在流量為王的時(shí)代，西子健康上演了一個(gè)典型的“抖音造富”故事，但也展示了一個(gè)被算法反噬的典型。

1月8日，這家從湖南長(zhǎng)沙起家的運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品牌正式向港交所遞交招股書(shū)。招股書(shū)數(shù)據(jù)乍看之下頗為光鮮。從2013年的代理商起步，到如今坐擁fiboo、FoYes等多個(gè)網(wǎng)紅品牌，年收入突破16億元。

高增長(zhǎng)之下，西子健康99%的收入來(lái)自線上，其中超62.8%的營(yíng)收直接仰賴(lài)抖音。換言之，這家公司的命脈，緊攥在字節(jié)跳動(dòng)的算法手里。在這個(gè)高度透明、極致內(nèi)卷的流量生態(tài)中，西子健康似乎患上了嚴(yán)重的“抖音依賴(lài)癥”。

知名財(cái)經(jīng)博主貓筆刀公開(kāi)指出流量投放的殘酷邏輯：“在字節(jié)平臺(tái)內(nèi)部，投放數(shù)據(jù)是透明的，同行之間都能看到。誰(shuí)要是這個(gè)星期投放做得好，馬上就會(huì)被同行知道，不到半月就會(huì)有人復(fù)制產(chǎn)品過(guò)來(lái)卷，最后卷到所有人都虧損?！?/p>

這正是西子健康當(dāng)下的真實(shí)寫(xiě)照。為了維持增長(zhǎng)，它不得不將近半收入重新投入到營(yíng)銷(xiāo)中，利潤(rùn)空間被不斷壓縮。在流量紅利見(jiàn)頂、獲客成本激增的當(dāng)下，IPO更像是一場(chǎng)為了生存的“搶灘”。

16億營(yíng)收背后的隱憂(yōu)

西子健康的崛起，是典型的“借船出海”。

成立于2013年的西子健康，前七年一直扮演著“搬運(yùn)工”的角色，主要代理肌肉科技、諾特蘭德等第三方運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品牌。那是一個(gè)賺取差價(jià)和渠道費(fèi)用的時(shí)代，雖然安穩(wěn)，但天花板極低。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2020年。隨著抖音電商的崛起和居家健身風(fēng)潮的爆發(fā)，西子健康敏銳地嗅到了風(fēng)向的轉(zhuǎn)變。2021年，公司推出首個(gè)自有品牌“fiboo”，精準(zhǔn)切入女性運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)這一細(xì)分賽道，隨后又孵化了“谷本日記”、“FoYes”和“HotRule”，構(gòu)建起覆蓋女性、輕食、專(zhuān)業(yè)健身及Z世代潮流的品牌矩陣。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的效果立竿見(jiàn)影。招股書(shū)顯示，2023年、2024年及2025年前九個(gè)月，西子健康的收入分別為14.47億元、16.92億元和16.09億元。其中，自有品牌收入占比呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，從2023年的42.4%飆升至2025年前三季度的97.3%。短短三年間，西子健康徹底完成了從代理商到品牌商的身份切換，躋身中國(guó)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品品牌運(yùn)營(yíng)商前三名。

西子健康將自己定義為“營(yíng)養(yǎng)健康科技型公司”，但打開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，這是一家披著品牌外衣的銷(xiāo)售公司。2023年至2025年前三季度，公司研發(fā)投入分別為669.5萬(wàn)元、1212.2萬(wàn)元和1172.9萬(wàn)元。研發(fā)費(fèi)用率長(zhǎng)期徘徊在0.5%至0.7%之間，連1%都不到。相比之下，同行業(yè)的湯臣倍健、康比特等企業(yè)，研發(fā)費(fèi)用率通常維持在2%-4%的水平。

極低的研發(fā)投入，導(dǎo)致產(chǎn)品缺乏核心技術(shù)壁壘。在黑貓投訴平臺(tái)上，關(guān)于fiboo、FoYes等品牌的投訴屢見(jiàn)不鮮，涉及“貨不對(duì)板”、“吃出異物”、“發(fā)霉結(jié)塊”等食品安全問(wèn)題。

這與其“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)模式密切相關(guān)。西子健康幾乎將所有的生產(chǎn)環(huán)節(jié)都外包給了三方制造商。招股書(shū)坦承，公司無(wú)法完全控制供應(yīng)商的產(chǎn)品品質(zhì)。這種模式雖然降低了資本開(kāi)支，卻將質(zhì)量控制交到了別人手中。

與摳摳搜搜的研發(fā)投入形成鮮明對(duì)比的，是豪擲千金的營(yíng)銷(xiāo)支出。招股書(shū)顯示，2023年至2025年前三季度，西子健康銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支分別為4.73億元、7.51億元及7.56億元。銷(xiāo)售費(fèi)用率從32.7%一路攀升至47.0%。換句話說(shuō)，西子健康每賣(mài)出100元的產(chǎn)品，就有47元要拿去買(mǎi)流量、請(qǐng)主播、做推廣。2025年前三季度，在營(yíng)收同比增長(zhǎng)23%的情況下，凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)1.9%，凈利率從8.8%回落至7.4%?！霸鍪詹辉隼钡嫩E象表明，流量驅(qū)動(dòng)的邊際效應(yīng)正在遞減。公司必須花費(fèi)更多的錢(qián)，才能換來(lái)同樣的增長(zhǎng)。

在IPO前夕，西子健康還進(jìn)行了一波密集的現(xiàn)金分紅。2023年至2025年前三季度，公司分別派息約530萬(wàn)元、6000萬(wàn)元及4800萬(wàn)元。在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從2.7億元萎縮至0.66億元的背景下，“突擊套現(xiàn)”的操作，不禁讓人對(duì)大股東的資金安排產(chǎn)生疑問(wèn)。

患上“抖音依賴(lài)癥”

對(duì)于西子健康而言，抖音既是蜜糖，也是砒霜。

在電商行業(yè)，全渠道布局是抗風(fēng)險(xiǎn)的共識(shí)，但西子健康卻選擇了將籌碼放在一個(gè)籃子里。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，西子健康98.9%的收入來(lái)自線上渠道，其中抖音單一平臺(tái)貢獻(xiàn)了62.8%的營(yíng)收，金額超過(guò)10億元。相比之下，天貓、京東、拼多多等其他平臺(tái)的貢獻(xiàn)微乎其微。

為了在抖音上維持熱度，西子健康組建了一支超過(guò)110人的內(nèi)部直播團(tuán)隊(duì)，累計(jì)直播場(chǎng)次超過(guò)1萬(wàn)場(chǎng)。這種極端的DTC（Direct to Consumer）模式，雖縮短了銷(xiāo)售鏈路，卻讓企業(yè)徹底淪為流量平臺(tái)的打工仔。

前文提到“貓筆刀”理論，抖音生態(tài)的透明度是一把雙刃劍。在算法推薦機(jī)制下，爆款產(chǎn)品和投放策略幾乎沒(méi)有秘密可言。一旦西子健康的某款蛋白粉或軟糖在抖音上起量，競(jìng)對(duì)可以迅速通過(guò)第三方數(shù)據(jù)工具（如蟬媽媽、飛瓜數(shù)據(jù)）扒出其投放素材、達(dá)人畫(huà)像和轉(zhuǎn)化率，然后迅速?gòu)?fù)制產(chǎn)品，并以更高的出價(jià)截取流量。

這種機(jī)制導(dǎo)致流量成本的螺旋上升，為了保住市場(chǎng)份額，西子健康必須不斷提高推廣預(yù)算，導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用率居高不下。同時(shí)，產(chǎn)品生命周期被極速縮短。依靠營(yíng)銷(xiāo)包裝出來(lái)的“爆款”難以持久。招股書(shū)顯示，早期主力品牌fiboo的增速已從87.47%斷崖式下跌至4.04%，谷本日記更是陷入負(fù)增長(zhǎng)。目前的增長(zhǎng)全靠2024年推出的新品牌FoYes（同比增長(zhǎng)364.2%）在死撐。

在這種“不投流就沒(méi)銷(xiāo)量，投流就沒(méi)利潤(rùn)”的死循環(huán)中，西子健康的現(xiàn)金流正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。2025年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為0.66億元，遠(yuǎn)低于同期凈利潤(rùn)。這說(shuō)明大量的利潤(rùn)是以應(yīng)收賬款或存貨的形式存在，或者被高昂的營(yíng)銷(xiāo)預(yù)付款所消耗。

西子健康急于赴港IPO，并非為“擴(kuò)張”，更多是為“補(bǔ)血”和“防御”。隨著抖音紅利消退，獲客成本只會(huì)越來(lái)越高。上市募集的資金，很大一部分將繼續(xù)填補(bǔ)營(yíng)銷(xiāo)的無(wú)底洞，以維持營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)，保住估值。

另外，招股書(shū)還提及，募資將用于拓展線下渠道。但對(duì)一家缺乏線下基因、且產(chǎn)品主要依附于內(nèi)容電商場(chǎng)景的公司來(lái)說(shuō)，進(jìn)軍商超和健身房不僅需要漫長(zhǎng)的周期，更面臨著湯臣倍健、康比特等老牌巨頭的降維打擊。加之在代工模式下，一旦出現(xiàn)嚴(yán)重的食品安全事故，對(duì)品牌的打擊更是毀滅性的。