作者丨劉宇

出品丨鰲頭財經(jīng)

2026年開年以來，智飛生物的兩則公告把投資者攪得心緒不寧。

1月5日，這家國內(nèi)民營疫苗龍頭宣布擬向銀行申請總額不超過102億元、期限最長3年的中長期銀團(tuán)貸款，用途為置換存量融資及補(bǔ)充日常營運資金。不僅由上市公司及子公司智飛綠竹、智飛龍科馬提供信用擔(dān)保，更動用了大股東蔣仁生家族核心資產(chǎn)追加質(zhì)押抵押，幾乎傾盡家底為這筆貸款背書。

僅僅7天后，1月12日晚間，智飛生物披露的2025年度業(yè)績預(yù)告更讓市場嘩然：預(yù)計全年歸母凈利潤虧損106.98億元至137.26億元，同比跌幅達(dá)630%至780%，這是其自2010年9月28日登陸創(chuàng)業(yè)板以來的首次年度虧損。

曾幾何時，智飛生物憑借與默沙東的獨家代理合作，登頂“疫苗茅”寶座，堪稱行業(yè)標(biāo)桿。

從躺著賺差價的行業(yè)明星，到舉債百億“過冬”，智飛生物的墜落為何來得如此迅猛？這筆百億貸款究竟是救命稻草，還是延緩危機(jī)的權(quán)宜之計？其背后的“疫苗帝國”又遭遇了怎樣的結(jié)構(gòu)性困境？

背靠大樹

2002年，智飛生物在重慶成立，一直聚焦于疫苗經(jīng)銷與推廣。2010年9月，智飛生物成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，成為民營疫苗企業(yè)資本化的先行者，彼時其營收僅數(shù)億元，在醫(yī)藥圈僅屬于“小弟弟”的角色。

轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2017年。

這一年，智飛生物成功拿下默沙東四價HPV疫苗的國內(nèi)獨家代理權(quán)，次年又順勢拿下九價HPV疫苗的獨家代理資格。彼時國內(nèi)HPV疫苗市場需求井噴，“一針難求”成為常態(tài)，而手握獨家代理權(quán)的智飛生物，瞬間站上了行業(yè)風(fēng)口。

2020至2022年，智飛生物與默沙東約定的基礎(chǔ)采購額原本為340億元，而實際采購額卻高達(dá)480億元，足見市場需求的旺盛。

2023年，智飛生物再次與默沙東續(xù)簽千億級合作協(xié)議，協(xié)議有效期內(nèi)基礎(chǔ)采購金額超1000億元，其中HPV疫苗采購額占比高達(dá)980億元，僅2024年至2026年的HPV疫苗基礎(chǔ)采購額就分別達(dá)326.26億元、260.33億元和178.92億元，這份“剛性采購”協(xié)議在當(dāng)時被市場解讀為鎖定未來業(yè)績的保障。

在HPV紅利的加持下，智飛生物業(yè)績進(jìn)入爆發(fā)式增長通道。

2010至2023年，智飛生物營業(yè)總收入從7.37億元增長至超500億元，增長幅度高達(dá)70倍。歸母凈利潤從2.57億元飆升至80.7億元，增幅也有30倍。在2021年，智飛生物更是創(chuàng)下了300億元的營收、超百億凈利潤的業(yè)績神話。也正是這種超強(qiáng)的吸金能力，讓智飛生物的市值在2021年攀升至3600億元的歷史高位。

與此同時，智飛生物的自主產(chǎn)品也有所突破，ACYW135群流腦疫苗等產(chǎn)品市占率超50%，形成了看似穩(wěn)固的“代理+自主”雙輪驅(qū)動格局。

彼時的智飛生物，儼然是民營疫苗企業(yè)的典范。

大樹將傾

高光時刻的背后，危機(jī)已在悄然醞釀。

智飛生物的業(yè)績轉(zhuǎn)折始于2024年，全年營收同比“腰斬”至260.70億元，歸母凈利潤20.18億元，較2023年的80.7億元大幅下滑74.99%。

進(jìn)入2025年，情況進(jìn)一步惡化。

公司預(yù)計全年虧損超百億，而從季度數(shù)據(jù)來看，自2024年三季度起，智飛生物已連續(xù)5個季度陷入經(jīng)營性虧損，2025年一至三季度歸母凈利潤分別虧損3.05億元、2.92億元、6.1億元，第四季度最高預(yù)虧超120億元，虧損幅度驟然加劇。

業(yè)績利空的持續(xù)釋放，導(dǎo)致市場信心不斷弱化。股價從2021年最高超過146元，一路狂跌至如今的十幾元區(qū)間，可以稱得上是“腳踝斬”。如今，400億左右的市值，與當(dāng)年的“疫苗茅”相比，更是風(fēng)光不再。

除了業(yè)績和市值崩塌之外，智飛生物更大的“雷區(qū)”還在后面。

近幾年來，智飛生物的賬目現(xiàn)金不斷減少，應(yīng)收賬款居高不下，同時存貨規(guī)模和短期借款激增，財務(wù)健康狀況不容樂觀。

截至2025年三季度末，智飛生物存貨規(guī)模高達(dá)202.46億元，占總資產(chǎn)比例超40%，應(yīng)收賬款達(dá)128.14億元，兩者合計約330億元，是當(dāng)期76.27億元營收的4倍以上。而公司貨幣資金僅24.98億元，而短期借款高達(dá)103.18億元，短期償債缺口巨大。

更值得警惕的是，九價HPV疫苗的保質(zhì)期為三年，公司庫存中的大批產(chǎn)品將在2026年集中迎來過期節(jié)點，這意味著智飛生物大概率將面臨大規(guī)模存貨跌價計提，進(jìn)一步?jīng)_擊利潤表。而應(yīng)收賬款的高企，也反映出公司在終端回款能力上的不足，疊加營收下滑，現(xiàn)金流壓力持續(xù)加大，以至于如今舉債百億來度過寒冬。

令人費解的是，根據(jù)歷年財報，自上市以來，截至2024年，智飛生物歸母凈利潤總和超過365億元。而其累計分紅15次，合計金額也僅為73.18億元。按道理來講，智飛生物的“余糧”本應(yīng)十分充足，不至于如此拮據(jù)。這一矛盾現(xiàn)象，暴露出公司現(xiàn)金流管理的深層短板。

轉(zhuǎn)型艱巨

業(yè)績崩塌的背后，是多重因素的疊加共振。

從行業(yè)層面看，疫苗行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期。

而且自2018年九價HPV疫苗在國內(nèi)獲批開始，經(jīng)過數(shù)年接種熱潮的覆蓋，市場的潛在消費者規(guī)模已經(jīng)開始萎縮。隨著萬泰生物等國內(nèi)企業(yè)的同類產(chǎn)品陸續(xù)上市，尤其是國產(chǎn)九價HPV疫苗以更具性價比的定價打破壟斷，導(dǎo)致智飛生物的代理產(chǎn)品受到嚴(yán)重沖擊。

但無論外部因素有多少，有一個更核心的原因無法回避，那就是智飛生物長期沉迷于代理業(yè)務(wù)形成的“路徑依賴”。

自從背靠默沙東以來，智飛生物的代理產(chǎn)品板塊收入呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長，從2017年的2.74億元一路飛漲至2023年的超500億元，占當(dāng)年營收的98%以上。這幾乎意味著，智飛生物徹底成為了默沙東在中國的代理商。

公司雖早有“代理反哺自主”的戰(zhàn)略規(guī)劃，但在代理業(yè)務(wù)帶來的巨額利潤面前，始終未能跳出舒適區(qū)，自主研發(fā)長期處于“跟跑”狀態(tài)，也始終未能培育出可替代HPV疫苗的重磅單品。

雖然2021年，智飛生物自主產(chǎn)品收入曾經(jīng)達(dá)到近百億元，營收占比也提升至31.64%。但這只是特殊時期的短期增量，過后自主產(chǎn)品營收迅速下滑，2025年上半年僅有5億元左右，對整體營收的支撐作用微乎其微。

自主研發(fā)乏力，與研發(fā)投入不足密切相關(guān)。

智飛生物的研發(fā)投入強(qiáng)度長期較低，2024年之前僅在3%左右。2024年開始雖然研發(fā)占比上升至5%以上，可其整體研發(fā)投入上升并不多，更多則是因為營收下降所致。即便是2025年前三季度其研發(fā)占比已經(jīng)超過8%，但相比沃森生物、康泰生物等同行10%以上的研發(fā)占比仍顯遜色不少。

研發(fā)投入的不足，直接導(dǎo)致自研管線薄弱、轉(zhuǎn)化效率低下。截至2025年中報，公司自主研發(fā)項目34項，其中21項處于臨床及注冊階段，但管線布局分散，缺乏突破性品種，難以形成規(guī)�；找�。

公司在研管線中，15價肺炎球菌結(jié)合疫苗已申請生產(chǎn)注冊，凍干人用狂犬疫苗、流感病毒裂解疫苗、15價肺炎球菌結(jié)合疫苗、ACYW135群流腦結(jié)合疫苗等4款產(chǎn)品處于上市審評階段。

但自研之路注定充滿荊棘，智飛生物管線中的肺炎、流感、狂犬疫苗等預(yù)防類賽道，已有多家企業(yè)布局同類產(chǎn)品，市場競爭激烈，價格戰(zhàn)頻發(fā)。

2024年9月，上海生物的三價流感疫苗在浙江集采中報出9.4元/支的低價，首次跌破10元大關(guān)；2025年9月，北京以5.5元/支采購的三價苗，再創(chuàng)價格新低。這甚至低于部分地區(qū)的疫苗接種服務(wù)費。

狂犬病疫苗的降價也非常迅猛。根據(jù)另一家A股疫苗企業(yè)成大生物的招股書，其主力產(chǎn)品人用狂犬疫苗在2018—2020年的單價尚在每人份180元到215元區(qū)間。而按照2024年年報測算，平均單價已降至每支約60元；2024年8月，湖北省藥械集中采購服務(wù)平臺發(fā)布《關(guān)于調(diào)整部分疫苗掛網(wǎng)價格的通知》顯示，華蘭生物規(guī)格為1.0ml/瓶的凍干人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）武漢市采購結(jié)算價從205元調(diào)整為127元，其他地區(qū)采購結(jié)算價從207元調(diào)整為129元，降價近40%。

而在治療領(lǐng)域，智飛生物也在積極布局。尤其是通過控股宸安生物切入代謝類疾病賽道，完成從“防未病”到“治已病”的延伸，其中利拉魯肽注射液處于申報上市階段，德谷胰島素注射液及司美格魯肽注射液（降糖）已完成臨床試驗，司美格魯肽注射液（減重）處于Ⅲ期臨床試驗。

但是GLP-1類藥物領(lǐng)域更是巨頭云集，諾和諾德、禮來等國際企業(yè)占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，國內(nèi)眾多藥企也紛紛布局。如今，替爾泊肽、瑪仕度肽已經(jīng)上市，2026年隨著專利過期，必將有更多GLP-1藥物上市。此后，利拉魯肽的市場競爭力將會大大削弱，而智飛生物司美格魯肽的研發(fā)進(jìn)展也不能算快，在這個賽道上面臨的也是紅海競爭。

總體來看，智飛生物的管線同質(zhì)化嚴(yán)重，想要再現(xiàn)HPV疫苗當(dāng)年的爆款效應(yīng)，概率極低。

更重要的是，生物醫(yī)藥研發(fā)周期長、風(fēng)險高，智飛生物的在研管線即便順利推進(jìn)，也需要3—5年的培育周期，短期難以貢獻(xiàn)利潤。

如何短期內(nèi)快速止血甚至是回血，智飛生物還沒有明確的頭緒。如果這個問題不加以解決，那么舉債百億也只能是飲鴆止渴。