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如果把過去十年中國疫苗市場(chǎng)畫成一條曲線，智飛生物無疑站在最高點(diǎn)——也摔得最狠。

曾經(jīng)憑借獨(dú)家代理默沙東九價(jià)HPV疫苗（human papillomavirus，人乳頭瘤病毒疫苗），“一針難求”“提前一年搶號(hào)”的故事刷屏社交網(wǎng)絡(luò)，如今卻在2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告中給出預(yù)計(jì)虧損106.98億至137.26億元的數(shù)字，這是公司自2010年上市以來首次年度虧損，也讓資本市場(chǎng)瞬間從狂熱跌入寒冬。

HPV感染是宮頸癌的首要致病因素，世界衛(wèi)生組織提出到本世紀(jì)末在全球消除宮頸癌的目標(biāo)，我國9—45歲女性HPV疫苗首針接種率目前仍不足三成，這本應(yīng)是一個(gè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的大市場(chǎng)，為何會(huì)在短短兩三年內(nèi)急轉(zhuǎn)直下？

要看懂這件事，需要同時(shí)理解HPV這種病毒本身、疫苗產(chǎn)品的差異，以及中國疫苗產(chǎn)業(yè)過去十年的發(fā)展路徑。

▲關(guān)注藥財(cái)社 聚焦醫(yī)藥界▲

01

要理解這場(chǎng)“急剎車”，先看智飛生物過去是怎么賺錢的。

和很多以研發(fā)見長(zhǎng)的疫苗公司不同，智飛起家是做代理——把國際大廠已經(jīng)成熟的產(chǎn)品引入國內(nèi)，然后通過覆蓋全國的銷售和配送網(wǎng)絡(luò)快速鋪貨。

四價(jià)、九價(jià)HPV疫苗Gardasil（加衛(wèi)苗）、帶狀皰疹疫苗Shingrix（重組帶狀皰疹疫苗）等，都由智飛負(fù)責(zé)在中國市場(chǎng)推廣，一針接一針從工廠流向各地疾控和接種門診。

HPV疫苗通常需要接種2—3針完成一個(gè)免疫程序，既考驗(yàn)供應(yīng)穩(wěn)定性，也考驗(yàn)渠道組織能力。

2016年公司營收還不到10億元、凈利潤(rùn)不足1億元，到了2023年?duì)I收一度突破500億元、凈利潤(rùn)接近81億元，股價(jià)在高峰期較2016年上漲了數(shù)倍，“疫苗之王”的敘事在資本市場(chǎng)深入人心，在很多年輕女性的社交圈里，“打一套九價(jià)”甚至被當(dāng)成成年禮的一部分。

高增長(zhǎng)的另一面，是高度集中的單一賭注。

智飛超過九成收入來自代理產(chǎn)品，其中又以HPV疫苗為絕對(duì)支柱。

2023年公司與默沙東續(xù)簽大額采購協(xié)議，約定2024—2026年每年的基礎(chǔ)采購額動(dòng)輒數(shù)百億元，原本被視作鎖定業(yè)績(jī)的“安全墊”。

然而疫情后人們對(duì)疫苗的熱情降溫，“疫苗猶豫”情緒上升，自費(fèi)接種意愿明顯減弱，再疊加部分重點(diǎn)城市年輕女性的接種率接近飽和，HPV疫苗從“一苗難求”迅速滑向“賣不動(dòng)”。

在銷量下滑的同時(shí)，剛性采購條款卻無法同步收縮，結(jié)果就是2025年前三季度智飛存貨余額一度超過200億元，應(yīng)收賬款也在百億元以上，大量九價(jià)HPV疫苗還面臨三年有效期即將到點(diǎn)的減值風(fēng)險(xiǎn)。

這些庫存還需要全程冷鏈運(yùn)輸和倉儲(chǔ)，持續(xù)占用物流和資金資源，一旦過期只能報(bào)廢計(jì)提減值，相當(dāng)于真金白銀地在利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表上“同時(shí)挖坑”。

02

更致命的是，智飛賴以成功的“獨(dú)家代理”優(yōu)勢(shì)被國產(chǎn)崛起徹底打破。

HPV疫苗按覆蓋亞型不同分為2價(jià)、4價(jià)和9價(jià)，價(jià)數(shù)越高能夠覆蓋的高危HPV型別越多；從普通用戶的直觀理解看，2價(jià)主要預(yù)防宮頸癌，4價(jià)在此基礎(chǔ)上多覆蓋尖銳濕疣相關(guān)型別，9價(jià)則被視為“盡量全覆蓋”，這也讓高價(jià)九價(jià)在情緒上更容易被追捧。

早期只有進(jìn)口產(chǎn)品時(shí)，價(jià)格居高不下，九價(jià)全程接種往往需要四五千元。

近幾年，萬泰生物、沃森生物、國藥集團(tuán)等企業(yè)的國產(chǎn)HPV疫苗陸續(xù)上市，其中萬泰生物的國產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗“馨可寧9”定價(jià)僅499元/支，大約是進(jìn)口九價(jià)的40%左右，部分年齡段還可以少打一針，等于把整套接種費(fèi)用打到原來的一半以下。

與此同時(shí)，納入部分地區(qū)免疫規(guī)劃的國產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗在集中采購中中標(biāo)價(jià)低至每支二三十元，較早期自費(fèi)價(jià)格下降近九成，價(jià)格戰(zhàn)直接把進(jìn)口產(chǎn)品推到墻角。

在價(jià)格與可及性全面改善的同時(shí)，HPV疫苗也悄然失去了“稀缺感”。

一方面，部分地方政府為初中女生提供免費(fèi)接種二價(jià)疫苗，家長(zhǎng)天然更傾向于“能免費(fèi)就不自費(fèi)”；另一方面，九價(jià)疫苗不再稀缺后，消費(fèi)者從“能搶到就先打”轉(zhuǎn)向精打細(xì)算，開始比較不同價(jià)數(shù)、品牌與價(jià)格，結(jié)果就是高價(jià)進(jìn)口九價(jià)需求顯著萎縮。

現(xiàn)實(shí)中的接種門診，從過去排長(zhǎng)隊(duì)、黃牛代約號(hào)，變成今天工作人員主動(dòng)介紹“買二送一”活動(dòng)，也未必能填滿每天的號(hào)源。

對(duì)高度依賴這一單品的智飛來說，銷量腰斬帶來的不只是利潤(rùn)下滑，還引爆了采購合同、存貨周轉(zhuǎn)、賒銷回款等一連串連鎖反應(yīng)——公司不得不通過“買二送一”“打一針?biāo)鸵会槨钡却黉N加速去庫存，甚至以存貨、應(yīng)收賬款和子公司股權(quán)做抵押，向銀行銀團(tuán)申請(qǐng)超百億元的中長(zhǎng)期貸款來緩解資金緊張。

HPV并不是唯一降溫的成人自費(fèi)疫苗。

中國疫苗分為由政府免費(fèi)接種、必須完成接種程序的免疫規(guī)劃疫苗，以及按照自愿原則、自費(fèi)購買的非免疫規(guī)劃疫苗，后者涵蓋HPV、帶狀皰疹、流感、肺炎結(jié)合疫苗等多個(gè)品種。

過去幾年，資本市場(chǎng)往往把這些非免疫規(guī)劃疫苗當(dāng)作“高成長(zhǎng)消費(fèi)品”來講故事，但現(xiàn)實(shí)是：大部分人很難感知到“沒打這針會(huì)發(fā)生什么”，收益是概率性的、延遲的，而花出去的錢卻是立刻的，于是自費(fèi)接種更多取決于短期收入狀況和心理感受。

疊加地方醫(yī)保與財(cái)政持續(xù)控費(fèi)，流感疫苗的政府采購價(jià)格不斷下探，一些省市的流感疫苗中標(biāo)價(jià)甚至只有幾元錢一支，企業(yè)在產(chǎn)品剛上市時(shí)就不得不接受高速內(nèi)卷的價(jià)格體系，行業(yè)整體毛利率普遍下滑，智飛只是最先被浪打翻的那一個(gè)。

03

面對(duì)HPV神話破滅，智飛并非毫無準(zhǔn)備。

一方面，公司嘗試用帶狀皰疹疫苗Shingrix補(bǔ)位，希望這款針對(duì)50歲以上人群的重組疫苗成為第二增長(zhǎng)曲線，但在“打一贈(zèng)一”等促銷下批簽發(fā)量仍大幅下滑，說明中老年人對(duì)帶狀皰疹預(yù)防的健康教育遠(yuǎn)未建立起來。

另一方面，智飛通過控股宸安生物切入代謝疾病領(lǐng)域，布局GLP-1（glucagon-like peptide-1，胰高糖素樣肽-1受體激動(dòng)劑）和胰島素等注射制劑，其中利拉魯肽（liraglutide，需每日注射）和司美格魯肽（semaglutide，長(zhǎng)效周制劑）等仿制藥被寄望于承接銷售團(tuán)隊(duì)的渠道能力。

這類藥物通過延緩胃排空、促進(jìn)胰島素分泌和抑制食欲來改善血糖與體重，依托較長(zhǎng)的半衰期，部分制劑可以做到每周只打一針，直觀體驗(yàn)往往比單純的預(yù)防性疫苗更“有存在感”，也讓智飛看到從“打疫苗”走向“打減重針”的想象空間。

不過，從疫苗代理巨頭到綜合性生物制藥企業(yè)，并不是換個(gè)賽道就能立刻完成的簡(jiǎn)單動(dòng)作。

智飛自研管線中，流感、狂犬、15價(jià)肺炎結(jié)合疫苗（PCV15）和ACYW135群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗等產(chǎn)品，面對(duì)的是已經(jīng)被多家企業(yè)占據(jù)的紅海市場(chǎng)，同類產(chǎn)品早已在通過集采、帶量采購不斷降價(jià)，后來者往往要在更低的價(jià)格上再做出讓步；宸安生物名下多款GLP-1制劑也只是跟隨原研的仿制版本，商業(yè)化成功與否仍取決于后續(xù)集采政策和市場(chǎng)教育。

更現(xiàn)實(shí)的是，在代理業(yè)務(wù)毛利塌陷、庫存減值沉淀、財(cái)務(wù)費(fèi)用抬升的多重壓力下，智飛短期內(nèi)很難再維持過去那種“規(guī)模換增長(zhǎng)”的高速擴(kuò)張模式。

結(jié)語

對(duì)投資者而言，這既是一個(gè)時(shí)代的落幕，也是行業(yè)邏輯切換的起點(diǎn)。

從“誰渠道廣、誰拿到獨(dú)家代理誰就贏”，轉(zhuǎn)向“誰能真正做出有差異化價(jià)值、又經(jīng)得起醫(yī)保和財(cái)政約束考驗(yàn)的創(chuàng)新產(chǎn)品，誰才有資格談長(zhǎng)期”。

而對(duì)普通接種者來說，在更加理性的價(jià)格和信息環(huán)境下，如何在合適的年齡、選擇合適的疫苗完成接種，或許才是這場(chǎng)劇烈震蕩之后留下的真正價(jià)值。

參考資料：

[1] 虎嗅APP：HPV疫苗賣不動(dòng)：智飛生物業(yè)績(jī)虧損加大，百億應(yīng)收賬款高懸

[2] 華夏時(shí)報(bào)：從暴漲300％到預(yù)虧百億元，智飛生物的 “跳樓機(jī)” 驚魂：致歉背后是HPV疫苗神話落幕

[3] 格隆匯APP：預(yù)虧百億！醫(yī)藥大白馬大失速

[4] 醫(yī)曜：智飛生物首虧，一個(gè)時(shí)代的落幕

[5] 第一財(cái)經(jīng)：HPV疫苗賣不動(dòng)：智飛生物業(yè)績(jī)虧損加大，百億應(yīng)收賬款高懸

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撰寫| 藥財(cái)社

校稿| Gddra編審| Hide / Blue sea

編輯 設(shè)計(jì)| Alice