地位。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，悅康藥業(yè)的營(yíng)收主要由四大板塊構(gòu)成：以頭孢呋辛鈉為核心的抗感染業(yè)務(wù)、以銀杏葉提取物注射液為代表的心腦血管業(yè)務(wù)、以?shī)W美拉唑腸溶膠囊為主的消化系統(tǒng)業(yè)務(wù)，以及以二甲雙胍緩釋片為重點(diǎn)的糖尿病業(yè)務(wù)。四大板塊覆蓋主流治療領(lǐng)域，構(gòu)成了公司仿制藥業(yè)務(wù)的基本盤(pán)。

圖：悅康藥業(yè)各業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收一覽，來(lái)源：錦緞研究院

令人遺憾的是，這四大業(yè)務(wù)板塊均陷入“出道即巔峰”的增長(zhǎng)困境。除2021年迎來(lái)短暫業(yè)績(jī)回暖外，后續(xù)數(shù)年核心產(chǎn)品銷售額持續(xù)增速放緩，甚至出現(xiàn)下滑。在一眾核心藥物中，僅活心丸保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其余主力品種銷售額較2021年峰值均有明顯回落，仿制藥業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)動(dòng)能已近乎枯竭。

圖：悅康藥業(yè)核心藥物銷售一覽，來(lái)源：錦緞研究院

在仿制藥集采政策持續(xù)深化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化的背景下，悅康藥業(yè)核心業(yè)務(wù)的下滑并非個(gè)例，而是行業(yè)轉(zhuǎn)型的必然縮影。對(duì)于依賴仿制藥的悅康而言，固守存量市場(chǎng)只會(huì)坐以待斃，唯有向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，才能重構(gòu)增長(zhǎng)曲線，這一戰(zhàn)略抉擇已迫在眉睫。

基于此，剛完成IPO上市僅三個(gè)月的悅康藥業(yè)，迅速發(fā)起一場(chǎng)堪稱“抄底式”的閃電并購(gòu)：以2100萬(wàn)元的對(duì)價(jià)收購(gòu)天龍藥業(yè)100%股權(quán)。彼時(shí)天龍藥業(yè)經(jīng)評(píng)估的凈資產(chǎn)已達(dá)2113.42萬(wàn)元，悅康藥業(yè)僅額外承擔(dān)900萬(wàn)元欠款，實(shí)質(zhì)近乎以凈資產(chǎn)價(jià)格完成收購(gòu)。

作為一家聚焦小核酸領(lǐng)域的藥企，天龍藥業(yè)研發(fā)的CT102是我國(guó)首個(gè)完全自主研發(fā)的反義核酸（ASO）藥物，當(dāng)時(shí)正處于原發(fā)性肝細(xì)胞癌治療的I期臨床研究啟動(dòng)前夕。憑借這場(chǎng)并購(gòu)，悅康藥業(yè)快速切入高潛力的小核酸藥物賽道。

02

戰(zhàn)略搖擺，錯(cuò)失先機(jī)

盡管悅康藥業(yè)憑借收購(gòu)天龍藥業(yè)搶先卡位小核酸藥物賽道，展現(xiàn)出敏銳的行業(yè)洞察力，但后續(xù)布局卻盡顯“概念化”特質(zhì)，在該領(lǐng)域投入資源有限，多項(xiàng)嘗試均集中在臨床早期，堪稱當(dāng)時(shí)醫(yī)藥領(lǐng)域的“概念神”。

復(fù)盤(pán)悅康藥業(yè)研發(fā)布局可見(jiàn)，即便手握天龍藥業(yè)這一純正小核酸研發(fā)平臺(tái)，悅康藥業(yè)的資源重心卻并未聚焦于ASO（反義寡核苷酸）技術(shù)的深耕，反而大舉進(jìn)軍mRNA疫苗領(lǐng)域。

從技術(shù)屬性來(lái)看，mRNA雖同屬核酸藥物范疇，但與小核酸藥物在作用機(jī)制、遞送要求上存在本質(zhì)差異：mRNA側(cè)重引導(dǎo)細(xì)胞合成目標(biāo)蛋白，而小核酸藥物聚焦基因表達(dá)調(diào)控；且mRNA需依賴脂質(zhì)納米顆粒（LNP）等遞送系統(tǒng)保護(hù)分子穩(wěn)定性，與ASO單鏈可自主跨膜的特性截然不同。顯然，悅康藥業(yè)此番布局并非基于天龍藥業(yè)的ASO技術(shù)基本盤(pán)，更多是為追趕新冠疫情下mRNA疫苗的市場(chǎng)熱度，帶有強(qiáng)烈的短期逐利傾向。

然而，疫情帶來(lái)的行業(yè)風(fēng)口來(lái)得迅猛，退去也同樣倉(cāng)促。隨著新冠病毒危害性逐步降低，mRNA疫苗的市場(chǎng)光環(huán)快速褪去，全球mRNA疫苗賽道競(jìng)爭(zhēng)也逐漸回歸理性。悅康藥業(yè)自2023年起，悄然暫停了mRNA新冠疫苗、mRNA狂犬疫苗的研發(fā)進(jìn)展披露，戰(zhàn)略重心重新落回小核酸藥物領(lǐng)域，只是此次選擇了與CT102（ASO路線）截然不同的siRNA技術(shù)方向。

2023年至2025年，悅康藥業(yè)密集啟動(dòng)三款siRNA藥物的臨床研究，覆蓋高血脂、乙肝、高血壓三大適應(yīng)癥，其中長(zhǎng)效降壓藥物YKYY029更采用自主研發(fā)的序列修飾模板及GalNAc遞送系統(tǒng)，獲得中美兩國(guó)臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)，展現(xiàn)出一定的研發(fā)推進(jìn)力。盡管期間仍同步布局mRNA-RSV疫苗、mRNA帶狀皰疹疫苗，但研發(fā)投入金額已顯著向小核酸藥物傾斜，戰(zhàn)略調(diào)整態(tài)勢(shì)明確。

圖：悅康藥業(yè)研發(fā)投入一覽，來(lái)源：錦緞研究院

也就是說(shuō)，悅康藥業(yè)真正意義上發(fā)力小核酸藥物，實(shí)則始于2023年的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。而當(dāng)初收購(gòu)天龍藥業(yè)所獲的核心資產(chǎn)ASO藥物CT102，雖未終止臨床研究，但研發(fā)投入已斷崖式縮減，2025年上半年投入不足百萬(wàn)元。更為尷尬的是，CT102的ASO路線與公司后期重點(diǎn)布局的siRNA路線存在技術(shù)壁壘，二者難以形成協(xié)同效應(yīng)。類似的尷尬也出現(xiàn)在新冠藥物YKYY017上，這款已投入1.58億元研發(fā)預(yù)算的管線，即便最終成功上市，也面臨疫情后市場(chǎng)需求萎縮的困境。

剔除CT102的早期投入及mRNA領(lǐng)域的資金消耗，悅康藥業(yè)迄今在三款siRNA藥物上的累計(jì)研發(fā)預(yù)算披露僅1.39億元。對(duì)照小核酸藥物研發(fā)的高壁壘特性，且后期臨床及商業(yè)化階段需持續(xù)重磅投入，這樣的資金規(guī)模顯然只是淺嘗輒止，遠(yuǎn)未進(jìn)入支撐核心競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)建的深度投入階段。

綜合來(lái)看，悅康藥業(yè)雖躋身國(guó)內(nèi)小核酸藥物賽道早期布局者行列，卻在戰(zhàn)略執(zhí)行上反復(fù)搖擺：錯(cuò)失借CT102深耕ASO領(lǐng)域的先機(jī)，又在mRNA賽道跟風(fēng)逐熱消耗資源，直至2023年才錨定siRNA方向。這種被動(dòng)式的戰(zhàn)略調(diào)整，使得其前瞻性布局未能轉(zhuǎn)化為技術(shù)壁壘與市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，這不得不算作是一種遺憾。

03

二次IPO的救贖

“一藥雙價(jià)”余波的持續(xù)發(fā)酵，正不斷侵蝕悅康藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)基本盤(pán)。疊加此前仿制藥集采帶來(lái)的增長(zhǎng)乏力，悅康藥業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入前所未有的困境，而其早年在小核酸藥物賽道的布局，此刻儼然成為唯一的救命稻草。

不可否認(rèn)，悅康藥業(yè)在小核酸領(lǐng)域的布局雖歷經(jīng)戰(zhàn)略搖擺，但卻實(shí)打?qū)嵉倪M(jìn)行了管線布局。在全球市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)年復(fù)合增長(zhǎng)29.4%的行業(yè)東風(fēng)下，若能借助這一賽道推進(jìn)二次IPO，不僅可實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重心的精準(zhǔn)聚焦，擺脫對(duì)單一仿制藥產(chǎn)品的依賴，更有望打破當(dāng)前以仿制藥為核心的估值邏輯，重構(gòu)市場(chǎng)對(duì)其創(chuàng)新藥企的定位認(rèn)知。

但投資者仍需理性降低預(yù)期，悅康藥業(yè)的小核酸轉(zhuǎn)型之路或?qū)⒉紳M荊棘。

從短期業(yè)績(jī)來(lái)看，小核酸藥物研發(fā)具有高投入、長(zhǎng)周期的特性，其重磅研發(fā)開(kāi)支與公司當(dāng)前持續(xù)下滑的營(yíng)收、利潤(rùn)形成尖銳矛盾，大概率會(huì)進(jìn)一步拖累業(yè)績(jī)，加劇短期盈利壓力。

從行業(yè)現(xiàn)實(shí)來(lái)看，小核酸藥物的商業(yè)化落地面臨多重挑戰(zhàn)：國(guó)內(nèi)尚無(wú)自主研發(fā)產(chǎn)品上市，遞送技術(shù)、GMP廠房搭建等均存在技術(shù)壁壘，且多數(shù)管線集中于臨床早期，從研發(fā)到最終獲批上市往往需要數(shù)年時(shí)間。悅康藥業(yè)最終能兌現(xiàn)多少市場(chǎng)預(yù)期，仍是未知數(shù)。

進(jìn)入小核酸藥物“資本元年”后，顯然僅靠概念是無(wú)法長(zhǎng)期支撐預(yù)期的。當(dāng)前市場(chǎng)更青睞能將技術(shù)轉(zhuǎn)化為管線進(jìn)展、將概念落地為實(shí)質(zhì)成果的實(shí)干者，競(jìng)爭(zhēng)核心已聚焦于遞送技術(shù)平臺(tái)、管線深度及全球化能力三大維度。

對(duì)于悅康藥業(yè)而言，擺脫“概念玩家”標(biāo)簽、扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)困局的關(guān)鍵，不在于如何借風(fēng)口造勢(shì)，而在于以實(shí)打?qū)嵉墓芫€成績(jī)說(shuō)話。加快siRNA藥物臨床推進(jìn)速度，驗(yàn)證自身技術(shù)實(shí)力，逐步縮小與頭部企業(yè)的差距。唯有如此，才能在這場(chǎng)創(chuàng)新競(jìng)賽中真正站穩(wěn)腳跟。

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