《港灣商業(yè)觀察》王璐

歲末年初，又是一年一度白酒行業(yè)廣告營銷和銷售的旺季，水井坊（600779.SH）推出的“喝美酒、慶美事，與梁朝偉共享”廣告也引發(fā)市場熱議。

攜國際影帝的影響力，水井坊能否扭轉(zhuǎn)2025年的巨差時刻？

一方面白酒行業(yè)當(dāng)前的困境還待消化，何時走出，猶未可知；另一方面更長的十年觀察，公司去年的業(yè)績則非常糟糕。

1

收入下降四成，凈利潤降七成

近日，水井坊披露了2025年業(yè)績預(yù)告。公司預(yù)計(jì)2025年度公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為3.92億元，與上年同期相比，預(yù)計(jì)減少9.49億元，同比下降71%；預(yù)計(jì)2025年度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.38億元，預(yù)計(jì)減少21.79億元，同比下降42%。預(yù)計(jì)2025年度公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為3.81億元。

水井坊表示，2025年白酒行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)調(diào)整周期與政策調(diào)整的多重影響下進(jìn)入深度調(diào)整階段，傳統(tǒng)商務(wù)宴請等消費(fèi)場景恢復(fù)較緩，行業(yè)庫存整體處于高位。

面對外部環(huán)境變化，公司堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的經(jīng)營方針，圍繞“平衡基礎(chǔ)、深化調(diào)整、夯實(shí)發(fā)展”三個方向開展主動管理：（一）平衡基礎(chǔ)、維護(hù)渠道健康。公司以維護(hù)渠道健康為優(yōu)先目標(biāo)，適度控制發(fā)貨節(jié)奏、優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)、確保渠道資金安全，為未來恢復(fù)增長夯實(shí)健康基礎(chǔ)，并有效避免短期激進(jìn)增長帶來的風(fēng)險積累。

（二）深化調(diào)整、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)公司年度內(nèi)實(shí)施停貨、優(yōu)化買贈政策、提升市場秩序管理力度等系列調(diào)整措施，強(qiáng)化渠道信心與價格體系穩(wěn)定性。短期內(nèi)銷售收入與發(fā)貨量減少，但渠道庫存質(zhì)量、價格穩(wěn)定性和分銷結(jié)構(gòu)均得到改善，為后續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)打下良好基礎(chǔ)。

（三）夯實(shí)發(fā)展、保持長期投入公司保持對品牌建設(shè)、終端拓展、產(chǎn)品創(chuàng)新與組織能力的持續(xù)投入，優(yōu)化費(fèi)用使用效率以及改善各項(xiàng)生產(chǎn)力措施，體現(xiàn)公司堅(jiān)持長期發(fā)展的戰(zhàn)略導(dǎo)向，為行業(yè)周期調(diào)整結(jié)束后的競爭力提升創(chuàng)造條件。

水井坊認(rèn)為，2025年度業(yè)績變化主要為行業(yè)周期與公司主動調(diào)整疊加的結(jié)果，公司認(rèn)為現(xiàn)階段結(jié)構(gòu)優(yōu)化與渠道維護(hù)符合行業(yè)回歸價值邏輯，并為未來穩(wěn)健發(fā)展奠定更堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

從公告內(nèi)容來看，水井坊給出的這三大應(yīng)對方案頗有種“壞事當(dāng)好事”來辦的策略。一位白酒行業(yè)投資者也認(rèn)為，“收入下滑超過四成，凈利潤下滑超過七成，降幅如此嚴(yán)重，依然超乎了自己的預(yù)期。即便行業(yè)受消費(fèi)以及庫存等影響，但水井坊核心還是自身的問題。”

華創(chuàng)證券認(rèn)為，水井坊承壓期報表大幅下滑，基本符合市場預(yù)期。根據(jù)公司2025年業(yè)績預(yù)計(jì)，測算第四季度分別同比下降51.73%和69.52%，表現(xiàn)基本符合前期市場下調(diào)后的預(yù)期。報表大幅下滑的主要原因，一是受宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)調(diào)整及政策因素疊加影響，行業(yè)整體進(jìn)入深度調(diào)整，商務(wù)宴請等核心場景需求恢復(fù)緩慢，渠道庫存普遍高企；二是公司在行業(yè)下行周期中主動強(qiáng)化庫存管控，中期報表供給端主動釋放壓力、不強(qiáng)行向渠道壓貨，以保障渠道健康及價格體系穩(wěn)定，短期業(yè)績因此承壓。

2

近十年的最差表現(xiàn)，分渠道絲毫不客觀

以近十年觀察的話，2025年的確創(chuàng)下了水井坊最差的業(yè)績表現(xiàn)。

2016年-2024年，水井坊實(shí)現(xiàn)營收分別為11.76億元、20.48億元、28.19億元、35.39億元、30.06億元、46.32億元、46.73億元、49.53億元和52.17億元，同比增長分別為37.61%、74.13%、37.62%、25.53%、-15.06%、54.10%、0.88%、6.00%和5.32%；歸母凈利潤分別為2.248億元、3.355億元、5.794億元、8.263億元、7.313億元、11.99億元、12.16億元、12.69億元和13.41億元，同比增長分別為155.52%、49.24%、72.72%、42.60%、-11.49%、63.96%、1.40%、4.36%和5.69%。

由此可見，這十年，即便水井坊也出現(xiàn)過業(yè)績負(fù)增長情況，但從未像2025年這樣大幅腰斬。

回顧2025，不樂觀的趨勢從二季度就相當(dāng)明顯。第二季度，水井坊實(shí)現(xiàn)營收5.389億，同比下滑31.37%，歸母凈利潤-8488萬，同比下滑251.25%；2025年上半年，水井坊實(shí)現(xiàn)營收14.98億元，同比下滑12.84%，歸母凈利潤1.054億元，同比下滑56.52%。

第三季度，水井坊營收為8.503億，同比下滑58.91%，歸母凈利潤為2.206億元，同比下滑75.01%；前三季度，公司營收為23.48億元，同比下滑38.01%；歸母凈利潤為3.260億元，同比下滑71.02%。

海通證券在去年三季報后發(fā)布的報告指出，從三季度分渠道看，新渠道0.94億元、同比下降22.29%，批發(fā)代理7.23億元、同比下降62.28%；分市場看，國內(nèi)8.09億元、同比下降59.85%，國外0.08億元、同比下降63.48%；分產(chǎn)品看，高檔7.74億元、同比下降60.12%，中檔0.44億元、同比下降55.47%。

不難看出，在不同渠道之下，水井坊都沒有一點(diǎn)樂觀的理由。“當(dāng)下行業(yè)需求疲軟，公司主動控貨去庫下，業(yè)績?nèi)猿惺芰讼喈?dāng)壓力，但作為次高端核心品牌，伴隨渠道庫存逐漸去化、需求逐漸回暖，業(yè)績未來有望逐漸修復(fù)?！焙Ｍ▏H指出。

海通國際給出的投資建議是，考慮到根據(jù)公司短期經(jīng)營情況，預(yù)計(jì)2025-2027年公司EPS分別為1.03元、1.33元、1.77元（原2025-26預(yù)測為3.17、3.46元），考慮到市場無風(fēng)險收益率下探及公司業(yè)績修復(fù)等因素，并考慮到估值切換，給予2026年38X動態(tài)PE（原為2024年20x），目標(biāo)價50.54元（-12%），維持“優(yōu)于大市”評級。

東吳證券當(dāng)時研報也指出，水井坊通過動態(tài)價格監(jiān)控體系與渠道利潤保護(hù)機(jī)制，穩(wěn)定市場秩序，針對局部區(qū)域竄貨亂價現(xiàn)象，一方面自7月8日起，對全渠道臻釀八號500ml裝執(zhí)行停貨，并對電商渠道臻釀八號520ml裝采取穩(wěn)定價值鏈及買贈管控等措施；另一方面加大重點(diǎn)區(qū)域人力、物力投入，實(shí)施“一城一策、一店一策”的精細(xì)化策略，強(qiáng)化與核心客戶的戰(zhàn)略協(xié)同，共同培育市場。

東吳證券給出的盈利預(yù)測是，行業(yè)磨底周期拉長，經(jīng)銷商現(xiàn)金周轉(zhuǎn)狀況普遍惡化，公司渠道管控及銷售回款壓力相應(yīng)放大，預(yù)計(jì)庫存消化及渠道秩序重構(gòu)需要一定時間，后續(xù)拐點(diǎn)判斷可先觀察今年上半年企穩(wěn)情況。參考2025前三季度財報和消費(fèi)環(huán)境變化情況，調(diào)整2025~27年歸母凈利潤至3.9、3.5、4.2億元（前值9.5、8.3、9.0億元），當(dāng)前市值對應(yīng)2025~27年P(guān)E為51、58、48X，考慮公司PE估值所處歷史分位數(shù)，維持“增持”評級。

3

前三季度銷售費(fèi)用率超三成，2026前景難料

與此同時，梁朝偉的新年代言固然熱熱鬧鬧，但數(shù)千萬的費(fèi)用支出也著實(shí)不少。根據(jù)公開信息顯示，市場普遍認(rèn)為梁朝偉代言費(fèi)在3000萬-5000萬左右。

目前來看，水井坊的營銷費(fèi)用已經(jīng)相當(dāng)之高了。

2025年前三季度，水井坊銷售費(fèi)用為7.33億元，費(fèi)用率高達(dá)31.23%；2020年前三季度-2024前三季度，水井坊銷售費(fèi)用分別為4.953億元、7.894億元、9.208億元、8.055億元和7.550億元，銷售費(fèi)用率分別為25.45%、23.06%、24.42%、22.45%和19.93%。

換言之，2025年前三季度，公司銷售費(fèi)用并沒有增加，但伴隨著收入的急劇下滑，銷售費(fèi)用率反而超過三成，遠(yuǎn)超過往時期。

2019年-2024年，水井坊銷售費(fèi)用率分別為30.08%、27.97%、26.48%、27.37%、26.40%和25.06%。

展望新一年水井坊前景，華泰證券認(rèn)為，2025年主動調(diào)整為2026年留足發(fā)展空間：一方面，公司25年7、8月主動收縮停止發(fā)貨，并采取多手段防竄貨，當(dāng)前渠道庫存良性，預(yù)計(jì)渠道庫存消化至2個月左右低位。另一方面，公司堅(jiān)持產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌高端化，邀請梁朝偉代言品牌，并于2015年9月推出新產(chǎn)品水井坊井18，新品實(shí)施“年度總量+合作伙伴數(shù)量”雙限策略，從源頭稀缺化控量，維護(hù)新品價值鏈，保障廠商利益。經(jīng)過公司主動管理，當(dāng)前市場氛圍和秩序良性，為2026年開門紅打下良好基礎(chǔ)。放眼2026全年，產(chǎn)品端預(yù)計(jì)將繼續(xù)主抓天號陳、水井坊、第一坊三大品牌；渠道端，公司將繼續(xù)以渠道健康為核心，繼續(xù)對核心地市進(jìn)行精細(xì)劃分，并進(jìn)行針對性投入和支持，采用因地制宜、一城一策方式布局市場。

業(yè)績之外，外界也注意到水井坊核心管理層的不穩(wěn)定因素，其作為國內(nèi)少有的外資控股的白酒企業(yè)，創(chuàng)下了總經(jīng)理15年內(nèi)連換8任的記錄，現(xiàn)任總經(jīng)理胡庭洲為2024年7月上任。（港灣財經(jīng)出品）