2026年開年，所有人都隱隱期待一場(chǎng)天價(jià)并購點(diǎn)燃醫(yī)藥行業(yè)的新起點(diǎn)。然而，靴子總是以另一種方式落地。

1月26日，據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，默沙東正式終止與RAS靶向抗癌藥研發(fā)企業(yè)Revolution Medicines（RVMD）的收購談判，這場(chǎng)曾有望以280-320億美元成交的大額并購案戛然而止。消息一出，RVMD美股盤前股價(jià)暴跌20%，市值瞬間蒸發(fā)約45億美元，從巔峰期的超220億美元回落至180億美元左右。

默沙東揮一揮衣袖，不僅直接帶走RVMD真金白銀的市值，也帶走了市場(chǎng)近一個(gè)月以來的亢奮。

這戲劇性的變化，同樣是全球生物醫(yī)藥并購市場(chǎng)風(fēng)向轉(zhuǎn)變的絕佳注腳——當(dāng)市場(chǎng)習(xí)慣了動(dòng)輒50%甚至100%的溢價(jià)時(shí)，巨頭們已經(jīng)開始重新審視“大手筆買買買”的性價(jià)比，曾經(jīng)喧囂的大額并購熱潮正在悄然退去。

據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，2025年全球并購總額回暖至1430.27億美元，但交易邏輯已發(fā)生本質(zhì)變化，全球十大并購案總金額占比達(dá)61%，并購主題延續(xù)“補(bǔ)強(qiáng)式”路線，與上一周期追求規(guī)模擴(kuò)張的“整合式并購”形成了鮮明對(duì)比。

只是，巨頭們看似掌握談判的話語權(quán)，但專利懸崖焦慮可能反而讓其在手握下一代潛力療法的Biotech面前，顯得更為“弱勢(shì)”。

01

一場(chǎng)并購“羅生門”

這場(chǎng)天價(jià)并購傳聞的序幕，其實(shí)是由艾伯維拉開的。

1月7日，《華爾街日?qǐng)?bào)》率先披露艾伯維正與RVMD進(jìn)行“深入收購談判”，估值或超200億美元，彼時(shí)RVMD市值約160億美元，受該消息刺激，公司股價(jià)單日暴漲30%，多次觸發(fā)波動(dòng)性暫停交易。

艾伯維近年來正加速布局腫瘤領(lǐng)域，先后收購ImmunoGen和Capstan Therapeutics以擺脫“修美樂依賴癥”，活躍的動(dòng)作也讓市場(chǎng)對(duì)這筆交易充滿期待。但艾伯維卻迅速發(fā)布聲明否認(rèn)談判，RVMD股價(jià)隨之回落，并購傳聞暫時(shí)沉寂。

很快，更大的買家浮出水面。

1月9日，《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道默沙東正在與RVMD洽談收購，且開出了280-320億美元的誘人天價(jià)，若成交將成為自2023年底輝瑞430億美元收購Seagen以來規(guī)模最大的制藥并購案。消息一出，RVMD股價(jià)應(yīng)聲暴漲，市值從150多億美元迅速拉升至220億美元。

緊隨其后的JPM大會(huì)上，行業(yè)普遍預(yù)期默沙東或?qū)⒃跁?huì)議期間官宣這筆重磅交易，但事實(shí)上，交易并未落地，雙方也拒絕正面回應(yīng)收購傳聞。默沙東CEO Rob Davis模糊表示公司偏好150億美元左右的并購，但也愿意為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)突破上限。這種“既要又要”的表態(tài)被解讀為“默沙東仍在談判桌上”，RVMD的股價(jià)繼續(xù)高位震蕩。

大會(huì)結(jié)束后，事情卻走向了反轉(zhuǎn)。1月26日，《華爾街日?qǐng)?bào)》援引知情人士消息稱，雙方因價(jià)格分歧最終談崩。默沙東轉(zhuǎn)身離去，RVMD則在美股盤前慘遭重創(chuàng)，此前因并購傳聞堆積的溢價(jià)瞬間出清。不過，報(bào)道同時(shí)也指出，由于RVMD計(jì)劃在今年上半年公布核心資產(chǎn)的關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)，不排除默沙東重啟談判或新競(jìng)購者入局的可能。

02

默沙東可能更弱勢(shì)？

默沙東

在這場(chǎng)未竟的收購案中，默沙東作為出資的甲方，其焦慮感或許比RVMD還要嚴(yán)重。

眾所周知，2028年默沙東的Keytruda（K藥）將迎來專利到期，這款銷售額超300億美元、占默沙東總收入逾40%的明星產(chǎn)品，預(yù)計(jì)將給公司造成近150億美元的收入缺口。

為了應(yīng)對(duì)“后K藥時(shí)代”，2021年至今默沙東累計(jì)BD投資已超600億美元。盡管交易不斷且金額龐大，但專利懸崖的陰影始終揮之不去，默沙東的股價(jià)是2025年MNC中表現(xiàn)最差的之一，市場(chǎng)似乎也在質(zhì)疑這些并購能否真正填補(bǔ)K藥留下的巨大空白。

從這個(gè)角度看，RVMD確實(shí)是個(gè)理想的收購對(duì)象。RAS靶點(diǎn)被譽(yù)為“腫瘤治療的圣杯”，RVMD的核心管線Daraxonrasib（RMC-6236）則代表了RAS靶向藥的下一個(gè)巔峰（pan-RAS抑制劑），“K藥+RAS抑制劑”組合的潛力，也將為二者再上一層保險(xiǎn)。如果RVMD的管線能夠兌現(xiàn)承諾，其商業(yè)潛力將是巨大的——Mizuho分析師估計(jì)，RVMD的RAS抑制劑組合到2035年的全球銷售額可能超過100億美元

不過事實(shí)證明，默沙東目前還不愿意為這個(gè)“可能”支付300億美元的溢價(jià)。后續(xù)默沙東可能還是會(huì)回歸中等規(guī)模交易，聚焦臨床后期、確定性高的資產(chǎn)，同時(shí)強(qiáng)化內(nèi)部研發(fā)與合作分成模式，而非全額收購承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

RVMD

反過來看，RVMD的姿態(tài)顯得相對(duì)更為從容。

收購告吹雖然帶來了短期市值沖擊，但公司核心競(jìng)爭(zhēng)力并未受損。Daraxonrasib正處于多項(xiàng)胰腺癌和肺癌的注冊(cè)臨床研究中，最快2026年底可獲加速批準(zhǔn)，后續(xù)管線中還有針對(duì)KRAS G12D的Zoldonrasib和針對(duì)G12C的Elironrasib。

截至2025年中，RVMD的現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)21億美元，足以支撐其運(yùn)營(yíng)至2027年下半年，覆蓋核心資產(chǎn)臨床數(shù)據(jù)讀出與上市申請(qǐng)準(zhǔn)備。

Truist證券的分析師猜測(cè)，RVMD拒絕默沙東的報(bào)價(jià)，可能是因?yàn)楣芾韺右呀?jīng)看到了Daraxonrasib針對(duì)胰腺癌的III期臨床試驗(yàn)RASolute-302的部分?jǐn)?shù)據(jù)，該試驗(yàn)結(jié)果預(yù)計(jì)在2026年上半年公布，這或許側(cè)面反映了管理層對(duì)其產(chǎn)品線的信心。

Truist進(jìn)一步表示“我們?nèi)匀徽J(rèn)為RVMD資金充足，并不需要做交易”，而缺少進(jìn)一步的RAS資產(chǎn)的BMS、諾華等巨頭，也被其列為RVMD可能的買方名單。

但對(duì)RVMD而言，自主開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。RAS抑制劑領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，安進(jìn)、禮來等均有布局，若臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期，RVMD將面臨估值重構(gòu)。其次是商業(yè)化能力的缺失，對(duì)于一家市值雖高但尚無商業(yè)化產(chǎn)品的Biotech，這不僅是資金鏈的考驗(yàn)，更是市場(chǎng)信心的持久戰(zhàn)。

03

并購邏輯嬗變

2026 JPM大會(huì)前，一份涵蓋了RVMD、VKTX、ABVX、NUVL等明星Biotech的“潛在被收購名單”在華爾街廣為流傳。有意思的是，再生元卻在會(huì)上分享了一份關(guān)于BD投資回報(bào)率的報(bào)告。

報(bào)告顯示，2010年以來全球458項(xiàng)BD交易中，最終實(shí)現(xiàn)商業(yè)成功的比例僅10%，其中并購交易回報(bào)率低至4%，遠(yuǎn)低于授權(quán)交易18%的回報(bào)率。3500億美元累計(jì)投入的總體回報(bào)率僅8%，43%的交易最終被定義為“失敗”或“價(jià)值毀損”，37%處于長(zhǎng)期僵持狀態(tài)。

這一結(jié)論也解釋了默沙東為何“撤退”——當(dāng)并購溢價(jià)不斷攀升，而臨床轉(zhuǎn)化確定性持續(xù)低迷，Biotech如果不能在估值上做出讓步，巨頭們寧愿選擇等待臨床數(shù)據(jù)揭曉后再行定奪。

一方面，“確定性溢價(jià)”正在取代“潛力溢價(jià)”，處在臨床后期、已顯示明確療效的資產(chǎn)更能撬動(dòng)MNC的非理性投入，具有持續(xù)產(chǎn)出能力的技術(shù)平臺(tái)也更易獲巨頭青睞；另一方面，未來中等規(guī)模交易或?qū)⒊蔀橹髁?/strong>，2025年全球并購平均交易價(jià)值達(dá)19億美元，較此前翻倍，但超百億美元的大額交易僅4起，且多為戰(zhàn)略補(bǔ)強(qiáng)型交易。

默沙東與RVMD的談判破裂，是全球醫(yī)藥行業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)向的必然結(jié)果。在專利懸崖的壓力下，巨頭們對(duì)外部創(chuàng)新的渴求從未如此強(qiáng)烈；但在高估值和不確定性的疊加下，他們逐漸學(xué)會(huì)了“延遲滿足”。

總之，未來BD和并購的邏輯將不再是大水漫灌，而會(huì)發(fā)展為“聰明的錢”投向更加精準(zhǔn)的確定性。