文 | 錦緞

3月30日晚，賽力斯發(fā)布2025年財(cái)報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約1650.5億元，同比增長(zhǎng)13.69%，第四季度營(yíng)收錄得545億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約59.6億元，微增0.18%，凈利潤(rùn)明顯低于分析師預(yù)期，第四季度歸母凈利潤(rùn)僅為6.4億元，歸母凈利率僅為1.2%，財(cái)報(bào)一圖流如圖所示（單位億元，下文所有數(shù)據(jù)來源均來自企業(yè)財(cái)報(bào)）。

對(duì)于賽力斯而言，過去半年以來，股價(jià)表現(xiàn)經(jīng)歷了一波震蕩，市值從25年10月3000億的相對(duì)高點(diǎn)，一路下滑至如今的1567億左右。很明顯市場(chǎng)對(duì)于賽力斯的估值認(rèn)知，出現(xiàn)了一些變化。

不僅是普通投資者，去年以來不少機(jī)構(gòu)對(duì)于賽力斯整體的認(rèn)知也出現(xiàn)了分化：華創(chuàng)證券、國(guó)泰海通維持給出了相對(duì)積極的投資預(yù)期；但另一邊，花旗在2025年底將賽力斯A股評(píng)級(jí)從"中性"降至"沽售"。機(jī)構(gòu)投資者的觀點(diǎn)差異，折射出市場(chǎng)面對(duì)賽力斯時(shí)共同的困惑：這家公司到底該怎么估值。

我們今天籍以賽力斯最新的財(cái)報(bào)，來聊一聊市場(chǎng)對(duì)賽力斯的估值邏輯究竟是什么，我們的核心觀點(diǎn)如下：

1.問界2025年銷量表現(xiàn)優(yōu)異，均價(jià)提升，帶動(dòng)了賽力斯?fàn)I收和毛利的表現(xiàn)。

2.歸母凈利潤(rùn)下滑相對(duì)明顯，原因有二，其一是年末計(jì)提，其二是成本側(cè)的費(fèi)用相對(duì)較高，主要是賽力斯和華為特殊的合作模式導(dǎo)致。

3.單車商業(yè)模式其實(shí)并不是很理想，單車成本并沒有隨著規(guī)模出現(xiàn)下滑，賽力斯向合作方付出的成本相對(duì)高昂。

4.現(xiàn)金流儲(chǔ)備相對(duì)充沛，短期內(nèi)可能在渠道側(cè)和研發(fā)側(cè)加大相對(duì)獨(dú)立可控的投入。

5.目前賽力斯的估值定價(jià)，就是制造企業(yè)的邏輯，而賽力斯財(cái)報(bào)展現(xiàn)的其實(shí)也是制造業(yè)企業(yè)的模型，想要撐起估值，需要有更堅(jiān)定，更清晰的敘事邏輯。

具體的財(cái)報(bào)分析如下。

01 全年交付42.6萬輛問界，均價(jià)提升3.7%

賽力斯全年累計(jì)汽車銷量達(dá)到了51.7萬輛車，其中新能源銷量47.2萬輛車，問界交付量42.6萬輛，截止2025年第四季度末，賽力斯新能源車銷量占比已經(jīng)提升至95.1%，從問界的交付量來看，已經(jīng)反超理想，成為25萬元以上中大型增程車型總銷量第二名（僅次于特斯拉）。

同時(shí)，相較于打得火熱的新能源市場(chǎng)，賽力斯最難能可貴的是保持了銷售均價(jià)的上浮，根據(jù)財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)來看，受益于高端車型的放量，問界品牌的成交均價(jià)從37.7萬元提升至39.1萬元，同比增長(zhǎng)3.7%。

均價(jià)的提升從側(cè)面印證了，智能駕駛對(duì)于當(dāng)前消費(fèi)市場(chǎng)的購(gòu)買決策還是起到了非常明顯的正向促進(jìn)作用，要知道過去一年絕大多數(shù)自主整機(jī)廠，都是相對(duì)依賴于廉價(jià)車型來維持整體的放量，比如理想的I6車型。

分季度來看，2025年第四季度賽力斯新能源汽車交付達(dá)到了16.8萬輛，創(chuàng)單季度新高。今年一季度，受到補(bǔ)貼退坡和部分地區(qū)以舊換新政策變動(dòng)的沖擊下，賽力斯保持了相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，一季度新能源車?yán)塾?jì)銷量7.85萬臺(tái)，高基數(shù)下同比增長(zhǎng)了43.9%。

也不難理解賽力斯兩年百萬輛目標(biāo)，在市場(chǎng)表現(xiàn)層面，問界車型的銷量表現(xiàn)首屈一指。

02 毛利率斷層第一的賽力斯，也陷入增收不增利的窘境

利潤(rùn)側(cè)，賽力斯的整體表現(xiàn)就沒那么理想了。第四季度賽力斯?fàn)I收錄得525.2億元，單季度同比增長(zhǎng)41.4%，回看整個(gè)2025年，賽力斯?fàn)I收側(cè)經(jīng)歷了一波先抑后揚(yáng)的趨勢(shì)（主要和車型改款強(qiáng)相關(guān)），全年?duì)I收累計(jì)增速達(dá)到13.7%。

但從營(yíng)收增速來看，賽力斯排在上市7個(gè)新能源整機(jī)廠的第四名，可以說是中規(guī)中矩，但是利潤(rùn)側(cè)的表現(xiàn)就不盡如人意了。2025年第四季度，賽力斯整體的歸母凈利潤(rùn)為6.4億元，歸母凈利率僅為1.2%，環(huán)比、同比均下滑了370bp。

這是賽力斯自華為合作以來，第一次出現(xiàn)明顯增收不增利的情況。其實(shí)2025年全年賽力斯保持了相對(duì)理想的毛利狀態(tài)，整體的毛利率維持在了28%以上的相對(duì)高位，要知道港股上市的新能源整機(jī)廠平均毛利率僅為18.2%，賽力斯在所有整機(jī)廠中，毛利率排在斷層第一。

很明顯，增收不增利的問題并沒有出現(xiàn)在產(chǎn)品側(cè)（售價(jià)）和制造成本側(cè)（毛利），歸母凈利下滑的表征原因有二：

其一是年底的集中計(jì)提，2025年賽力斯累計(jì)資產(chǎn)減值計(jì)提了12億元，當(dāng)然計(jì)提僅集中影響四季度的表現(xiàn)，不是增收不增利的核心。加回計(jì)提減值損失后，賽力斯全年的歸母凈利也僅有4.3%，雖然賬面數(shù)字還算不錯(cuò)，但相較于毛利的斷層領(lǐng)先，還是有些許差距。

其二是問題的核心，賽力斯的商業(yè)模型，將一些成本側(cè)費(fèi)用，轉(zhuǎn)移至了費(fèi)用側(cè)，一來一回，直接影響了成本側(cè)和費(fèi)用側(cè)的感官表現(xiàn)（這一點(diǎn)后文詳細(xì)展開）。

03 單車UE下滑明顯，從成本模型來看賽力斯估值模型

回到本文的核心，賽力斯到底是一個(gè)什么樣的企業(yè)，或者說我們應(yīng)當(dāng)給予其技術(shù)企業(yè)的估值還是制造企業(yè)的估值。從成本模型來看，我們更偏向后者。

2025年第四季度，賽力斯銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別錄得82億、22億及23億元，三項(xiàng)費(fèi)率分別達(dá)到了15%、4%、5.3%。同比增長(zhǎng)了150bp、60bp及220bp。直接影響了4.2%的利潤(rùn)水平。

賽力斯的費(fèi)率水平，是要遠(yuǎn)高于市場(chǎng)同行的。正如我們前文所言，賽力斯將部分成本（比如部分專利成本、渠道成本）“外包”給了華為，通過銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用共擔(dān)的模式，向華為分走了一大部分利潤(rùn)。

但我們要明確的一點(diǎn)是，我們不能僅通過向供應(yīng)商付款的金額，去評(píng)判華為和賽力斯之間的利潤(rùn)分成比例。最關(guān)鍵的是橫向?qū)Ρ葋砜矗惲λ垢冻隽硕嗌佟耙鐑r(jià)”，這一點(diǎn)我們可以分析賽力斯的單車UE模型。

·售價(jià)和毛利率方面，自2024年Q2賽力斯單車收入突破30萬元后，基本穩(wěn)定在了30-35萬的區(qū)間內(nèi)，單車毛利率水平也從未下過28.7%，對(duì)比同價(jià)位直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手理想來看，單車收入高出5.2萬元左右，單車?yán)麧?rùn)高出4.4萬元。

·銷售和管理費(fèi)用層面，賽力斯單車銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用合計(jì)5.9萬元左右，而理想單車銷售+管理費(fèi)用約為2.4萬元左右，賽力斯高出3.5萬元。

單車毛利和單車費(fèi)用中間差值0.9萬元，其實(shí)就是華為帶給賽力斯的產(chǎn)品“溢價(jià)”，而賽力斯付給華為的利潤(rùn)溢價(jià)（費(fèi)用高出部分）為3.5萬元。

也就是說，從橫向?qū)Ρ葋砜矗惲λ姑枯v車支付給華為的“溢價(jià)分成”大約就是3.5萬元左右。而賽力斯自己賺到的錢，2025年平均以歸母凈利潤(rùn)的口徑計(jì)算約為1.2萬元。整體來看單車UE模型下，刨去稅費(fèi)影響，華為和賽力斯的分成比例，實(shí)際上就是7：3。

那么我們一分為二來看賽力斯的成本表現(xiàn)：

一方面，華為確實(shí)帶給了賽力斯比競(jìng)對(duì)更高的毛利溢價(jià)，大約每輛車1萬元的利潤(rùn)空間，這部分依賴的就是華為的產(chǎn)品力，智能駕駛技術(shù)和渠道能力。

另一方面，賽力斯需要將利潤(rùn)的較大一部分支付給華為，并且除制造環(huán)節(jié)外，沒有留下額外的技術(shù)資本。

現(xiàn)如今自主整機(jī)廠也在彌補(bǔ)技術(shù)代際差，并且鴻蒙智行的矩陣越擴(kuò)越大，如果未來華為品牌力被分?jǐn)偦蛘呖s小，很難講問界還能賣出如此高毛利的溢價(jià)，因此市場(chǎng)可能不愿給予太高的估值空間。

04 現(xiàn)金流充沛，賽力斯也在主動(dòng)求變

最后來看一下資產(chǎn)側(cè)賽力斯2025年的表現(xiàn)，資本開支方面，賽力斯的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏相對(duì)穩(wěn)定，資本開支全年錄得41.7億元，同比2024年下滑了42%，當(dāng)然可以預(yù)見的是，港股融資后新的一年賽力斯資本開支大概率會(huì)回暖，畢竟目前問界的產(chǎn)能也有點(diǎn)不夠用了。

我們也可以明顯從營(yíng)運(yùn)側(cè)看到賽力斯尋求自主獨(dú)立發(fā)展的意愿，比如在人員配置層面，研發(fā)人員激增了2800余人次，除了和華為分?jǐn)傃邪l(fā)成本外，賽力斯也確實(shí)想做出一點(diǎn)自己特有的東西。

包括一些銷售人員擴(kuò)充，以及財(cái)報(bào)中披露自建的渠道體系擴(kuò)容，雖然遠(yuǎn)比不上華為銷售側(cè)的貢獻(xiàn)，但是很明顯可以看出賽力斯想要構(gòu)建自身研發(fā)和渠道能力的動(dòng)作。并且目前來看，港股上市后至少在資本側(cè)，賽力斯的壓力并不大。

現(xiàn)金流層面，上市后賽力斯可以說是現(xiàn)如今現(xiàn)金儲(chǔ)備第一梯隊(duì)的主機(jī)廠，截至2025年末，賽力斯現(xiàn)金+短投累計(jì)余額超過875億元。

手握大量可支配資本，有尋求獨(dú)立擴(kuò)張的動(dòng)作，種種方面來看賽力斯也能意識(shí)到自己的困境，可以預(yù)見的是，未來兩年賽力斯的擴(kuò)張速度不會(huì)慢。

05 估值持續(xù)下跌背后，賽力斯需要一場(chǎng)“自我定義”

回到行文伊始的問題中，現(xiàn)如今賽力斯財(cái)報(bào)展現(xiàn)出來的，最直接的答案就是代工廠模式，在成本側(cè)模型沒有大幅改變的情況下，無論研發(fā)投入了多少，渠道鋪了多少，如果利潤(rùn)的大頭要分給合作伙伴，賽力斯的估值邏輯就天然存在一個(gè)“華為稅”的折扣。

華為品牌高溢價(jià)帶來的利潤(rùn)實(shí)打?qū)崕?dòng)了問界的銷量、賽力斯的毛利表現(xiàn)。但是對(duì)于整個(gè)2026年新能源市場(chǎng)而言，補(bǔ)貼退坡，能量密度發(fā)展的停滯，賽力斯注定要面對(duì)一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的市場(chǎng)。

而在當(dāng)前這種模式下，定價(jià)權(quán)也不掌握在賽力斯手里：

向上，賽力斯技術(shù)積累依托于華為，并不能像小鵬、理想一樣擁有全棧的知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘，合作伙伴還在同時(shí)扶持“四界”甚至“五界”，同質(zhì)化內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的情況可能會(huì)愈演愈烈，高溢價(jià)能賣多久需要打一個(gè)問號(hào)。

向下，從制造業(yè)的角度出發(fā)，賽力斯現(xiàn)如今分成模式下，并沒有出現(xiàn)明顯的規(guī)模效應(yīng)，比亞迪、理想等主機(jī)廠不管銷量達(dá)沒達(dá)到目標(biāo)，至少單車成本是在隨著規(guī)模下滑，而賽力斯單車成本反而在增長(zhǎng)，又脫離了制造業(yè)規(guī)模效應(yīng)的第一性。

這種情況下，如果把賽力斯看作一個(gè)純制造企業(yè)，對(duì)標(biāo)長(zhǎng)城、長(zhǎng)安、廣汽等。這些企業(yè)市盈率（PE）通常在10-15倍之間，2025年賽力斯歸母凈利潤(rùn)59.57億元，按15倍PE計(jì)算，即便考慮到其新能源屬性給予一定溢價(jià)（比如20倍PE），市值也僅在1190億元左右，甚至賽力斯還沒能展現(xiàn)出傳統(tǒng)制造企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)。

如果對(duì)標(biāo)蔚來、理想、小鵬，或者更激進(jìn)的特斯拉，可能會(huì)撐起估值的基本盤，但是科技企業(yè)的估值前提是核心技術(shù)自主可控，賽力斯125億的研發(fā)投入中，委托外部研發(fā)的占比達(dá)到了42%，顯然不符合定價(jià)前提。

當(dāng)然無論哪種模型，賽力斯的估值都繞不開一個(gè)前提：必須先想清楚自己到底要走哪條路。說到底，賽力斯的故事里，華為是濃墨重彩的一筆，但想要撐起高估值，落款處必須蓋上自己的印章。

（本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議）