又一家國(guó)產(chǎn)GPU廠商上海燧原科技股份有限公司（下稱“燧原科技”）啟動(dòng)IPO。

2026年1月22日晚，上海證券交易所官網(wǎng)披露，國(guó)內(nèi)云端AI芯片頭部企業(yè)燧原科技科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)正式獲受理。這家以非GPGPU架構(gòu)突破英偉達(dá)壟斷的“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”之一，擬募資60億元用于第五代、第六代AI芯片研發(fā)及先進(jìn)軟硬件協(xié)同創(chuàng)新項(xiàng)目。

然而，在亮眼的營(yíng)收增速與技術(shù)創(chuàng)新光環(huán)下，招股書披露的客戶集中度畸高、存貨風(fēng)險(xiǎn)攀升、盈利前景不明等問題，暴露出這家獨(dú)角獸企業(yè)沖刺資本市場(chǎng)的深層隱憂。

營(yíng)收激增與虧損擴(kuò)大的“冰火兩重天”

燧原科技自2018年創(chuàng)立便選擇差異化競(jìng)爭(zhēng)路線。區(qū)別于摩爾線程、沐曦股份等GPGPU架構(gòu)廠商，其基于自主指令集開發(fā)的GCU-CARE加速計(jì)算單元與GCU-LARE片間高速互連技術(shù)，在AI大模型推理場(chǎng)景中展現(xiàn)出顯著優(yōu)勢(shì)。招股書顯示，公司第四代訓(xùn)推一體芯片L600已支持FP8低精度算力，其超節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品ESL可單節(jié)點(diǎn)集成64卡，適配千億參數(shù)大模型預(yù)訓(xùn)練需求。

技術(shù)突破帶來市場(chǎng)卡位先機(jī)。2024年，燧原科技AI加速卡出貨量達(dá)3.88萬張，占據(jù)國(guó)內(nèi)1.4%市場(chǎng)份額，在國(guó)產(chǎn)廠商中位列第二。更關(guān)鍵的是，其與騰訊的深度綁定構(gòu)建起競(jìng)爭(zhēng)壁壘：自2019年起，雙方歷經(jīng)五代產(chǎn)品聯(lián)合驗(yàn)證，騰訊貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比從2022年的8.53%飆升至2025年前三季度的71.84%。

這種“大客戶即大股東”的模式（騰訊持股20.86%），既保障了訂單穩(wěn)定性，也埋下客戶集中度畸高的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書顯示，2022-2024年燧原科技營(yíng)收從0.9億元躍升至7.22億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)183.15%。但同期凈虧損分別為11.16億元、16.65億元、15.1億元，2025年前三季度再虧8.9億元。公司解釋稱，巨額投入用于晶圓制造、封裝測(cè)試工藝迭代及AI計(jì)算平臺(tái)開發(fā)，2022-2024年累計(jì)研發(fā)投入35.29億元，占營(yíng)收比例高達(dá)316.86%。

隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司存貨余額從2022年的3.1億元激增至2025年前三季度的11.48億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從202天延長(zhǎng)至387天。值得關(guān)注的是，公司存貨跌價(jià)損失累計(jì)達(dá)2.02億元，其中2023年單年計(jì)提1.28億元，占當(dāng)年凈虧損的7.7%。這揭示出公司對(duì)市場(chǎng)需求預(yù)測(cè)與供應(yīng)鏈管理的短板。

報(bào)告期內(nèi)，應(yīng)收賬款余額從0.83億元攀升至5.18億元，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例從1.01%升至9.18%。盡管騰訊等大客戶信用資質(zhì)優(yōu)良，但過度依賴單一客戶可能導(dǎo)致議價(jià)能力弱化，進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)空間。

盈虧平衡點(diǎn)能否如期而至？

高盛預(yù)測(cè)非GPGPU芯片在AI服務(wù)器中的占比將從2024年的36%升至2027年的45%，但英偉達(dá)CUDA生態(tài)的黏性仍不可小覷。

有行業(yè)人士認(rèn)為，燧原科技需證明其自主架構(gòu)能持續(xù)適配快速迭代的AI大模型，避免重蹈部分國(guó)產(chǎn)芯片廠商“技術(shù)先進(jìn)但商業(yè)化滯后”的覆轍。

招股書坦言，若騰訊減少采購或轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生“重大不利影

響”。這種深度綁定雖能短期保障訂單，但長(zhǎng)期看可能抑制公司拓展其他互聯(lián)網(wǎng)大廠及垂直行業(yè)客戶的能力。2024年，公司前五大客戶占比仍高達(dá)96.41%，客戶多元化進(jìn)展緩慢。

盡管燧原科技的招股書未披露具體代工廠信息，但國(guó)際半導(dǎo)體設(shè)備出口管制趨嚴(yán)的背景下，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性存疑。

在“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”中，燧原科技以非GPGPU架構(gòu)形成差異化競(jìng)爭(zhēng)力，但其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的財(cái)務(wù)健康度不容小覷。比如，摩爾線程2024年?duì)I收突破15億元，凈利潤(rùn)虧損收窄至8億元，客戶涵蓋金融、能源等多行業(yè)；沐曦股份憑借全棧GPU解決方案，2024年市占率達(dá)2.1%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅180天；壁仞科技雖未上市，但其BR100芯片峰值算力達(dá)PFLOPS級(jí)，已與多家車企達(dá)成合作。

相比之下，燧原科技需在技術(shù)迭代速度、客戶多元化及成本控制上加速追趕。

燧原科技預(yù)計(jì)，若外部環(huán)境無重大變化，公司有望在2026年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。這一目標(biāo)依賴兩大前提：一是第五代、第六代芯片如期量產(chǎn)并快速上量；二是騰訊等大客戶持續(xù)加大采購力度。然而，從當(dāng)前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，公司需在2026年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收翻倍至15億元以上，同時(shí)將研發(fā)投入占比壓縮至50%以內(nèi)，挑戰(zhàn)不容小覷。

作為非GPGPU架構(gòu)的國(guó)產(chǎn)AI芯片標(biāo)桿企業(yè)，燧原科技的IPO之路既是技術(shù)突圍的里程碑，也是商業(yè)化能力的試金石。在資本市場(chǎng)對(duì)硬科技企業(yè)估值邏輯日益嚴(yán)苛的背景下，如何平衡技術(shù)投入與盈利訴求、降低大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)、構(gòu)建自主生態(tài)壁壘，將成為其能否“燎原”的關(guān)鍵。