贏商專欄

邀一線專業(yè)人士，享行業(yè)底層邏輯和實(shí)操方法論，激發(fā)深度思索，推動(dòng)商業(yè)向上生長(zhǎng)。

專欄作者 夢(mèng)見(jiàn)電子楊

圖片來(lái)源 除特別標(biāo)注，均來(lái)自領(lǐng)展官網(wǎng)

任職于頭部商管公司，憑借研策、投資及資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，沉淀全周期商業(yè)思維，同時(shí)始終保持對(duì)于實(shí)體商業(yè)的熱愛(ài)，善于總結(jié)分析，持續(xù)探索行業(yè)趨勢(shì)與未來(lái)發(fā)展方向。

萬(wàn)億社區(qū)商業(yè)藍(lán)海，同為巨頭，但境遇迥然。

頭部如萬(wàn)科，享受過(guò)社區(qū)商業(yè)帶來(lái)的高光時(shí)刻，引龍湖、華潤(rùn)紛紛效仿，爭(zhēng)搶“最后一公里”生意�？稍跁r(shí)代大浪中，熱潮褪去，盛況難續(xù)，其曾被寄予厚望的“五菜一湯” 模式終未規(guī)�；�，而多數(shù)學(xué)步者亦陷入 “單個(gè)項(xiàng)目收益微薄、資產(chǎn)分散難以退出” 的尷尬境地。此后，萬(wàn)科轉(zhuǎn)變思路，開(kāi)啟社區(qū)商業(yè)統(tǒng)一專業(yè)化運(yùn)營(yíng)路徑，形成萬(wàn)科里、萬(wàn)科生活廣場(chǎng)等社區(qū)商業(yè)產(chǎn)品線，逐漸摸索出社區(qū)商業(yè)的可持續(xù)發(fā)展門(mén)道。

與此同時(shí)，社區(qū)商業(yè)的“高階玩家”，一如從容的領(lǐng)展、新建元們?cè)谶@門(mén)生意中，探索出“穩(wěn)收益、擴(kuò)規(guī)�！钡牧夹匝h(huán)。

為何手握海量住宅資源的多數(shù)開(kāi)發(fā)商，在社區(qū)商業(yè)領(lǐng)域始終“玩不轉(zhuǎn)”？而聚焦專業(yè)運(yùn)營(yíng)的領(lǐng)展、新建元們，卻能持續(xù)風(fēng)生水起？

這一問(wèn)題成為行業(yè)內(nèi)熱議的焦點(diǎn)，但答案絕非簡(jiǎn)單的運(yùn)營(yíng)能力差距，而是深層戰(zhàn)略思維、資管邏輯與價(jià)值導(dǎo)向的根本分野——多數(shù)開(kāi)發(fā)商的“開(kāi)發(fā)基因”與社區(qū)商業(yè)“長(zhǎng)期持有、資產(chǎn)增值”的核心屬性天然相悖，而領(lǐng)展們則以“資管思維”與“長(zhǎng)期主義”精準(zhǔn)契合了行業(yè)本質(zhì)

它們?cè)趹?zhàn)略定位、資管邏輯、運(yùn)營(yíng)理念與考核機(jī)制等多個(gè)維度的系統(tǒng)性差異，是“開(kāi)發(fā)思維”與“資管思維”、“短期主義”與“長(zhǎng)期主義”的根本碰撞。

01

社區(qū)商業(yè)的時(shí)代困局

社區(qū)商業(yè)的核心價(jià)值在于“便民性” 與 “普惠性”，但這一屬性也天然形成重資產(chǎn)與低收益難退出的多重制約，使其長(zhǎng)期難以擺脫“小打小鬧” 的標(biāo)簽。

01

收益端看，社區(qū)商業(yè)的盈利空間存在天然天花板。

不同于購(gòu)物中心依靠品牌溢價(jià)、體驗(yàn)式消費(fèi)實(shí)現(xiàn)高租金與高坪效，社區(qū)商業(yè)以生鮮超市、便民餐飲、生活服務(wù)等剛需業(yè)態(tài)為主，客群鎖定在0.5-1公里半徑內(nèi)的固定居民，消費(fèi)頻次高但客單價(jià)偏低。

單個(gè)項(xiàng)目的可租賃面積多集中在1-2萬(wàn)平米，部分小型項(xiàng)目甚至不足1萬(wàn)平米，有限的規(guī)模與偏低的租金水平，導(dǎo)致單體項(xiàng)目的凈物業(yè)收益（NOI）往往僅數(shù)百萬(wàn)元，難以產(chǎn)生具備吸引力的投資回報(bào)。

02

退出端來(lái)看，社區(qū)商業(yè)的資產(chǎn)特性使其陷入“退出無(wú)門(mén)” 的困境。

一方面，單體項(xiàng)目估值偏低，多數(shù)不足1億元，遠(yuǎn)未達(dá)到基礎(chǔ)設(shè)施REITs要求的10億元以上資產(chǎn)規(guī)模門(mén)檻，難以直接對(duì)接資本市場(chǎng)；

另一方面，社區(qū)商業(yè)多為非標(biāo)物業(yè)，如沿街鋪面、地下室改造項(xiàng)目等，改造難度大、標(biāo)準(zhǔn)化程度低，且部分項(xiàng)目存在產(chǎn)權(quán)分散問(wèn)題，老舊社區(qū)商鋪的業(yè)主可能多達(dá)數(shù)十個(gè)，資產(chǎn)整合成本極高。

這些因素導(dǎo)致社區(qū)商業(yè)資產(chǎn)缺乏合格的第三方買(mǎi)家，投資者投入資金后難以實(shí)現(xiàn)有效退出，形成“投得多、退不出” 的資本循環(huán)僵局。

03

社區(qū)商業(yè)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)效比高，進(jìn)一步壓縮了盈利空間。

雖然相較于標(biāo)準(zhǔn)化購(gòu)物中心，社區(qū)商業(yè)的營(yíng)銷推廣成本與人力成本有所減少，但其能源費(fèi)用、維護(hù)維保費(fèi)用等剛性支出并不與項(xiàng)目面積呈等比例縮減，這使得社區(qū)商業(yè)（尤其是3萬(wàn)平米以下的小盒子形態(tài)）費(fèi)用化率居高不下。

同時(shí)，社區(qū)商業(yè)的租戶以中小商戶和個(gè)體經(jīng)營(yíng)者為主，這類群體契約意識(shí)相對(duì)薄弱，決策鏈條短且靈活，導(dǎo)致項(xiàng)目出租率易出現(xiàn)大幅波動(dòng)，現(xiàn)金流穩(wěn)定性受到挑戰(zhàn)。

多重因素疊加，使得社區(qū)商業(yè)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)成為“食之無(wú)味、棄之可惜” 的資產(chǎn)，難以獲得資本青睞。

02

社區(qū)商業(yè)規(guī)�；c資本化退出

的三個(gè)典型案例

當(dāng)傳統(tǒng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式驅(qū)動(dòng)下的社區(qū)商業(yè)發(fā)展遭遇瓶頸，通過(guò)規(guī)�；吓c資本化工具的運(yùn)用，成為打破社區(qū)商業(yè)發(fā)展枷鎖的關(guān)鍵路徑。

01

香港領(lǐng)展：社區(qū)商業(yè)資產(chǎn)證券化的先行者

提及社區(qū)商業(yè)資本化，領(lǐng)展無(wú)疑是繞不開(kāi)的行業(yè)標(biāo)桿。

領(lǐng)展的前身是香港特區(qū)政府公營(yíng)房屋部門(mén)的商業(yè)產(chǎn)業(yè)板塊，其設(shè)立初衷是通過(guò)資產(chǎn)證券化緩解政府財(cái)政壓力，卻意外開(kāi)創(chuàng)了社區(qū)商業(yè)“規(guī)模化+REITs”的核心發(fā)展模式。

2002年，香港房委會(huì)因停售居屋導(dǎo)致財(cái)政收入銳減，現(xiàn)金結(jié)余較往年減少50億港元，旗下大量公屋配套商業(yè)資產(chǎn)面臨運(yùn)營(yíng)難題。

為破解這一困境，香港政府決定將這些商業(yè)資產(chǎn)打包成立REITs，通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作實(shí)現(xiàn) “還富于民” 與高效運(yùn)營(yíng)。

2005年，領(lǐng)展（當(dāng)時(shí)名為 “領(lǐng)匯”）在港交所掛牌上市，成為香港首個(gè)公募REITs，其底層資產(chǎn)包含180個(gè)香港的商業(yè)資產(chǎn)及停車場(chǎng)，總估值338億港元，發(fā)行規(guī)模約220億港元。

領(lǐng)展的核心策略是“聚焦社區(qū)商業(yè)+規(guī)�；\(yùn)營(yíng)”。其位于香港的零售類資產(chǎn)中，社區(qū)商業(yè)（匯坊、鄰里）的收入占比高達(dá)81%。

雖然單個(gè)社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目的收入規(guī)模有限，但通過(guò)規(guī)�；�，形成了穩(wěn)定且抗風(fēng)險(xiǎn)能力極強(qiáng)的資產(chǎn)包。

數(shù)據(jù)顯示，2019-2024年間，領(lǐng)展社區(qū)商業(yè)（匯坊、鄰里）的出租率始終維持在97%以上，其中匯坊的出租率從2019年的97.8%穩(wěn)步提升至2024年的98.5%，遠(yuǎn)高于都會(huì)型購(gòu)物中心的出租率水平。

租金增長(zhǎng)方面，領(lǐng)展鄰里項(xiàng)目的平均租金復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到3.2%，超過(guò)都會(huì)型購(gòu)物中心的1.3%，展現(xiàn)出更強(qiáng)的成長(zhǎng)性。

規(guī)�；cREITs的結(jié)合，讓領(lǐng)展實(shí)現(xiàn)了從 “政府資產(chǎn)” 到 “全球資本寵兒” 的蛻變。通過(guò)REITs平臺(tái)，其獲得穩(wěn)定資金來(lái)源，隨后開(kāi)啟全球化擴(kuò)張之路，收購(gòu)了北京歐美匯、上海七寶萬(wàn)科等內(nèi)地資產(chǎn)，以及悉尼、倫敦的海外資產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)。

截至2024年，領(lǐng)展在香港本地管理的社區(qū)商業(yè)資產(chǎn)已達(dá)92個(gè)（35個(gè)匯坊、57個(gè)鄰里），形成了“收購(gòu)-改造-運(yùn)營(yíng)-證券化”的成熟模式，證明社區(qū)商業(yè)只要通過(guò)規(guī)�；�，就能突破單個(gè)項(xiàng)目的收益局限，成為資本市場(chǎng)認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

02

蘇州鄰里中心：新加坡鄰里中心的國(guó)內(nèi)樣板

作為大陸社區(qū)商業(yè)的低調(diào)先行者，蘇州鄰里中心起源于1990年代中新合作的蘇州工業(yè)園區(qū)開(kāi)發(fā)，其核心定位借鑒了新加坡的鄰里中心模式，并在1998年開(kāi)業(yè)了首個(gè)項(xiàng)目——新城鄰里中心，至此正式開(kāi)啟標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制的征程。

經(jīng)過(guò)二十余年發(fā)展，據(jù)官方公眾號(hào)，目前蘇州鄰里中心在運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目達(dá)28個(gè)，其中近20個(gè)集中在蘇州工業(yè)園區(qū)，已形成龐大的規(guī)模體系。

• 數(shù)據(jù)來(lái)源：蘇州鄰里中心官方公眾號(hào)

這些項(xiàng)目遵循標(biāo)準(zhǔn)化模板：可租賃面積集中在1-2萬(wàn)平米（最大4萬(wàn)平米、最小0.8萬(wàn)平米），基礎(chǔ)服務(wù)面積占比不低于45%，整合了商業(yè)、文化、教育、醫(yī)療等12項(xiàng)居住配套功能，涵蓋生鮮菜場(chǎng)、便民餐飲、圖書(shū)館、社區(qū)工作站等民生設(shè)施，達(dá)成 “商業(yè)屬性與普惠價(jià)值” 的有機(jī)統(tǒng)一，而標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)�；癁镽EITs發(fā)行奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

• 東湖鄰里中心便民業(yè)態(tài)與設(shè)施考察照片
• 
  

早在2018年，蘇州鄰里中心的母公司新建元集團(tuán)就發(fā)行了國(guó)內(nèi)首單社區(qū)商業(yè)類REITs——“中聯(lián)東-新建元鄰里中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，以湖東、玲瓏、翰林等10處鄰里中心為底層物業(yè)資產(chǎn)，發(fā)行規(guī)模達(dá)20.5億元，產(chǎn)品期限5年，發(fā)行利率5.8%。

截至目前，其24個(gè)在營(yíng)項(xiàng)目中已有13個(gè)發(fā)行類 REITs產(chǎn)品，形成了“開(kāi)發(fā)-培育-REITs-再開(kāi)發(fā)” 的良性資本循環(huán)。

規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的不僅是資本層面的突破，更實(shí)現(xiàn)了運(yùn)營(yíng)效率的提升與抗風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng)。

數(shù)據(jù)顯示，蘇州鄰里中心的多數(shù)項(xiàng)目出租率維持在90%以上，沁苑鄰里中心、翰林鄰里中心等項(xiàng)目的出租率更是長(zhǎng)期保持95% 以上。即使受改造、疫情等因素影響，出租率出現(xiàn)短期波動(dòng)，也能快速恢復(fù)，如新城鄰里中心2020年出租率降至73.23%，2023年重新改造開(kāi)業(yè)后回升至92.27%，2025年1季度進(jìn)一步提升至94%。

穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)支撐了租金收入的持續(xù)性，也使其在資本市場(chǎng)獲得認(rèn)可，成功破解了單個(gè)項(xiàng)目收益低、退出難的問(wèn)題。

03

嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT：國(guó)內(nèi)首單零售型社區(qū)商業(yè)REIT

如果說(shuō)領(lǐng)展是社區(qū)商業(yè)國(guó)際化REITs的成熟典范，蘇州鄰里中心是標(biāo)準(zhǔn)化社區(qū)商業(yè)在前REITs時(shí)代的資本化探索，那么嘉實(shí)物美消費(fèi)REITs則真正開(kāi)辟了國(guó)內(nèi)以零售商超主導(dǎo)的社區(qū)商業(yè)REITs上市路徑。

作為國(guó)內(nèi)首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs之一，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT向市場(chǎng)證明，即使是聚焦超市等單一零售業(yè)態(tài)的社區(qū)商業(yè)資產(chǎn)，通過(guò)規(guī)�；吓c專業(yè)運(yùn)營(yíng)，也能實(shí)現(xiàn)資本化退出與價(jià)值提升。

嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT于2024年3月在上海證券交易所掛牌上市，底層資產(chǎn)包含北京物美華天店、德勝門(mén)店、大成店、玉蜓橋店四個(gè)項(xiàng)目，總建筑面積達(dá)7.79萬(wàn)平米，均以物美超市作為主力租戶，是周邊居民日常消費(fèi)的核心場(chǎng)所。

這些項(xiàng)目雖然單個(gè)規(guī)模不大，但通過(guò)統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)與整合，形成了符合REITs發(fā)行要求的資產(chǎn)包，發(fā)行后迅速展現(xiàn)出強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)韌性。

2025年第3季度數(shù)據(jù)顯示，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT整體出租率為95.7%，租金收繳率98.4%，加權(quán)平均剩余租期6.8年。

在整體消費(fèi)市場(chǎng)承壓、餐飲消費(fèi)受沖擊的背景下，項(xiàng)目憑借貼近民生的業(yè)態(tài)組合與穩(wěn)定的客群，保持了高效運(yùn)營(yíng)。

其成功的關(guān)鍵在于“零售資源 + 規(guī)�；\(yùn)營(yíng)”的深度結(jié)合：原始權(quán)益人物美商業(yè)擁有豐富的社區(qū)超市運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與龐大的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，能夠通過(guò)開(kāi)拓新租戶、更新設(shè)施、精準(zhǔn)服務(wù)商戶等措施穩(wěn)定項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。

同時(shí)，四個(gè)項(xiàng)目形成的規(guī)模效應(yīng)，提升了資產(chǎn)的整體估值與抗風(fēng)險(xiǎn)能力，滿足了REITs對(duì)資產(chǎn)規(guī)模與現(xiàn)金流穩(wěn)定性的要求。

更重要的是，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT為投資者帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的回報(bào)。根據(jù)基金季度報(bào)披露，2025年分紅總金額達(dá)到67,52萬(wàn)元，每份基金份額分紅0.1688元。

這打破了“零售物業(yè)難以證券化” 的傳統(tǒng)固有認(rèn)知，證明零售型社區(qū)商業(yè)資產(chǎn)只要形成規(guī)模、運(yùn)營(yíng)規(guī)范，就能通過(guò) REITs實(shí)現(xiàn)資本退出，同時(shí)為投資者創(chuàng)造穩(wěn)定收益。

規(guī)模效應(yīng)解決了社區(qū)商業(yè)“小而散” 的資產(chǎn)痛點(diǎn)，REITs則打通了 “投融管退” 的資本閉環(huán)，兩者有機(jī)結(jié)合，讓社區(qū)商業(yè)從 “民生配套” 升級(jí)為 “資本寵兒”，實(shí)現(xiàn)了 “小社商大生意” 的質(zhì)變。

03

未來(lái)展望

REITs深化下的社區(qū)商業(yè)新趨勢(shì)

隨著國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展成熟，以及 “15分鐘生活圈” 政策的深入推進(jìn)，社區(qū)商業(yè)將迎來(lái)更多新的發(fā)展機(jī)遇，“小社商大生意” 的模式將進(jìn)一步深化，預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)三大主要趨勢(shì)：

社區(qū)商業(yè)REITs多元化

2025年12月31日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于推出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)的公告》，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)（含酒店、公寓、辦公等物業(yè)類型）將正式納入REITs發(fā)行范疇。在此背景下，社區(qū)商業(yè)REITs將從目前的單一資產(chǎn)類型，向綜合資產(chǎn)類型演進(jìn)。

底層資產(chǎn)將更加多元化，除傳統(tǒng)的社區(qū)商業(yè)中心、零售超市外，養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施、社區(qū)醫(yī)療中心、便民服務(wù)中心等資產(chǎn)將逐步納入REITs 資產(chǎn)包。

此外，公募REITs的擴(kuò)容將進(jìn)一步降低社區(qū)商業(yè)REITs的發(fā)行門(mén)檻，讓更多中小規(guī)模的資產(chǎn)包也能實(shí)現(xiàn)證券化。

資產(chǎn)整合規(guī)�；�

隨著社區(qū)商業(yè)REITs產(chǎn)品的逐漸豐富，將吸引更多市場(chǎng)主體參與社區(qū)商業(yè)領(lǐng)域。

一方面，現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)商將加速整合存量資產(chǎn)，通過(guò)收購(gòu)、合作等方式擴(kuò)大規(guī)模，滿足REITs發(fā)行的資產(chǎn)包要求。

另一方面，也將吸引其他領(lǐng)域的跨界玩家入局，如物業(yè)巨頭（萬(wàn)物云、萬(wàn)象生活）憑借住宅社區(qū)的流量數(shù)據(jù)，拓展整合分散底商商鋪，互聯(lián)網(wǎng)電商（小象超市）加大線下重資產(chǎn)布局等，推動(dòng)社區(qū)商業(yè)形成多元化、規(guī)�；l(fā)展趨勢(shì)。

運(yùn)營(yíng)模式精細(xì)化

隨著人口老齡化、少子化趨勢(shì)的進(jìn)一步加劇，不同社區(qū)的消費(fèi)需求將呈現(xiàn)差異化特征。

因此，未來(lái)社區(qū)商業(yè)在規(guī)�；l(fā)展的同時(shí)，并非意味著“千店一面”。

運(yùn)營(yíng)方將根據(jù)社區(qū)的人口結(jié)構(gòu)（老齡化、年輕化）、消費(fèi)偏好（高端化、性價(jià)比）等因素，定制差異化的業(yè)態(tài)組合：老齡化社區(qū)將增加養(yǎng)老服務(wù)、理療館等業(yè)態(tài)，年輕社區(qū)將引入寵物店、共享辦公等場(chǎng)景，高端社區(qū)將提升業(yè)態(tài)的品質(zhì)與體驗(yàn)感。

同時(shí)，隨著AI大模型在行業(yè)內(nèi)的深度應(yīng)用，社區(qū)商業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率也將得到質(zhì)的提升，通過(guò)大模型分析消費(fèi)偏好、優(yōu)化商戶組合，借助會(huì)員小程序推送專屬福利與品牌活動(dòng)，實(shí)現(xiàn) “精準(zhǔn)服務(wù)+高效運(yùn)營(yíng)”。

社區(qū)商業(yè)作為城市民生服務(wù)的核心載體，長(zhǎng)期受困于“小而散” 的資產(chǎn)屬性，難以充分釋放商業(yè)價(jià)值，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)資本的有效退出。

未來(lái)，隨著資產(chǎn)整合的進(jìn)一步深化、運(yùn)營(yíng)模式的持續(xù)創(chuàng)新、REITs產(chǎn)品的不斷豐富，社區(qū)商業(yè)將迎來(lái)更加廣闊的發(fā)展空間。

它不僅是居民“家門(mén)口的幸福”，更是資本市場(chǎng)的 “穩(wěn)定器”；不僅是城市微更新的重要抓手，更是實(shí)現(xiàn)共同富裕的重要載體。在REITs的賦能下，社區(qū)商業(yè)將徹底擺脫 “小而散” 的標(biāo)簽，成為商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域最具活力與潛力的賽道，真正開(kāi)啟 “小社商大生意” 的新時(shí)代。

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