1月27日，杭州甘之草科技股份有限公司（主品牌“甘草醫(yī)生”）向港交所遞交上市申請。從表面來看，甘之草憑借全產(chǎn)業(yè)鏈布局，以及“線上中醫(yī)藥綜合服務(wù)市場份額第一”頭銜，似乎具備了一定的上市底氣。但深入拆解其招股書發(fā)現(xiàn)暗藏著盈利承壓、現(xiàn)金流緊張、業(yè)務(wù)模式脆弱、競爭加劇等多重核心隱憂。

出品 | 網(wǎng)經(jīng)社

撰寫 | 無痕

審稿 | 云馬

配圖 | 網(wǎng)經(jīng)社圖庫

深耕數(shù)智中醫(yī)藥十余年 “甘草醫(yī)生”啟動港股上市

杭州甘之草科技股份有限公司（“甘草醫(yī)生”）成立于2015年，核心運(yùn)營品牌，是國內(nèi)最早布局線上中醫(yī)藥綜合服務(wù)賽道的企業(yè)之一。

自成立以來，公司逐步構(gòu)建起覆蓋中醫(yī)線上診療服務(wù)、線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)運(yùn)營服務(wù)及中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品研發(fā)銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)模式，形成了“平臺化整合資源、數(shù)智化賦能運(yùn)營、生活化滲透場景”三大核心特色，全方位滿足大眾多樣化、便捷化的中醫(yī)藥健康需求。經(jīng)過十余年深耕，公司核心載體“甘草醫(yī)生”線上診療平臺已連接13萬余名注冊中醫(yī)師與800萬注冊用戶。

行業(yè)地位方面，據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，以2024年營業(yè)收入為統(tǒng)計口徑，甘之草以4.9%的市場份額穩(wěn)居中國前五大線上中醫(yī)藥綜合服務(wù)提供商首位；在細(xì)分的線上中醫(yī)診療服務(wù)市場，公司以16.7%的市場份額排名第一。

截至2025年9月30日，公司自主研發(fā)的“甘草云管家”SaaS系統(tǒng)已服務(wù)全國1.1萬余家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，助力合作機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化升級；同時運(yùn)營由7家自營藥房、7家合營藥房及52家外包藥房組成的智慧共享藥房網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建起“線上復(fù)診辨證-醫(yī)師開方-智慧配藥-物流配送-全周期管理”的閉環(huán)服務(wù)體系。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，截至招股書披露日，甘之草創(chuàng)始團(tuán)隊合計持股82.10%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定；實(shí)際控制人許志良（董事長）合計控制49.34%股權(quán)，擁有逾20年中醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)驗，核心管理層涵蓋中醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營、資本運(yùn)作等領(lǐng)域，形成互補(bǔ)協(xié)作的專業(yè)團(tuán)隊，為公司長期發(fā)展提供人才支撐。

對于甘草醫(yī)生此次遞表，天使投資人、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員郭濤認(rèn)為，甘草醫(yī)生上市的核心機(jī)遇來自行業(yè)紅利與自身布局優(yōu)勢。

政策層面，中醫(yī)藥數(shù)字化獲國家持續(xù)支持，線上中醫(yī)藥服務(wù)市場處于高速增長階段，行業(yè)發(fā)展空間廣闊。

自身層面，公司穩(wěn)居線上中醫(yī)藥綜合服務(wù)領(lǐng)域頭部位置，搭建起醫(yī)師、用戶、醫(yī)療機(jī)構(gòu)的完整資源網(wǎng)絡(luò)，通過AI技術(shù)實(shí)現(xiàn)診療標(biāo)準(zhǔn)化，全產(chǎn)業(yè)鏈布局形成了先發(fā)優(yōu)勢，上市募資也能進(jìn)一步補(bǔ)強(qiáng)供應(yīng)鏈與線下布局能力。

業(yè)績增長毛利率攀升 盈利波動現(xiàn)金流存隱患

招股書披露，甘草醫(yī)生2023年、2024年營收分別為6.03億、6.9億元；毛利分別為1.37億、1.62億元。

此外，2025年前9個月營收為5.54億元，毛利為1.5億元。其中，來自中醫(yī)診療服務(wù)收入為4.23億元，占比為76.4%，其中，來自線上中醫(yī)診療服務(wù)收入為3.89億元，占比為70.1%；來自—線下國醫(yī)館「甘草國醫(yī)館」收入為3478萬元，占比為6.3%；來自中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)收入為6972萬元，占比為12.5%；來自中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品收入為4706萬元，占比為8.5%。

甘草醫(yī)生2023年、2024年期內(nèi)利潤分為188萬元、1016萬元；2025年前9個月期內(nèi)虧損為123.5萬元。2023年、2024年經(jīng)調(diào)整凈利分別為2877萬、1150萬元；2025年前9個月經(jīng)調(diào)整凈利為415萬元。

現(xiàn)金流方面，2023年及2024年分別錄得經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額3160萬元及2940萬元，但截至2025年9月30日卻逆轉(zhuǎn)為凈流出64萬元。

郭濤認(rèn)為，甘草醫(yī)生的財務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)營收穩(wěn)增但盈利、現(xiàn)金流承壓的分化特征。營收端具備增長韌性，營收規(guī)模持續(xù)提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化，高毛利的大健康產(chǎn)品、醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)收入占比逐步提高，整體毛利率實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，線下國醫(yī)館的盈利潛力也在逐步釋放，核心業(yè)務(wù)的盈利能力具備提升空間。

郭濤進(jìn)而表示，其盈利端表現(xiàn)疲軟，公司近期出現(xiàn)由盈轉(zhuǎn)虧的情況，經(jīng)調(diào)整凈利潤也有所下滑，行政開支增加、IPO相關(guān)開支是主要影響因素。現(xiàn)金流層面的壓力更為明顯，經(jīng)營活動現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，現(xiàn)金及等價物儲備大幅縮水，短期雖償債能力略有改善，但現(xiàn)金流狀況仍是核心財務(wù)風(fēng)險。同時，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的增長，也需要關(guān)注其業(yè)務(wù)合規(guī)性與經(jīng)營獨(dú)立性。

陳禮騰補(bǔ)充道，甘草醫(yī)生虧損的背后是成本的激增與投入的低效化。2025年前九個月，公司銷售業(yè)務(wù)開發(fā)投入從2024年同期的1466萬元激增至3317.9萬元，翻倍增長的投入主要用于大健康產(chǎn)品的市場推廣，包括線上活動、網(wǎng)紅及電商平臺合作等，但收效甚微——截至2025年前九個月，高毛利的中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品營收占比僅為8.5%，遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期的轉(zhuǎn)型效果，進(jìn)一步吞噬利潤空間。加上現(xiàn)金流的持續(xù)緊張，此次遞表港交所更像是一場“續(xù)命式融資”，以彌補(bǔ)資金方面的不足。

招股書披露多維風(fēng)險 監(jiān)管合規(guī)、行業(yè)競合下的生存考驗

根據(jù)甘之草招股書明確披露，盡管公司在數(shù)智化中醫(yī)藥領(lǐng)域具備龍頭優(yōu)勢，但仍面臨多項招股書重點(diǎn)提示的潛在風(fēng)險，相關(guān)風(fēng)險均基于公司經(jīng)營實(shí)際及行業(yè)監(jiān)管要求，需投資者重點(diǎn)關(guān)注。

首先是行業(yè)監(jiān)管政策風(fēng)險，招股書指出，公司所處的中醫(yī)藥診療及線上醫(yī)療行業(yè)受到國家及地方相關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管，涵蓋醫(yī)療許可、互聯(lián)網(wǎng)診療規(guī)范、藥品經(jīng)營管控等多個核心領(lǐng)域，若未來互聯(lián)網(wǎng)診療新規(guī)及中醫(yī)藥監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊，可能導(dǎo)致公司合規(guī)成本上升，甚至調(diào)整現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式，對業(yè)務(wù)開展產(chǎn)生重大不利影響。

其次是醫(yī)師聘用及患者留存相關(guān)風(fēng)險，招股書提示，公司業(yè)務(wù)開展高度依賴注冊中醫(yī)師資源，若未能妥善管理醫(yī)師聘用、執(zhí)業(yè)規(guī)范等相關(guān)事宜，可能面臨監(jiān)管處罰，進(jìn)而影響業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績；同時，若公司無法持續(xù)吸引及挽留患者和客戶、維持良好的患者信任度與服務(wù)體驗，可能導(dǎo)致用戶流失，直接影響公司營收規(guī)模及市場競爭力。

此外，市場競爭風(fēng)險仍為招股書重點(diǎn)提及內(nèi)容，隨著數(shù)智化中醫(yī)藥賽道需求升溫，眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、傳統(tǒng)中醫(yī)藥企業(yè)紛紛布局，行業(yè)競爭日趨激烈，可能引發(fā)價格戰(zhàn)及資源爭奪，若公司未能維持核心優(yōu)勢，將面臨市場份額下滑的風(fēng)險。

除此之外，招股書還提示了核心人才、數(shù)據(jù)安全及第三方支付相關(guān)風(fēng)險。

郭濤表示，甘草醫(yī)生核心挑戰(zhàn)則集中在四個維度，一是醫(yī)療行業(yè)監(jiān)管體系嚴(yán)苛，互聯(lián)網(wǎng)診療、藥品經(jīng)營的合規(guī)要求不斷提升，政策變動可能直接影響業(yè)務(wù)模式的落地；二是行業(yè)整體高度分散，新進(jìn)入者與現(xiàn)有玩家的市場爭奪將持續(xù)加??；三是公司近期盈利轉(zhuǎn)虧、經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，現(xiàn)金流承壓問題可能影響持續(xù)經(jīng)營能力；四是中醫(yī)專業(yè)醫(yī)師的招聘與留存難度較大，患者對線上中醫(yī)藥診療的接受度存在波動，供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性也面臨考驗。

陳禮騰也認(rèn)為，從市場競爭來看，目前上市的數(shù)字健康公司已有1藥網(wǎng)、平安好醫(yī)生、新氧、阿里健康、京東健康、合縱藥易購、智云健康、叮當(dāng)健康、梅斯健康、藥師幫、健康160、石榴云醫(yī)、輕松健康等。此外，還有健?？萍?、健培科技、卓健科技、丁香醫(yī)生、問止中醫(yī)等一眾未上市的公司，都是數(shù)字健康賽道的有力競爭者。

對于數(shù)字健康未來發(fā)展，郭濤認(rèn)為，行業(yè)發(fā)展趨勢十分清晰：

一是技術(shù)賦能升級，AI從輔助工具向決策中樞轉(zhuǎn)變，與新一代通信技術(shù)融合，推動健康管理從被動治療轉(zhuǎn)向主動預(yù)防，催生更多個性化、場景化的服務(wù)模式；

二是政策持續(xù)加持，醫(yī)保支付將逐步覆蓋更多數(shù)字健康服務(wù)，健康數(shù)據(jù)要素的市場化進(jìn)程也在加快，適老化政策則打開了銀發(fā)健康服務(wù)的新空間；

三是需求驅(qū)動轉(zhuǎn)型，人口老齡化與健康消費(fèi)升級，讓行業(yè)從單純醫(yī)療服務(wù)轉(zhuǎn)向全周期健康管理，企業(yè)健康管理、慢病管理成為高增長賽道；

四是行業(yè)整合加速，合規(guī)與數(shù)據(jù)安全要求趨嚴(yán)，具備核心醫(yī)療資質(zhì)與數(shù)據(jù)積累的企業(yè)，將在行業(yè)競爭中占據(jù)主導(dǎo)地位。

【小貼士】

數(shù)字健康（包括健康管理、在線問診、醫(yī)藥電商、互聯(lián)網(wǎng)心理、運(yùn)動健身、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)商等）作為網(wǎng)經(jīng)社重點(diǎn)布局賽道之一，在平臺建設(shè)、內(nèi)容體系、智庫支撐、數(shù)字賦能及會議交流等方面取得諸多成果，并構(gòu)建起針對數(shù)字健康企業(yè)的專業(yè)化服務(wù)體系，成為行業(yè)發(fā)展的重要推手。