在2026年全球醫(yī)藥創(chuàng)新進(jìn)入并購交易與技術(shù)爆發(fā)并行的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，衡量一款在研藥物潛力的標(biāo)準(zhǔn)已不再僅僅局限于其科學(xué)突破，更在于其跨越周期、抵御市場(chǎng)波動(dòng)的商業(yè)造血能力。

凈現(xiàn)值（NPV）作為連接研發(fā)與市場(chǎng)回報(bào)的關(guān)鍵指標(biāo)，是最能預(yù)測(cè)出一款管線藥物未來市場(chǎng)價(jià)值的參數(shù)。通過對(duì)醫(yī)藥開發(fā)管線進(jìn)行系統(tǒng)性的NPV排名，能夠以前瞻性的財(cái)務(wù)視角剖析各大藥企的戰(zhàn)略底牌。

數(shù)據(jù)來源：Evaluate

01 Retatrutide（288億美元，禮來）

Retatrutide是禮來針對(duì)肥胖與2型糖尿病開發(fā)的新一代藥物，屬于GLP-1/GIP/胰高血糖素受體三靶點(diǎn)同分子激動(dòng)劑。當(dāng)前處于III期，2026年將公布多項(xiàng)頂線數(shù)據(jù)。既往隨機(jī)研究已經(jīng)顯示出很強(qiáng)的減重信號(hào)：在肥胖/超重人群中，24周高劑量組平均體重下降可達(dá)到約17%–18%的量級(jí)，并顯著優(yōu)于安慰劑。

Retatrutide排名NPV榜首的背后有多重原因：肥胖與2型糖尿病的患者體量極大、用藥持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，因此銷售曲線的上限很高；三靶點(diǎn)設(shè)計(jì)把療效上限預(yù)期推到更高位置，若III期延續(xù)早期減重強(qiáng)度，將形成清晰的臨床差異化并提高滲透率假設(shè)；圍繞減重的代謝改善與共病管理存在進(jìn)一步拓展空間，為長(zhǎng)期商業(yè)化提供額外上行；同時(shí)，供給能力、給藥便利性與耐受性等現(xiàn)實(shí)變量會(huì)影響真實(shí)世界留存，這些因素共同決定市場(chǎng)愿意給出的價(jià)值水平。

02 Amycretin（209億美元，諾和諾德）

諾和諾德的管線資產(chǎn)amycretin面向肥胖與2型糖尿病開發(fā)，分子設(shè)計(jì)為GLP-1受體與amylin受體的同分子激動(dòng)劑，同時(shí)布局口服每日與皮下注射每周兩種給藥形式。臨床推進(jìn)節(jié)奏已經(jīng)很清晰：諾和公開計(jì)劃在2026年第一季度啟動(dòng)口服與皮下制劑的III期項(xiàng)目。

已披露的數(shù)據(jù)支撐它在估值體系中的靠前位置。肥胖人群的早期研究中，皮下給藥在36周出現(xiàn)最高約22%–24%量級(jí)的體重下降信號(hào)；口服給藥在12周出現(xiàn)約13.1%量級(jí)的體重下降。在2型糖尿病人群的中期研究中，amycretin達(dá)到主要終點(diǎn)，HbA1c（糖化血紅蛋白）降低明確，且相當(dāng)比例受試者達(dá)到常用控糖目標(biāo)，同時(shí)伴隨體重下降。

Amycretin的NPV高位排名的原因包括療效信號(hào)足夠強(qiáng)，在肥胖賽道里直接影響峰值銷售與滲透率假設(shè)；二是口服與注射并行擴(kuò)大了潛在患者人群，能夠覆蓋對(duì)注射接受度不同、依從性差異更大的真實(shí)世界場(chǎng)景；三是諾和在肥胖領(lǐng)域已有成熟的商業(yè)化體系與產(chǎn)能投入路徑，后期一旦讀出正面數(shù)據(jù)，放量速度的假設(shè)更容易被模型支持。

03 MariTide（183億美元，安進(jìn)）

安進(jìn)的多肽抗體偶聯(lián)藥物MariTide（maridebart cafraglutide，AMG 133）定位于肥胖人群（含合并或不合并2型糖尿病），機(jī)制為GLP-1受體激動(dòng)疊加GIP通路抑制的組合思路，并通過抗體-肽工程化設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)作用時(shí)間，開發(fā)目標(biāo)是每月給藥的體重管理方案。已公開的II期結(jié)果顯示，在不合并2型糖尿病的肥胖/超重人群中，52周體重下降最高可達(dá)約20%，且未出現(xiàn)平臺(tái)期；在合并2型糖尿病的人群中，體重下降最高約17%，同時(shí)HbA1c下降幅度可達(dá)約2.2個(gè)百分點(diǎn)，同樣未見平臺(tái)期信號(hào)。目前該項(xiàng)目已進(jìn)入III期MARITIME項(xiàng)目推進(jìn)。

NPV之所以能排到前列，主要靠“強(qiáng)療效+給藥頻率差異化”這兩類變量共同抬高商業(yè)化前景：一方面，52周仍未平臺(tái)的減重曲線意味著療效上限與長(zhǎng)期維持治療的想象空間更大；另一方面，每月給藥在真實(shí)世界依從性與長(zhǎng)期留存上具備潛在優(yōu)勢(shì)，模型往往會(huì)相應(yīng)提高治療持續(xù)時(shí)間與滲透率預(yù)期。與此同時(shí)，項(xiàng)目也存在需要在III期里用設(shè)計(jì)與劑量策略解決的現(xiàn)實(shí)問題，公開報(bào)道提到中期研究中胃腸道不良反應(yīng)（尤其嘔吐）較突出，安進(jìn)已采用更低起始劑量、逐步遞增的方案來改善耐受性，并據(jù)此推進(jìn)后續(xù)研究。

04 Milvexian（117億美元，BMS/強(qiáng)生）

Milvexian是口服因子XIa抑制劑，開發(fā)方向集中在房顫卒中預(yù)防與卒中二級(jí)預(yù)防等長(zhǎng)期抗栓場(chǎng)景，在保持抗栓獲益的同時(shí)，降低嚴(yán)重出血事件的發(fā)生率。當(dāng)前處于兩項(xiàng)III期推進(jìn)：Librexia AF研究以阿哌沙班為對(duì)照，評(píng)估對(duì)卒中/全身栓塞的預(yù)防效果；Librexia STROKE研究評(píng)估在缺血性卒中或高危TIA后聯(lián)合抗血小板治療的預(yù)防價(jià)值，兩項(xiàng)研究的結(jié)果時(shí)間點(diǎn)都指向2026年。

Milvexian的NPV能排在前列，主要來自它一旦在房顫或卒中預(yù)防領(lǐng)域獲得成功，商業(yè)化上限會(huì)非常高：房顫抗凝與卒中二級(jí)預(yù)防屬于長(zhǎng)期用藥、患者規(guī)模巨大的成熟市場(chǎng)，現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)治療以直接口服抗凝藥為主，任何能在不犧牲有效性的前提下顯著改善出血結(jié)局的方案，都可能獲得較高滲透率預(yù)期。2026年的臨床讀數(shù)將直接決定這條機(jī)制路線能否兌現(xiàn)“更安全抗凝”的差異化主張。

05 IMVT-1402

（98億美元，Immunovant/Roivant）

IMVT-1402是一款皮下注射的抗FcRn單抗，開發(fā)重點(diǎn)放在以自身抗體（IgG）驅(qū)動(dòng)的疾病上；在Graves病這一條線上，開發(fā)者已經(jīng)啟動(dòng)兩項(xiàng)全球、多中心、隨機(jī)、雙盲、安慰劑對(duì)照的研究，其中包括一項(xiàng)II期研究與一項(xiàng)IIb研究，均針對(duì)在抗甲狀腺藥物治療下仍處于甲亢狀態(tài)的成人患者。公司披露的給藥方案為每周皮下注射600 mg，最長(zhǎng)治療52周。

它能進(jìn)入高NPV區(qū)間，估值基礎(chǔ)來自可驗(yàn)證的機(jī)制與可擴(kuò)展的適應(yīng)癥組合。FcRn抑制的作用機(jī)理是阻斷IgG回收、加速IgG（包括致病性自身抗體）的清除，這條路徑已經(jīng)在多種IgG介導(dǎo)疾病中被臨床驗(yàn)證并形成可商業(yè)化的藥物類別。更重要的是，Immunovant用既往FcRn項(xiàng)目在Graves病中觀察到的“停藥后仍維持緩解”的耐久性信號(hào)，為IMVT-1402的注冊(cè)性開發(fā)策略提供支撐；開發(fā)商披露該類數(shù)據(jù)后，明確把Graves病作為能夠體現(xiàn)“可能改變疾病過程”的優(yōu)先方向之一。在NPV框架下，這意味著一旦在一個(gè)關(guān)鍵病種里證明臨床獲益與可接受的長(zhǎng)期安全性，后續(xù)向其他IgG介導(dǎo)自身免疫病擴(kuò)展的可行性更強(qiáng)，現(xiàn)金流上行空間也更容易被模型納入。

06 APG777

（97億美元，Apogee Therapeutics）

IL-13是2型炎癥通路中的核心細(xì)胞因子之一，相關(guān)疾病覆蓋面廣，臨床上已經(jīng)證明這一通路具備可成藥性。APG777（Apogee）是一款長(zhǎng)效抗IL-13單抗，項(xiàng)目目前處于II期開發(fā)階段，預(yù)計(jì)在2026年給出II期數(shù)據(jù)，并推動(dòng)III期啟動(dòng)。它的差異化主張集中在給藥與暴露曲線的工程化優(yōu)化：在保持通路抑制強(qiáng)度的前提下，延長(zhǎng)半衰期、降低給藥頻率、提高長(zhǎng)期用藥的可持續(xù)性。

NPV較高的邏輯主要落在商業(yè)化可兌現(xiàn)性上。成熟靶點(diǎn)意味著有效性與安全性框架更清晰。長(zhǎng)效化如果能在真實(shí)世界帶來更低的注射負(fù)擔(dān)、更穩(wěn)定的藥物暴露與更高的長(zhǎng)期依從性，就有機(jī)會(huì)在同類競(jìng)爭(zhēng)中拿到更高的滲透率假設(shè)，并把治療持續(xù)時(shí)間拉長(zhǎng)，這些變量會(huì)直接抬升折現(xiàn)后的價(jià)值。

07 Olpasiran（93億美元，安進(jìn)）

Olpasiran用于動(dòng)脈粥樣硬化性心血管疾病（ASCVD）人群中Lp(a)（脂蛋白(a)）升高這一風(fēng)險(xiǎn)亞群，屬于以LPA基因?yàn)榘悬c(diǎn)的siRNA降脂類項(xiàng)目，目的在于持續(xù)降低循環(huán)中的Lp(a)水平。其機(jī)制路徑相對(duì)清晰：通過沉默LPA基因表達(dá)，抑制肝臟對(duì)apo(a)（載脂蛋白(a)）的生成，從源頭降低Lp(a)。在OCEAN(a)-DOSE這項(xiàng)已發(fā)表的II期研究中，olpasiran在既往ASCVD患者中實(shí)現(xiàn)了幅度很大的Lp(a)降低，并且具有持續(xù)性；這些數(shù)據(jù)建立了“能把指標(biāo)降下來、且降得足夠深”的有效性基礎(chǔ)。

當(dāng)前正在推進(jìn)的OCEAN(a)-Outcomes屬于III期結(jié)局研究，核心問題是：在標(biāo)準(zhǔn)治療基礎(chǔ)上進(jìn)一步降低Lp(a)，能否顯著減少冠心病死亡、心肌梗死、卒中等臨床事件。這也是它NPV較高的關(guān)鍵邏輯來源：一旦結(jié)局研究給出明確的事件獲益，Lp(a)將從“風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)志物”走向“可干預(yù)、可獲益的治療靶點(diǎn)”，支付與指南采納的門檻會(huì)顯著降低，適用人群和治療時(shí)長(zhǎng)的假設(shè)隨之上調(diào)。與此同時(shí)，多個(gè)權(quán)威解讀已將Lp(a)視為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)因素，并推動(dòng)在成人中至少測(cè)一次Lp(a)的觀點(diǎn)擴(kuò)散，這類趨勢(shì)也會(huì)在估值框架中放大結(jié)局試驗(yàn)成功后的市場(chǎng)可及性。

08 Petrelintide（92億美元，羅氏/西蘭制藥）

Petrelintide是一款長(zhǎng)效多肽amylin類似物，開發(fā)重點(diǎn)放在超重/肥胖人群，并為后續(xù)與incretin（腸促胰島素）資產(chǎn)聯(lián)用預(yù)留空間。2025年3月羅氏與西蘭制藥達(dá)成全球合作與許可協(xié)議，合作范圍覆蓋petrelintide單藥以及與羅氏CT-388的固定劑量復(fù)方；交易結(jié)構(gòu)包含16.5億美元首付款（其中14億美元在交割時(shí)支付），外加與III期啟動(dòng)、銷售表現(xiàn)等掛鉤的里程碑，總潛在對(duì)價(jià)最高53億美元，并在美國(guó)與歐洲采取共同商業(yè)化、利潤(rùn)與虧損對(duì)半分?jǐn)偟陌才拧?/p>

其NPV居前的邏輯，首先來自amylin路線在體重管理中的位置：它直接作用于飽腹與攝食調(diào)控，與GLP-1路線形成互補(bǔ)，使“長(zhǎng)期維持”和“耐受性優(yōu)化”具備明確的產(chǎn)品策略空間；其次來自項(xiàng)目的工程化屬性與聯(lián)合治療潛質(zhì)，petrelintide被設(shè)計(jì)為化學(xué)穩(wěn)定、長(zhǎng)效，并支持在接近中性pH條件下與其他肽類藥物共制劑化，這類特征在固定劑量復(fù)方開發(fā)中具有現(xiàn)實(shí)意義；最后，羅氏用大額、結(jié)構(gòu)完整的交易把該項(xiàng)目納入核心代謝版圖，本身也相當(dāng)于對(duì)其后續(xù)商業(yè)化路徑和放量速度給出了更強(qiáng)的外部定價(jià)信號(hào)。

09 Daraxonrasib

（91億美元，Revolution Medicines）

Daraxonrasib是一款口服的RAS(ON)多選擇性抑制劑，直接抑制處于活化狀態(tài)的RAS信號(hào)，從而覆蓋更廣泛的RAS驅(qū)動(dòng)腫瘤人群。該項(xiàng)目已進(jìn)入注冊(cè)性后期開發(fā)，核心研究包括在既往治療后的轉(zhuǎn)移性胰腺導(dǎo)管腺癌（PDAC）中進(jìn)行的III期RASolute 302，2026年有望公布關(guān)鍵讀數(shù)。

其NPV處于高位，邏輯來自臨床與商業(yè)兩端：RAS變異在多癌種中占比高，若多選擇性RAS(ON)路線能夠在PDAC這樣治療選擇有限、預(yù)后極差的適應(yīng)癥中給出可解釋、可復(fù)制的獲益，就具備向更多RAS依賴腫瘤擴(kuò)展的空間；同時(shí)，Revolution已在公開信息中披露daraxonrasib正在評(píng)估多項(xiàng)全球III期研究，覆蓋PDAC不同治療階段等更早期場(chǎng)景，這會(huì)進(jìn)一步抬高模型對(duì)峰值規(guī)模與生命周期長(zhǎng)度的假設(shè)。

10 Eloralintide（89億美元，禮來）

Eloralintide是一款選擇性amylin（胰淀素）受體激動(dòng)劑，針對(duì)肥胖/超重開發(fā)。其關(guān)鍵證據(jù)來自一項(xiàng)48周、隨機(jī)、雙盲、安慰劑對(duì)照的II期研究：各劑量組均達(dá)到主要終點(diǎn)，48周平均體重下降幅度約9.5%至20.1%，安慰劑約0.4%；總體耐受性以胃腸道不良反應(yīng)為主，禮來在公告中將其描述為“可接受/有利”的耐受性特征。禮來已經(jīng)啟動(dòng)eloralintide的III期單藥研究，并同時(shí)評(píng)估與其既有代謝產(chǎn)品聯(lián)用的路徑。

Amylin路線在體重管理中提供了不同于incretin（腸促胰島素）的作用通路，II期數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異，這會(huì)直接抬高模型對(duì)峰值銷售與滲透率的預(yù)期；同時(shí)，禮來已經(jīng)擁有強(qiáng)勢(shì)的代謝產(chǎn)品線，amylin資產(chǎn)更容易被納入組合策略，用于聯(lián)合或序貫治療，擴(kuò)展商業(yè)市場(chǎng)。

結(jié)語：凈現(xiàn)值（NPV）量化評(píng)估不僅揭示了在研資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)下的真實(shí)價(jià)值成色，更描繪出未來十年驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的權(quán)力版圖。當(dāng)創(chuàng)新進(jìn)入深水區(qū)，唯有那些具備卓越經(jīng)濟(jì)回報(bào)預(yù)期的資產(chǎn)，才能在波動(dòng)的市場(chǎng)周期中錨定確定性，成為定義行業(yè)未來的估值核心。

Ref.

2026 Preview.Evaluate.21.01.2026.

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