2026年1月12日，以“不賣隔夜肉”為核心賣點(diǎn)的社區(qū)生鮮連鎖品牌錢大媽正式向港交所遞交招股書，沖擊“社區(qū)生鮮第一股”。

然而，在這次雄心勃勃的沖刺IPO背后，卻是營收停滯、債務(wù)高企的殘酷真相。招股書數(shù)據(jù)與公開信息顯示，錢大媽正陷入“擴(kuò)張成癮、盈利乏力、管控失控”的三重困境，此次IPO也難以掩蓋其商業(yè)模式的結(jié)構(gòu)性缺陷與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的多重?cái)D壓。

正如業(yè)內(nèi)人士所言，社區(qū)生鮮行業(yè)雖規(guī)模達(dá)1.7萬億元，但前五大參與者合計(jì)市場(chǎng)份額僅7.3%，行業(yè)集中度低、競(jìng)爭(zhēng)激烈，且盈利模式普遍脆弱。錢大媽197%的負(fù)債率、持續(xù)下滑的營收、失控的加盟體系，都使其上市之路充滿變數(shù)。

197%負(fù)債率下的凈虧損

錢大媽的財(cái)務(wù)報(bào)表堪稱“冰火兩重天”，表面的百億營收規(guī)模難掩深層的流動(dòng)性危機(jī)。招股書披露，2024年公司營收僅微增約0.4%至約117.88億元，增速近乎停滯；2025年前三季度營收進(jìn)一步同比下滑約4.2%至約83.59億元。

盈利端更是上演“斷崖式下跌”——由2024年的凈利潤約2.88億元轉(zhuǎn)為2025年前三季度的凈虧損約2.88億元，凈利率驟降至-3.4%左右。這意味著，錢大媽每賣出100元商品，不僅顆粒無收，還需倒貼3.4元，陷入“賣得越多、虧得越多”的惡性循環(huán)。

在業(yè)績(jī)頹勢(shì)顯露的背后，是錢大媽瀕臨失控的債務(wù)狀況。截至2025年9月30日，錢大媽資產(chǎn)總額僅約17.95億元，負(fù)債總額卻高達(dá)約35.29億元，資產(chǎn)負(fù)債率飆升至約197%，流動(dòng)負(fù)債總額約31.8億元，負(fù)債凈額高達(dá)約17.16億元。

值得注意的是，雖然錢大媽負(fù)債凈額從2024年底的約24.51億元降至2025年9月的約17.34億元，并非源于業(yè)務(wù)造血能力提升，而是依賴增發(fā)股份的股權(quán)融資，這種“借新還舊”的模式顯然難以持續(xù)。

據(jù)悉，錢大媽在IPO前的多輪融資中，向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行了大量可換股可贖回優(yōu)先股，這部分優(yōu)先股在財(cái)務(wù)報(bào)表中被列為金融負(fù)債，截至2025年9月底這部分負(fù)債就有約15.79億元，占其流動(dòng)負(fù)債近一半。

為了優(yōu)化赴港上市的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，2025年前9個(gè)月錢大媽將部分此類優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為公司股份。這種股權(quán)與債務(wù)的置換屬于資本層面的賬務(wù)調(diào)整，直接抵消了大額債務(wù)，使得負(fù)債凈額出現(xiàn)明顯下降，這也是負(fù)債凈額減少的核心原因。

對(duì)此，中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出：“一旦IPO受阻，優(yōu)先股投資人有權(quán)要求贖回，屆時(shí)公司現(xiàn)金流將被瞬間抽干。因此，IPO募資首要任務(wù)是‘拆雷’——把優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股、補(bǔ)流償債，避免技術(shù)性破產(chǎn)；至于門店擴(kuò)張、數(shù)字化、供應(yīng)鏈升級(jí)等招股書中描繪的‘第二增長曲線’，都必須建立在‘先活下來’的前提之上。換句話說，如果此次發(fā)行失敗，錢大媽面臨的就不是‘增長問題’而是‘存亡問題’?！?/p>

不僅如此，剝離這些非經(jīng)營性因素后，錢大媽核心業(yè)務(wù)的盈利脆弱性也有所顯現(xiàn)：2023年、2024年及2025年前三季度，錢大媽的毛利分別約為11.5億元、12.0億元、9.4億元，毛利率分別約為9.8%、10.2%、11.3%，長期徘徊在10%左右，顯著低于相關(guān)媒體援引的中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)披露的超市業(yè)態(tài)15%-25%的平均毛利率水平。

錢大媽綜合毛利率長期低于超市業(yè)態(tài)15%-25%的行業(yè)平均水平，這一經(jīng)營現(xiàn)狀并非單純受品類與模式影響，更與其高度依賴加盟的擴(kuò)張路徑深度綁定。

此外，招股書顯示，錢大媽95.1%的收入依賴向加盟商銷售生鮮商品，依賴單一渠道態(tài)勢(shì)凸顯。而98.6%的超高加盟店占比，也讓品牌對(duì)終端門店的管控埋下了多重隱性隱患，成為制約其毛利提升與經(jīng)營穩(wěn)定的癥結(jié)。

98.6%占比下的品控失控

錢大媽的擴(kuò)張神話，本質(zhì)上是依賴加盟模式。截至2025年9月30日，其2938家門店中，加盟店占比高達(dá)98.6%，自營店僅40家。這種“重加盟、輕自營”的模式雖實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，卻埋下了管控的隱患。

加盟商前期需投入約50萬元，涵蓋加盟費(fèi)、保證金、裝修及設(shè)備費(fèi)用，后期還需支付營業(yè)額分成與勞務(wù)輸送費(fèi)，疊加“日清模式”的損耗壓力，不少門店陷入持續(xù)虧損。

據(jù)藍(lán)鯨新聞等媒體援引央視財(cái)經(jīng)2021年發(fā)布《央視曝光錢大媽加盟商虧損內(nèi)幕，有加盟商一年虧40萬元》，由于錢大媽激進(jìn)的打折方式，直接導(dǎo)致了一些加盟店的虧損。有消費(fèi)者養(yǎng)成了特意等到打折時(shí)間來光顧的習(xí)慣，導(dǎo)致門店菜賣得越多，虧損就越大。

2023年6月，有視頻內(nèi)容顯示，有錢大媽的加盟商的老板對(duì)于客戶等待打折時(shí)間有所不滿，最終將客戶的菜和籃子全部丟掉表示不賣了，當(dāng)場(chǎng)趕走所有人并稱：“我是老板我說了算。”

此外，長沙加盟商張海燕曾通過抖音發(fā)布多條短視頻維權(quán)，稱自己為加盟兩家錢大媽門店賣掉了房子，前期投入加盟費(fèi)、保證金和裝修等成本合計(jì)50多萬元。但門店經(jīng)營始終處于虧損狀態(tài)，且后續(xù)還被錢大媽強(qiáng)制斷貨閉店。值得一提的是，錢大媽的抖音賬號(hào)在不久后就遭到封禁。

虧損壓力下，錢大媽的品控危機(jī)也逐漸顯露出來。2023年，廣州市市場(chǎng)監(jiān)督管理局的抽檢結(jié)果顯示，錢大媽紅頭香蔥、鱸魚等產(chǎn)品存在“氯氟氰菊酯和高效氯氟氰菊酯”、水胺硫磷超標(biāo)以及存在不得檢出的“呋喃唑酮代謝物”問題，食品安全警鐘正式敲響。

在錢大媽品控出現(xiàn)品控問題的同時(shí)，其內(nèi)耗式競(jìng)爭(zhēng)也引人擔(dān)憂。招股書顯示，錢大媽在四川、重慶、湖南、廣東的門店均超過100家，而在湖北、河南、上海、江蘇均有50-100家門店，其余地區(qū)均少于50家門店或無門店。

數(shù)據(jù)顯示，2023-2024年，錢大媽每年新增門店分別為335家、350家，但閉店數(shù)量分別達(dá)到365家、348家，年閉店率超10%，加盟體系的穩(wěn)定性已瀕臨崩塌。

在柏文喜看來：“錢大媽2024年凈減少59家，2025年前三季度僅凈增37家，增速遠(yuǎn)不足以覆蓋關(guān)停缺口，規(guī)模效應(yīng)開始反向弱化采購議價(jià)能力?！?/p>

對(duì)此，柏文喜指出：“在當(dāng)前港股市場(chǎng)情緒下，投資人更傾向于‘盈利確定+現(xiàn)金流穩(wěn)健’的防御性標(biāo)的；錢大媽若不能在招股期拿出‘單店模型改善+負(fù)債快速下降’的硬證據(jù)，很可能以區(qū)間下限定價(jià)，募集資金規(guī)模低于預(yù)期，僅能勉強(qiáng)‘拆雷’，而無法投入真正的戰(zhàn)略升級(jí)?！?/p>