出品｜虎嗅商業(yè)消費(fèi)組

作者｜李佳琪

編輯｜苗正卿

題圖｜鳴鳴很忙

1月28日，中國(guó)最大的休閑食品飲料連鎖零售商——湖南鳴鳴很忙商業(yè)連鎖股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鳴鳴很忙”）正式在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市，證券簡(jiǎn)稱為“鳴鳴很忙”，股份代號(hào)為1768.HK。

這家擁有超過(guò)2.1萬(wàn)家門(mén)店的零食連鎖巨頭，首日上市高開(kāi)88.08%，報(bào)445港元，市值達(dá)952.75億港元。鳴鳴很忙此次IPO公開(kāi)發(fā)售獲1899.49倍認(rèn)購(gòu)，國(guó)際配售獲44.44倍認(rèn)購(gòu)。

從2017年晏周在湖南長(zhǎng)沙創(chuàng)辦“零食很忙”開(kāi)始，這家最初只有一家不足40平米小店的企業(yè)，用了不到八年時(shí)間，憑借加盟、合并、擴(kuò)張等方式持續(xù)發(fā)力，成為年度GMV達(dá)555億元的細(xì)分行業(yè)龍頭。它的崛起不僅是一個(gè)商業(yè)“奇跡”，更是近年來(lái)中國(guó)下沉市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)與零售渠道變革的縮影。

官方數(shù)據(jù)顯示：截至2025年11月30日，鳴鳴很忙全國(guó)在營(yíng)門(mén)店達(dá)21041家，覆蓋中國(guó)28個(gè)省份。其約59%的門(mén)店位于縣城與鄉(xiāng)鎮(zhèn)，網(wǎng)絡(luò)已深入1341個(gè)縣，構(gòu)成了中國(guó)零食市場(chǎng)最末端的毛細(xì)血管。

上市前夕，鳴鳴很忙獲得了包括騰訊、淡馬錫、貝萊德等在內(nèi)的豪華基石投資者陣營(yíng)的加持，合計(jì)認(rèn)購(gòu)約1.95億美元。資本市場(chǎng)的熱切期待，指向了一個(gè)核心問(wèn)題：一家毛利率長(zhǎng)期徘徊在7%-9%區(qū)間的公司，如何依靠“薄利模式”，支撐起千億市值？

資本引擎

此次鳴鳴很忙全球發(fā)售1410.11萬(wàn)股股份，預(yù)計(jì)募集資金凈額約31.24億港元（以發(fā)售價(jià)中位數(shù)計(jì)）。香港公開(kāi)發(fā)售于1月20日開(kāi)始，1月23日中午截止。

其基石投資者陣容堪稱近年港股IPO的亮點(diǎn)。騰訊通過(guò)全資子公司Huang River Investment認(rèn)購(gòu)4500萬(wàn)美元，淡馬錫同樣認(rèn)購(gòu)4500萬(wàn)美元。全球頂級(jí)資管貝萊德與富達(dá)基金分別認(rèn)購(gòu)3500萬(wàn)及3000萬(wàn)美元。泰康人壽、博時(shí)國(guó)際、易方達(dá)、淡水泉等知名機(jī)構(gòu)也位列其中。

這種由戰(zhàn)略投資者、全球主權(quán)基金與頂尖資管共同構(gòu)成的基石團(tuán)，顯示了專業(yè)資本對(duì)量販零食賽道長(zhǎng)期價(jià)值的集體認(rèn)可。在消費(fèi)投資趨于謹(jǐn)慎的當(dāng)下，這無(wú)疑是一劑強(qiáng)心針。資本，將成為其加固護(hù)城河的關(guān)鍵彈藥。

但在虎嗅看來(lái)，盡管基石投資者陣容豪華，資本市場(chǎng)最終仍將回歸盈利本質(zhì)。鳴鳴很忙目前估值已近千億港元，其市盈率（PE）仍遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)零售企業(yè)，這隱含了市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)持續(xù)高增長(zhǎng)的強(qiáng)烈預(yù)期。然而，隨著基數(shù)擴(kuò)大，維持200%以上的增速幾乎不可能。一旦增速回落，資本市場(chǎng)是否仍愿為“低毛利+高周轉(zhuǎn)”的故事支付溢價(jià)，存在較大不確定性。

效率優(yōu)勢(shì)能否抵御市場(chǎng)周期的沖擊？

鳴鳴很忙的招股書(shū)披露了一組令市場(chǎng)矚目的數(shù)據(jù)：2022年至2024年，公司收入從42.86億元躍升至393.44億元，三年復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)203.0%。

同期，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)從0.81億元增至9.13億元，復(fù)合增速更是達(dá)到234.6%。即便在2025年的高基數(shù)下，前三季度仍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收463.71億元，同比增長(zhǎng)75.2%。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)18.10億元，同比大增240.8%。

支撐這種指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的，是其對(duì)傳統(tǒng)零食零售鏈路的徹底重構(gòu)。

與依靠加盟費(fèi)和管理費(fèi)盈利的傳統(tǒng)模式不同，鳴鳴很忙自2024年起便全面免收“零食很忙”與“趙一鳴零食”兩大品牌的加盟費(fèi)與管理費(fèi)。其98.9%的收入來(lái)自向加盟店銷售商品，這意味著品牌方與加盟商的利益被深度綁定。

但這種深度綁定雖強(qiáng)化了利益一致性，卻也意味著公司收入結(jié)構(gòu)與加盟商經(jīng)營(yíng)狀況深度掛鉤。若加盟商盈利困難或流失，將直接影響公司營(yíng)收基本盤(pán)。

雖然公司已建立了門(mén)店評(píng)分系統(tǒng)和動(dòng)態(tài)激勵(lì)機(jī)制，但在門(mén)店密度持續(xù)提升的背景下，單店客流的稀釋已成必然。在實(shí)際執(zhí)行中，標(biāo)準(zhǔn)化支持能否精準(zhǔn)適配近萬(wàn)加盟商的差異化需求，仍需時(shí)間驗(yàn)證。如何在規(guī)模擴(kuò)張與加盟商盈利之間找到平衡，也成為鳴鳴很忙上市后的首要課題。

截至2025年9月30日，鳴鳴很忙的加盟商數(shù)量達(dá)到9552位，經(jīng)營(yíng)著19494家門(mén)店，加盟店占比高達(dá)99.9%。基于此，如何組織和管理如此龐大體量的加盟商也成為外界對(duì)其最“好奇”的疑問(wèn)之一。

根據(jù)鳴鳴很忙方面提供的資料顯示：公司建立了超過(guò)10000個(gè)點(diǎn)位的選址數(shù)據(jù)庫(kù)，利用數(shù)據(jù)模型為加盟商提供選址建議。簽約前，加盟商需接受為期7天的系統(tǒng)化培訓(xùn)。管理上，公司組建了由3316名員工（含784名門(mén)店督導(dǎo)）構(gòu)成的門(mén)店經(jīng)營(yíng)部，通過(guò)評(píng)分系統(tǒng)對(duì)加盟店進(jìn)行考核。

“我們打破了傳統(tǒng)‘品牌方賺加盟費(fèi)’的模式，形成了‘規(guī)模反哺效率—效率優(yōu)化成本—成本驅(qū)動(dòng)盈利’的閉環(huán)。”招股書(shū)中如此闡述其加盟邏輯。2025年前三季度，全國(guó)門(mén)店零售總額（GMV）突破661億元，龐大的銷售規(guī)模反過(guò)來(lái)強(qiáng)化了總部的采購(gòu)議價(jià)與供應(yīng)鏈效率，形成正向循環(huán)。

鳴鳴很忙的角色，正在從單純的銷售渠道，向產(chǎn)業(yè)鏈的深度“連接者”演變。

供應(yīng)鏈效率也是外界關(guān)注的重點(diǎn)之一。資料顯示：截至2025年9月30日，公司已在全國(guó)布局48座數(shù)智化現(xiàn)代倉(cāng)配中心，總占地面積約106萬(wàn)平方米。依托超過(guò)300公里的單倉(cāng)配送半徑，實(shí)現(xiàn)全國(guó)門(mén)店24小時(shí)配送。

更關(guān)鍵的是其庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率：2024年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為11.6天，2025年前三季度進(jìn)一步優(yōu)化至13.4天。這遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)商超30-45天的平均水平，極大降低了資金占用與貨品損耗。

高效的物流網(wǎng)絡(luò)支撐了其龐大的門(mén)店終端。約59%的門(mén)店位于縣城及鄉(xiāng)鎮(zhèn)，這些曾經(jīng)被主流零售網(wǎng)絡(luò)忽視的市場(chǎng)，如今成為其增長(zhǎng)的核心引擎。公司約66.2%的門(mén)店位于三線及以下城市，深入下沉市場(chǎng)的毛細(xì)血管。

不難看出，鳴鳴很忙以極致效率和規(guī)模驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。但在資本盛宴背后，其商業(yè)模式仍面臨多重外部挑戰(zhàn)與行業(yè)普遍性質(zhì)疑：低毛利、高周轉(zhuǎn)的模式在高速擴(kuò)張期表現(xiàn)強(qiáng)勁，但一旦增速放緩或市場(chǎng)環(huán)境變化，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

一方面，量販零食行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較低，商業(yè)模式易被模仿。近年來(lái)，零食很忙、趙一鳴之外，包括零食有鳴、愛(ài)零食等區(qū)域品牌也在快速擴(kuò)張，行業(yè)已逐步從藍(lán)海走向紅海。價(jià)格戰(zhàn)可能進(jìn)一步壓縮本就微薄的利潤(rùn)空間，而鳴鳴很忙若為維持增長(zhǎng)繼續(xù)下沉，可能面臨門(mén)店過(guò)度密集、單店?duì)I收下滑的“增長(zhǎng)陷阱”。

另一方面，其供應(yīng)鏈高度依賴規(guī)模效應(yīng)，但規(guī)模也是一把雙刃劍。一旦增速不及預(yù)期，龐大的倉(cāng)儲(chǔ)與物流網(wǎng)絡(luò)可能成為固定成本負(fù)擔(dān)。當(dāng)前其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)雖優(yōu)，但若消費(fèi)疲軟或品類管理失誤，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)將被數(shù)倍放大。此外，農(nóng)產(chǎn)品原料價(jià)格波動(dòng)、食品安全輿情等外部不可控因素，都可能對(duì)其成本結(jié)構(gòu)與品牌聲譽(yù)造成沖擊。

鐘聲之后，考驗(yàn)才真正開(kāi)始

盡管增長(zhǎng)迅猛，但“極致性價(jià)比”的商業(yè)模式也為鳴鳴很忙帶來(lái)了相應(yīng)的挑戰(zhàn)，其中最核心的在于其毛利率長(zhǎng)期處于較低水平。

招股書(shū)顯示，2022年至2024年，公司毛利率維持在7.45%至7.62%之間；2025年前三季度提升至9.73%，這一表現(xiàn)與其定價(jià)策略和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)定位密切相關(guān)。

但值得注意的是，低毛利現(xiàn)象并非鳴鳴很忙獨(dú)有。即便在全球零售巨頭中，低毛利率也往往是常態(tài)。

然而，這并未阻礙它們成為穩(wěn)定且具備規(guī)模效應(yīng)的生意：通過(guò)高周轉(zhuǎn)、強(qiáng)供應(yīng)鏈與規(guī)模優(yōu)勢(shì)，企業(yè)依然能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)盈利與市場(chǎng)擴(kuò)張。因此，對(duì)于鳴鳴很忙而言，低毛利雖是挑戰(zhàn)，卻未必是商業(yè)模式的阻礙，關(guān)鍵仍在于能否在效率與規(guī)模間取得持續(xù)平衡。

面對(duì)盈利天花板的質(zhì)疑，鳴鳴正忙正嘗試多維度突破。一方面，規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)放大，有望進(jìn)一步提升采購(gòu)議價(jià)權(quán)。另一方面，鳴鳴很忙正在謹(jǐn)慎拓展高毛利的自有品牌產(chǎn)品，目前自有品牌SKU占比約10%，成為改善利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵抓手。

但自有品牌的培育需要時(shí)間與品牌積淀，且可能與原品牌定位形成沖突。如何在維持“極致性價(jià)比”心智的同時(shí)，提升產(chǎn)品溢價(jià)與品牌價(jià)值，是鳴鳴很忙必須破解的長(zhǎng)期命題。

鳴鳴很忙的上半場(chǎng)靠速度與規(guī)模取勝，下半場(chǎng)則需證明其系統(tǒng)化的運(yùn)營(yíng)能力與組織韌性。萬(wàn)店規(guī)模下的管理復(fù)雜度呈幾何級(jí)數(shù)上升，數(shù)字化系統(tǒng)能否真正實(shí)現(xiàn)“千店千面”的精準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)，而非流于表面工具，將直接影響終端體驗(yàn)與加盟商滿意度。

鳴鳴很忙的成功上市，是資本市場(chǎng)對(duì)量販零食賽道階段性的認(rèn)可，但絕不意味著商業(yè)模式的最終勝利。其真正的挑戰(zhàn)，在于能否在規(guī)模與效率、增速與健康、標(biāo)準(zhǔn)化與靈活性、低價(jià)與品質(zhì)之間，找到可持續(xù)的動(dòng)態(tài)平衡。中國(guó)零售市場(chǎng)從不缺少明星企業(yè)，缺少的是能穿越周期、持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的長(zhǎng)期主義者。

鳴鳴很忙的下一程，關(guān)乎其自身，也在某種程度上，關(guān)乎中國(guó)零售業(yè)一種新可能性的探索。

本文來(lái)自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4830363.html?f=wyxwapp