剛過(guò)去的交易周（1月19日至23日），是 A股市場(chǎng) 在監(jiān)管“降溫”信號(hào)出現(xiàn)后，經(jīng)歷的首個(gè)完整交易周。

周一、周二， 許多股民的恐慌感 達(dá)到極致，大盤(pán)看似即將拐頭下跌；

但隨后，周三到周五，市場(chǎng)連續(xù)修復(fù)，短線(xiàn)顯著回暖。

結(jié)果來(lái)看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，中證500、中證1000、中證2000乃至微盤(pán)股指數(shù)代表的中、小、微盤(pán)股，本周漲幅居前，且都創(chuàng)出階段新高。

看似“危機(jī)解除”，但另一邊，上證50和滬深300指數(shù)持續(xù)回調(diào)；上證50甚至已經(jīng)連跌9天。

受此影響，三大指數(shù)的分時(shí)走勢(shì)都有點(diǎn)起伏不定，似乎剛要漲點(diǎn)，就會(huì)被按下去；翻綠后不久，又能重拾漲勢(shì)。

目前很多人已經(jīng)知道，形成這樣走勢(shì)的直接原因在于，去年借道這兩大寬基ETF入市護(hù)盤(pán)的大資金，上周以來(lái)正連續(xù)“出貨”。周六的推送中我們提到：

規(guī)模較大的10只寬基指數(shù)ETF本周合計(jì)凈流出3296.08億元，其中滬深300ETF華泰柏瑞凈流出724.45億元。

加上前一周凈流出的 1508.5億元，這10只ETF目前 已 累計(jì)“ 出逃 ”超4700億元資金。如此大規(guī)模的資金流向，在相關(guān)ETF盤(pán)中出現(xiàn)的密集賣(mài)盤(pán)上，也能得到印證。

我們注意到，在討論股市的主流平臺(tái)上，圍繞這一現(xiàn)象， 股民們主要關(guān)注三個(gè)問(wèn)題。

一是，大資金為什么要“砸”這些ETF來(lái)壓制指數(shù)？

對(duì)此，目前各方已有一定共識(shí)。

結(jié)合前一周高位股接連公告提示風(fēng)險(xiǎn)、停牌，以及本周“降杠桿”、雪球封禁部分大V賬號(hào)等舉措來(lái)看，這套組合拳意在給市場(chǎng)情緒降溫，避免“瘋?！焙推渌麧撛陲L(fēng)險(xiǎn)。

但隨著行情演繹，越來(lái)越多股民發(fā)現(xiàn)了 第二個(gè)問(wèn)題——

既然大資金砸的都是權(quán)重指數(shù)相關(guān)ETF，是不是只要避開(kāi)這些ETF的成分股（也就是權(quán)重股），把持倉(cāng)調(diào)到 中證500、中證1000等其他“大資金籌碼不多”的方向，同時(shí)選取更有基本面、更優(yōu)質(zhì)的股票，就能繼續(xù)賺錢(qián)了呢？

本周來(lái)看，不少短線(xiàn)資金確實(shí)是這樣執(zhí)行的。

一方面，業(yè)績(jī)線(xiàn)逐步抬頭，“年報(bào)預(yù)增”概念已連漲三周；

另一方面，商業(yè)航天、AI應(yīng)用兩大概念之下，多只因連續(xù)跌停“A殺”的高位股，也先后得到修復(fù)，反而助推了板塊回暖。

但別忘了，短線(xiàn)情緒能夠修復(fù)，最大的前提還是——大盤(pán)沒(méi)崩 。

這便引出了第三個(gè)問(wèn)題：

大資金在寬基ETF上都砸出幾千億的籌碼了，為何大盤(pán)并沒(méi)有跌多少，反而在震蕩中繼續(xù)上漲？

我們注意到，部分股民由于對(duì)ETF產(chǎn)品不夠熟悉，產(chǎn)生了一些誤解，比如“大資金操盤(pán)”“左手倒右手”“高位出貨、出完就暴跌”等等。

也有股民堅(jiān)信“慢?！壁厔?shì)，卻仍存在“誰(shuí)在承接”“對(duì)手盤(pán)是誰(shuí)”這類(lèi)疑問(wèn)。

對(duì)此，本文為大家做一個(gè)簡(jiǎn)單但正式的分析。

先說(shuō)結(jié)論：

寬基ETF遭巨額賣(mài)出而市場(chǎng)整體跌幅有限，主要得益于一類(lèi)強(qiáng)大但并不神秘的承接力量——套利資金。

我們知道，在二級(jí)市場(chǎng)，ETF產(chǎn)品與普通股票的交易方式一樣，都是“輸入代碼→掛單→成交”?？梢哉f(shuō)，我們就是在買(mǎi)賣(mài)某只名為“某某ETF”的股票（的股份）。

以上方這只滬深300ETF本周五的分時(shí)圖為例，可以拆解出套利交易的4個(gè)步驟：

（1）大資金在二級(jí)市場(chǎng)集中拋售ETF，導(dǎo)致ETF的交易價(jià)格低于其背后一籃子股票的實(shí)際凈值（IOPV），產(chǎn)生折價(jià)。

周五14:28~14:38，該產(chǎn)品的交易價(jià)格從4.715元快速跌到4.688元，同期其IOPV從4.7196降至4.6956，折價(jià)率略有放大。

（2）此時(shí)，一類(lèi)以程序化交易（即量化）為主的資金，會(huì)立刻（毫秒級(jí)的反應(yīng)）在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入折價(jià)的ETF份額。

這些資金接住ETF的賣(mài)盤(pán)，便支撐了ETF價(jià)格，使其不至于無(wú)限下跌。

而在成交明細(xì)上，這樣的“你拋我接”體現(xiàn)為“大單對(duì)轟”。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，上述交易時(shí)段，該產(chǎn)品累計(jì)成交額為78.92億元。

（注：在A股交易軟件上，主動(dòng)賣(mài)單的成交顯示為綠色，主動(dòng)買(mǎi)單的成交顯示為紅色）

（3）隨即，套利資金背后的投資者，將向基金公司贖回這些ETF份額，換回其對(duì)應(yīng)的一籃子成分股。

假定前兩個(gè)步驟都在14:38實(shí)時(shí)完成（且不考慮交易成本），套利者的單位持倉(cāng)成本就約為4.688元，而此時(shí)贖回的份額，單位凈值接近4.6956元。

（4）最后，將贖回得到的成分股在股票市場(chǎng)賣(mài)出，資金得以回籠，套利也就完成了。當(dāng)然，套利資金也可以選擇拿到正股股票后不立即拋售，而是變?yōu)槌謧}(cāng)，等到更合適的價(jià)格再出手。

因此可以說(shuō)，套利資金的承接，實(shí)際是將大資金在ETF上的拋壓，從ETF市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到了股票市場(chǎng)。此時(shí)賣(mài)出股票，雖然仍會(huì)對(duì)個(gè)股股價(jià)造成一定壓力，但股票自身的流動(dòng)性也能起到支撐作用。

不過(guò)也要承認(rèn)，如果一只股票不在主升階段（或者說(shuō)未獲主動(dòng)資金/增量資金的關(guān)注），又遇到“大資金→套利資金”傳導(dǎo)的持續(xù)拋壓，短期走勢(shì)確實(shí)可能不太理想。

這也能解釋為何近期部分所謂“老登股”持續(xù)陰跌。舉個(gè)例子，同為上證50指數(shù)的成分股，瀾起科技、中國(guó)太保和農(nóng)業(yè)銀行目前的年內(nèi)表現(xiàn)分別是+35.84%、+0.19%和-12.11%，首位相差近50個(gè)百分點(diǎn)。

那么，通常是誰(shuí)在做套利交易呢？

根據(jù)公開(kāi)資料，而由于要在一、二級(jí)市場(chǎng)間操作一籃子股票或股指期貨，套利操作對(duì)資金量要求很高。比如一級(jí)市場(chǎng)上，ETF的最小申贖單位通常為50萬(wàn)份或100萬(wàn)份，對(duì)應(yīng)的股票組合市值可能達(dá)到數(shù)十萬(wàn)甚至數(shù)百萬(wàn)元人民幣。

同時(shí)，套利機(jī)會(huì)往往轉(zhuǎn)瞬即逝，讓量化交易成了“剛需”；頻繁的交易又會(huì)產(chǎn)生一定摩擦成本。

綜上，機(jī)構(gòu)投資者在ETF套利中目前占據(jù)主導(dǎo)地位。

有分析認(rèn)為，流動(dòng)性越好、波動(dòng)越明顯的ETF，越適合套利。因此近期顯著放量的寬基ETF，也可能吸引更多套利資金的關(guān)注。

而除了套利資金，其他市場(chǎng)參與者同樣可以出手，承接大資金的賣(mài)單。

比如個(gè)人投資者在二級(jí)市場(chǎng)上“低吸高拋”，做一做差價(jià)。本周五，就有股民在雪球上曬出了下圖中的操作。

更廣義一些，開(kāi)年以來(lái)，保險(xiǎn)資金也在持續(xù)加碼權(quán)益市場(chǎng)。

據(jù)報(bào)道，1月23日，中國(guó)人壽在兩則公告中稱(chēng)，擬出資84.915億元，與關(guān)聯(lián)方成立養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資基金二期；同時(shí)擬出資40億元參設(shè)長(zhǎng)三角科創(chuàng)基金，重點(diǎn)投向人工智能領(lǐng)域。

有專(zhuān)家認(rèn)為，保險(xiǎn)資金作為典型的耐心資本，具有體量大、期限長(zhǎng)、來(lái)源穩(wěn)的主要特點(diǎn)，與股權(quán)投資基金投早、投小、投長(zhǎng)期、投科技的特征相匹配，逐漸成為服務(wù)科技創(chuàng)新、賦能新質(zhì)生產(chǎn)力的動(dòng)力源和破解資產(chǎn)荒、利差損等行業(yè)共性難題的新引擎。

另外，如提到的，寬基ETF在承受在資金“撤離”的同時(shí)，部分行業(yè)主題ETF正獲得活水涌入。

國(guó)金證券研報(bào)指出，1月以來(lái)，北上與個(gè)人(兩融、龍虎榜、個(gè)人ETF等)是市場(chǎng)的主要增量資金，自1月14日監(jiān)管“降溫”以來(lái)，機(jī)構(gòu)ETF開(kāi)始成為主要賣(mài)出力量，兩融、龍虎榜的交易熱度也開(kāi)始明顯回落。

行業(yè)上，1月以來(lái)，兩融、龍虎榜、北上主要共同凈買(mǎi)入TMT、有色、機(jī)械、軍工、非銀等板塊，而在監(jiān)管主動(dòng)“降溫”下，ETF凈賣(mài)出了上述除有色、傳媒之外的板塊，相應(yīng)地，主動(dòng)偏股基金對(duì)于上述板塊也有不同程度的減持且以TMT為主。

值得關(guān)注的是，主動(dòng)基金1月以來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯回升,新發(fā)權(quán)益基金規(guī)模同樣回升且主動(dòng)基金的比例相對(duì)更高,關(guān)注后續(xù)績(jī)優(yōu)基金的負(fù)債端增量資金能否擴(kuò)散至更廣泛的基金。其認(rèn)為，通過(guò)持續(xù)的業(yè)績(jī)吸引負(fù)債端資金的逐步回歸，可能是主動(dòng)偏股基金的“下一站”。

對(duì)于后市，東莞證券近期研報(bào)表示，短期來(lái)看，A股市場(chǎng)在創(chuàng)下階段性新高后，當(dāng)前正在高位整固。監(jiān)管近期新政有望引導(dǎo)市場(chǎng)情緒回歸理性，利于其內(nèi)在穩(wěn)定性的穩(wěn)步提升。

中期而言，在監(jiān)管層積極引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市的背景下，疊加國(guó)際貨幣秩序重構(gòu)等宏觀積極因素，市場(chǎng)向上的大方向有望延續(xù)。

進(jìn)入1月下旬，上市公司年度業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)入密集披露期，市場(chǎng)博弈情緒預(yù)計(jì)將顯著升溫，投資主線(xiàn)將從宏觀流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向微觀業(yè)績(jī)驗(yàn)證。那些業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期、能夠展現(xiàn)基本面韌性的公司，以及業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)充分釋放后靴子落地的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。板塊選擇方面，建議重點(diǎn)關(guān)注紅利、TMT、電力設(shè)備等板塊。

投資有風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)立判斷很重要

本文僅供參考，不構(gòu)成買(mǎi)賣(mài)依據(jù)，入市風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

封面圖片來(lái)源：行情軟件截圖

每經(jīng)記者 趙云 每經(jīng)編輯 肖芮冬

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