王晉斌中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院原常務(wù)副書(shū)記、國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

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美國(guó)出現(xiàn)歷史上最大規(guī)模的資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)，是這一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵推動(dòng)力。資產(chǎn)價(jià)格上行通過(guò)Tobin’sQ效應(yīng)鼓勵(lì)投資，推動(dòng)利潤(rùn)-工資-物價(jià)機(jī)制循環(huán)，財(cái)富效應(yīng)激勵(lì)消費(fèi)，共同支撐了美國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求和通脹韌性。資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)弱化或者逆轉(zhuǎn)才會(huì)增加鮑威爾任期內(nèi)（任期至2026年5月）再降息的概率。

2025年6月開(kāi)始，美國(guó)勞動(dòng)力就業(yè)狀況出現(xiàn)了連續(xù)下行，失業(yè)率從2025年6月的4.1%上升至2025年11月的4.5%。2025年12月美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)軟化狀態(tài)出現(xiàn)了輕微逆轉(zhuǎn)，失業(yè)率降至4.4%，失業(yè)率高于美聯(lián)儲(chǔ)在2025年12月10日《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》中的長(zhǎng)期失業(yè)率中值4.2%，處在長(zhǎng)期潛在失業(yè)率區(qū)間3.8%–4.5%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)失業(yè)率尚未脫離美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的長(zhǎng)期正常區(qū)間。

美國(guó)通脹率（PCE）從2025年4月的2.3%波動(dòng)上行至2025年11月的2.8%，2025年11月核心通脹率（PCE）也為2.8%。從環(huán)比來(lái)看，近2個(gè)月環(huán)比基本保持在0.2%，美國(guó)通脹韌性依然較強(qiáng)。

從經(jīng)濟(jì)總需求（實(shí)際GDP）來(lái)看，依據(jù)BEA2026年1月22日公布的數(shù)據(jù)，2025年前三個(gè)季度美國(guó)GDP環(huán)比年率增速分別為-0.6%、3.8%和4.4%。依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)亞特蘭大分行2026年1月22日給出的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2025年4季度美國(guó)GDP環(huán)比年率將達(dá)到5.4%，2025年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)前低后驟高的態(tài)勢(shì)。按照這一預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2025年美國(guó)GDP將顯著高于美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的長(zhǎng)期潛在產(chǎn)出水平中值1.8%，也超過(guò)長(zhǎng)期潛在產(chǎn)出區(qū)間1.7%–2.5%。

從企業(yè)利潤(rùn)（含存貨估值及資本消耗調(diào)整）來(lái)看，依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2025年3季度，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)季度年率達(dá)到了4.1萬(wàn)億美元，單季企業(yè)年率利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高（圖1），同比增速9.3%。高于2023年的7.6%和2024年的5.1%。

圖、美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)（含存貨估值及資本消耗調(diào)整，十億美元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA, Table 7. Relation of Gross Domestic Product, Gross National Product, and National Income.

企業(yè)利潤(rùn)支撐了利潤(rùn)-工資-物價(jià)機(jī)制，導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)可能會(huì)因?yàn)榧夹g(shù)變革等因素帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性失業(yè)，但整體失業(yè)率惡化的風(fēng)險(xiǎn)下降。企業(yè)利潤(rùn)也支撐了美國(guó)居民就業(yè)的工資收入，員工薪酬（Compensation of employees）從2022年以來(lái)一直占美國(guó)名義GDP的約51%。2022-2024年員工薪酬大約是同期美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)（含存貨估值及資本消耗調(diào)整）的395.8%，2025年前三個(gè)季度約占392%，2025年3季度員工薪酬季度年率為15.75萬(wàn)億美元，處在歷史高位。

由于資產(chǎn)價(jià)格上漲，2022年以來(lái)，個(gè)人資產(chǎn)性收入（Personal income receipts on assets）在個(gè)人收入中的占比基本穩(wěn)定在16%-17%之間。由于美國(guó)政府推崇財(cái)政赤字，個(gè)人當(dāng)前轉(zhuǎn)移支付（Personal current transfer receipts）基本穩(wěn)定在18%-19%之間。再加上業(yè)主收入（含存貨估值和資本消耗調(diào)整）和租金等，導(dǎo)致美國(guó)居民可支配收入在2025年3季度的季度年率達(dá)到了22.94萬(wàn)億美元，占同期美國(guó)GDP的73.7%。

2022年以來(lái)，美國(guó)居民支出基本保持在可支配收入的95%左右，儲(chǔ)蓄率一直在低位徘徊，2025年3季度美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率只有4.2%。私人消費(fèi)支出成為支撐總需求最重要的因素，對(duì)當(dāng)季GDP貢獻(xiàn)率為53%。2025年3季度美國(guó)GDP增速為4.4%，私人消費(fèi)貢獻(xiàn)率明顯低于2024年71%和2023年60%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素與過(guò)去相比變得平衡一些，凈出口和政府消費(fèi)投資的貢獻(xiàn)率有所改善。

2025財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字率5.9%，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計(jì)2026財(cái)年為5.5%。一些重要的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，如摩根大通在近期預(yù)測(cè)2026財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字率約占GDP的6.2%，逼近2萬(wàn)億美元。

從財(cái)富效應(yīng)來(lái)看，依據(jù)2026年1月9日美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的《美國(guó)金融賬戶》數(shù)據(jù)，2025年3季度，美國(guó)家庭凈財(cái)富181.63萬(wàn)億美元，較2024年底增加了12.2萬(wàn)億美元，較疫情前的2019年底增加了近66萬(wàn)億美元，主要來(lái)自于股市和房市資產(chǎn)的增值，尤其是股票市場(chǎng)資產(chǎn)的增值。2025年前三個(gè)季度，公司股權(quán)價(jià)值增加9.01萬(wàn)億美元，房地產(chǎn)價(jià)值增加了1.03萬(wàn)億美元，債務(wù)證券價(jià)值增加了0.68萬(wàn)億美元，其他部分增加約1.4萬(wàn)億美元。

從美股持有者的結(jié)構(gòu)來(lái)看，2025年3季度，美國(guó)家庭和非營(yíng)利組織持有公司股票在其金融資產(chǎn)中的占比達(dá)到了近47.1%，顯著超過(guò)了2001年納斯達(dá)克泡沫破滅前的2000年1季度高點(diǎn)38.7%（2000年1季度后納斯達(dá)克指數(shù)持續(xù)下跌）。2025年3季度外國(guó)投資者持有美國(guó)金融資產(chǎn)64.1萬(wàn)億美元，其中美股19.6萬(wàn)億美元。依據(jù)WIND數(shù)據(jù)，美股市值從2022年底的52.7萬(wàn)億美元一路上漲至2025年底的92.1萬(wàn)億美元，差不多是美國(guó)GDP的3倍。截至2026年1月23日，達(dá)到了94.3萬(wàn)億美元。

資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)是這一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵推動(dòng)力。資產(chǎn)價(jià)格上行通過(guò)Tobin’sQ效應(yīng)鼓勵(lì)投資，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)激勵(lì)消費(fèi)。關(guān)鍵是為什么這一輪周期美國(guó)出現(xiàn)歷史上最大規(guī)模的資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)？資產(chǎn)價(jià)格是市場(chǎng)選擇的結(jié)果。市場(chǎng)選擇這樣的資產(chǎn)價(jià)格，是疫情激進(jìn)財(cái)政貨幣政策驅(qū)動(dòng)？還是企業(yè)盈利能力的支撐？還是以AI為代表的信息技術(shù)革命的預(yù)期等其他因素牽引？恐怕難以準(zhǔn)確量化。

資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)持續(xù)性越久，美國(guó)通脹韌性就很難消減。在很大程度上，鮑威爾任期內(nèi)（截至2026年5月）美聯(lián)儲(chǔ)能否再降息，取決于美國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格的變化，尤其是股市資產(chǎn)價(jià)格的變化。財(cái)富效應(yīng)下降或者逆轉(zhuǎn)，才會(huì)提高鮑威爾任期內(nèi)降息的概率。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。