文/賀穎

編輯/張曉

如果把過去三年中國線下零售的變化濃縮成一個關(guān)鍵詞，那大概是“密度”。

跑馬圈地是商場上顛撲不破的永恒真理。從茶飲、咖啡，到量販零食，幾乎所有成功的連鎖品牌，都在用更快的速度搶占點位、壓縮半徑、提高門店密度。鳴鳴很忙，正是這一輪密度競爭中的典型樣本。

從長沙起家，到合并趙一鳴，再到2萬家門店規(guī)模，這家公司已經(jīng)完成了它最擅長的那部分工作——通過高度標準化的加盟模式和極致效率的供應(yīng)鏈，在下沉市場快速鋪開門店網(wǎng)絡(luò)，并在激烈的價格戰(zhàn)中存活下來，成為少數(shù)留下來的玩家之一。

鳴鳴很忙幾乎完整走完了量販零食行業(yè)從野蠻生長到高度集中的全過程。

但當門店數(shù)量突破萬家、行業(yè)格局趨于穩(wěn)定，鳴鳴很忙也不可避免地進入了一個更現(xiàn)實的階段——增長開始變慢，單店效率變得更重要，而任何一次模式調(diào)整，都會牽動加盟商、供應(yīng)鏈和現(xiàn)金流的多重平衡。

如今，它站在了資本市場門前。據(jù)證券時報，日前，鳴鳴很忙已正式開啟全球發(fā)售，擬于1月28日在港交所主板掛牌上市。

但問題也隨之而來：當“開更多店”不再是唯一解法，這家以低價和高周轉(zhuǎn)著稱的公司，接下來還能靠什么講清自己的增長邏輯？

01

零食界的拼多多，鳴鳴很忙究竟在賺什么錢？

鳴鳴很忙的故事，起點并不復雜。

2017年，在湖南長沙開出第一家“零食很忙”門店，主打的是“廠家直采、極致低價+高周轉(zhuǎn)”的量販零食模式。之后幾年，這套模式在湖南以及周邊省份被迅速復制，長沙成了整個賽道的“樣板間”。

真正的拐點發(fā)生在收購趙一鳴之后。

招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，“零食很忙”門店為1902家；通過收購趙一鳴后，“零食很忙+趙一鳴”合計門店數(shù)在2023年底達到6585家；到2024年底，這一數(shù)字進一步擴張到1.4萬家；截至2025年9月30日，兩大品牌合計門店達到1.9萬家，其中零食很忙8419家，趙一鳴1.1萬家。

今天的鳴鳴很忙，本質(zhì)上是一個“雙品牌體系”。零食很忙從湖南起家，優(yōu)勢門店聚集在華中和西南地區(qū)；而趙一鳴更多分布在華南、華東以及華北部分地區(qū)，與零食很忙形成一定的地域互補。這也是我們真正在市場看到“一個小縣城里往往只會密集出現(xiàn)其中一個品牌”的原因。

如果只用一句話來概括鳴鳴很忙的商業(yè)本質(zhì)，那就是：以加盟模式為核心的、高周轉(zhuǎn)、低毛利，靠規(guī)模和供應(yīng)鏈效率賺錢的零食零售平臺。

核心是加盟，而不是直營。鳴鳴很忙在招股書中反復強調(diào)，業(yè)務(wù)發(fā)展“依賴于與認同我們價值、共同發(fā)展品牌及門店網(wǎng)絡(luò)的加盟商合作”。在往績記錄期間，門店網(wǎng)絡(luò)幾乎完全由加盟店構(gòu)成，公司自營店僅為戰(zhàn)略性用途，不承擔主要規(guī)模。

而雖然鳴鳴很忙已經(jīng)走到了萬店規(guī)模，但不同于其他連鎖品牌，鳴鳴很忙并不靠加盟費賺錢。

從收入結(jié)構(gòu)來看，鳴鳴很忙向加盟門店銷售商品占到了99%的收入，自營門店和加盟費收入占比僅為1%。也就是說，總部的商業(yè)邏輯更像一個“批發(fā)+供應(yīng)鏈平臺”，通過直采和規(guī)模，把貨賣給遍布全國的加盟店，賺的就是供貨的價差。

這也決定了整個量販零食體系中的角色分工。鳴鳴很忙負責選品、采購、倉配和價格體系的制定，加盟商則承擔前端門店的日常經(jīng)營。雙方之間的關(guān)系，與其說是品牌授權(quán)，更接近一種以商品流通為核心的合作。

這種模式下，公司的收入規(guī)模與門店數(shù)量、單店銷量高度相關(guān)，而毛利率本身并不是最優(yōu)先被追求的指標。

在通過聆訊后的公告中，鳴鳴很忙稱，截至2025年11月30日，門店數(shù)量已經(jīng)達到21041家。

在零食這一高度標品化、價格敏感的賽道中，這樣的規(guī)模和門店密度，本身就意味著更強的采購議價能力，也意味著倉儲、物流和系統(tǒng)等固定成本可以被持續(xù)攤薄。這也是量販零食模式得以成立的前提之一。

在量販零食這個賽道中，低價幾乎是不可動搖的前提。為了維持價格優(yōu)勢，平臺需要在商品定價上為加盟商預留空間，這也直接壓縮了自身的毛利水平。

從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，截至2025年9月30日，鳴鳴很忙的毛利率為9.7%，即使相較上年有明顯上升，但這個數(shù)字其實并不高，但這并非經(jīng)營失誤，而是這種模式下的自然結(jié)果。

真正重要的，是在低毛利前提下，平臺能否通過規(guī)模、效率和供應(yīng)鏈整合來維持整體盈利結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。這也是為什么鳴鳴很忙從一開始就將擴店速度和門店密度視為增長核心——只有當門店數(shù)量足夠多、周轉(zhuǎn)足夠快，低毛利模型才有成立的基礎(chǔ)。

而站在財務(wù)口徑之外，更關(guān)鍵的是看清楚這套生意的“杠桿”究竟壓在了哪里。在這種結(jié)構(gòu)下，鳴鳴很忙的增長并不完全由自身意志決定。加盟商是否愿意繼續(xù)開店、現(xiàn)有門店是否還能維持足夠的銷售強度，都會直接影響平臺的收入表現(xiàn)。

也正因為如此，當一家公司的絕大多數(shù)收入都來自加盟門店的商品銷售時，它的增長問題，本質(zhì)上就不只是“還能開多少店”，而是進一步延伸為：這些店，是否還能持續(xù)創(chuàng)造足夠的銷量與周轉(zhuǎn)。

02

當門店越開越密，新的增長難題出現(xiàn)了

從招股書披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，鳴鳴很忙的增長，仍然主要由門店擴張所驅(qū)動。

在量販零食行業(yè)的發(fā)展早期，這種增長路徑并不復雜：通過更低的價格、更密集的門店布局，迅速搶占下沉市場的社區(qū)點位。在零食消費高度分散、品牌忠誠度并不突出的背景下，先把店開出來，本身就意味著流量和訂單。

門店數(shù)突破2萬家，市值在500億港元左右（按照發(fā)售價測算），鳴鳴很忙的賬面故事看起來足夠性感。但翻閱招股書你會發(fā)現(xiàn)，關(guān)于門店擴張的敘述重心，已經(jīng)悄然發(fā)生了變化。

速度還在，但重點不同了——鳴鳴很忙的增長邏輯已經(jīng)開始發(fā)生變化。

過去幾年，鳴鳴很忙的利潤曲線之所以好看，很大程度上是因為總部在補貼、費用結(jié)構(gòu)和采購議價之間做了微妙的平衡：前期為了搶規(guī)模，大量利潤讓渡給加盟商，用高回報來吸引更多社會資本進場；等到區(qū)域密度起來了，品牌心智也穩(wěn)住了，補貼開始逐步退坡，采購與倉配效率的提升，更多體現(xiàn)在總部賬面上。

這本身沒錯，也是絕大多數(shù)連鎖品牌走過的路徑。但問題在于，量販零食是一個高度同質(zhì)化、價格極為敏感的賽道，加盟商端的壓力，很難像咖啡、茶飲那樣通過提價或做高毛利新品來平滑。一旦附近再開出一兩家新店，或者出現(xiàn)一個新的折扣超市，加盟商的利潤表很容易被打回原形。

我們在招股書里看到的是毛利率從7%多抬到接近10%，加盟商感受到的，可能是“以前一年多回本，現(xiàn)在要兩三年”。

鳴鳴很忙這幾年的擴張路徑概括起來就是商業(yè)版的“農(nóng)村包圍城市”。先在縣城、鄉(xiāng)鎮(zhèn)把密度堆到極致，把下沉市場的價格心智牢牢占住，再順勢向地級市、省會甚至一線城市滲透。這條路的好處是，起量快、對抗力強，下沉市場用戶對價格更敏感，對品牌多樣性的要求沒那么高，更容易接受“只要便宜就買”的邏輯。

但這條路走到今天，帶來的挑戰(zhàn)同樣明顯。

第一，下沉市場的滲透率已經(jīng)很高，繼續(xù)靠加密門店獲得的增量越來越有限；

第二，縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)的消費總盤子本身有限，當本地能開出的門店基本都被占滿，加盟商的新增投資動力會迅速減弱；

第三，向上滲透到更高線城市時，面對的是便利店、商超、折扣店、電商多種業(yè)態(tài)的擠壓，原本那套“只要夠便宜，用戶自然會來”的邏輯，不能簡單照搬。

而從更宏觀的角度來看，行業(yè)格局也已經(jīng)從“搶點位”進入“拼效率”階段。

早期量販零食戰(zhàn)場，各品牌瘋狂開設(shè)新店，價格戰(zhàn)激烈，毛利率普遍被壓縮至5%以下。隨著2023年“零食很忙”與“趙一鳴”的合并，以及萬辰集團將四大量販零食品牌整合為“好想來”，據(jù)海豚投研數(shù)據(jù)，行業(yè)集中度CR2從2021年的不足10%飆升至2024年的65%以上。雙寡頭格局已定，單純依靠“比誰開店更快”來實現(xiàn)增長的空間，正在被壓縮。剩下的空間更多是精細化運營和效率提升。

這也意味著，增長的重心正在從開店規(guī)模，轉(zhuǎn)向“現(xiàn)有體系能否支撐更高質(zhì)量的運營”。包括單店銷售強度、商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、供應(yīng)鏈效率，以及加盟體系的穩(wěn)定性，都會比過去更直接地影響鳴鳴很忙的增長表現(xiàn)。

這些變化并不會在短期內(nèi)徹底顛覆其增長軌跡，但它們已經(jīng)開始成為無法忽視的約束條件。而如何在擴張與密度、規(guī)模與效率之間找到新的平衡點，或許才是鳴鳴很忙進入資本市場背后真正值得關(guān)注的地方。

03

增長需要新敘事，鳴鳴很忙也有了新考驗

在招股書中，鳴鳴很忙對未來的描述，整體是克制而謹慎的。

招股書里反復強調(diào)的，依然是門店網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈效率以及對加盟體系的持續(xù)支持。相比外界熱衷討論的新業(yè)態(tài)、新模式，招股書更像是在努力證明一件事：這家公司仍然牢牢站在自己最熟悉的那條路上。

但如果把視角從文本本身移開，會發(fā)現(xiàn)一些變化正在發(fā)生。

一年前，趙一鳴加盟微信公眾號發(fā)布消息稱，趙一鳴省錢超市全新店型上線，“趙一鳴零食”的部分門店升級為“趙一鳴省錢超市”：商品結(jié)構(gòu)不再只局限于零食，門店面積擴大，日化、百貨等高頻剛需品類被引入，整體形態(tài)更接近一種折扣超市。雖然公司并未在招股書中對這一變化進行系統(tǒng)性闡述，但在門店層面，這樣的嘗試已經(jīng)并非個案。

從邏輯上看，這種變化并不難理解。

當門店數(shù)量不斷攀升、同店增長承壓，單一零食品類所能承載的增長空間終究有限。相比之下，引入更多高頻消費品，提升客單價和進店頻次，幾乎是所有量販零售業(yè)態(tài)都會走到的一步。這并不新鮮，也談不上激進。

理論上，隨著覆蓋客群的增加，鳴鳴很忙一旦跑通了這一新模式，其開店上限肯定會更高。但主動去跨越自己的能力邊界，帶來的風險也會更大。

零食之所以成為鳴鳴很忙最具優(yōu)勢的切入口，核心原因并不只是需求旺盛，而在于它高度標準化、損耗低、供應(yīng)鏈相對簡單。這些特征，使得公司可以在極低毛利的前提下，通過規(guī)模和周轉(zhuǎn)效率建立起穩(wěn)定的商業(yè)模型。

而一旦向更多品類延伸，情況就會發(fā)生變化。不同品類對倉儲、物流、庫存管理和門店運營的要求并不相同，復雜度也呈指數(shù)級上升。對總部而言，這意味著原本高度聚焦的供應(yīng)鏈能力，需要被拉長、被拆分；對加盟商而言，則意味著更高的投入、更復雜的運營，以及更長的不確定期。

據(jù)海豚投研調(diào)研數(shù)據(jù)，從目前轉(zhuǎn)型后的效果來看，省錢超市的門店雖因面積和品類增加，GMV能提升20%-25%，綜合毛利率也從傳統(tǒng)量販零食18-22%的水平提升至22-24%。

但如果站在單店盈利模型的角度，由于門店面積、租金、人力、初始投資等成本端增長更多，再加上非零食品類的動銷較慢，拉低了整體的坪效，新店型回本周期從傳統(tǒng)店的2年多延長至3年以上。

也就是說，從加盟商視角看，這更像是一場“用更高投入賭更不確定回報”的升級。

如果這種嘗試無法在效率和回報上形成新的平衡，結(jié)果很可能不是打開新的增長空間，而是反過來稀釋原本最具競爭力的優(yōu)勢。這也是為什么，哪怕從外部觀察來看，這種轉(zhuǎn)型具備一定現(xiàn)實合理性，但它依然存在不小的不確定性。

而當視角進一步拉遠，會發(fā)現(xiàn)這些變化，和鳴鳴很忙此刻選擇上市，其實是綁在一起看的。

招股書里寫得比較直白：此次IPO預計募集約31億港元，主要用途包括提升供應(yīng)鏈能力及產(chǎn)品開發(fā)、門店網(wǎng)絡(luò)升級與加盟商賦能、品牌建設(shè)和推廣、數(shù)字化投入，以及有選擇性的戰(zhàn)略投資與收購等。

翻譯成白話，就是供應(yīng)鏈要升級，系統(tǒng)要升級，新店型要試，加盟商要安撫，自有品牌要開發(fā)。所有這些，都需要真金白銀。

融資當然是一個理由，但對這家公司來說，上市的意義不只在于賬上多了幾十億港元。

在行業(yè)格局已經(jīng)高度集中的背景下，量販零食從“跑馬圈地”進入“拼效率”的階段。對鳴鳴很忙而言，上市首先解決的，并不只是融資問題，更重要的是為這套高度依賴加盟體系和供應(yīng)鏈協(xié)同的商業(yè)模式，提供一種外部確認的“確定性”。

資本市場的定價，本質(zhì)上是一種共識工具。它既為早期股東提供流動性，也在無形中向加盟商和供應(yīng)商傳遞信號：這家公司仍然處在一個可預期、可持續(xù)的發(fā)展軌道上。在擴張紅利逐漸收斂、行業(yè)進入深水區(qū)之后，這種確定性本身，正在變得愈發(fā)重要。

但上市同樣會帶來新的約束。

當增長路徑、盈利能力和戰(zhàn)略選擇被放置在更透明的審視之下，鳴鳴很忙所面對的，不再只是內(nèi)部權(quán)衡，而是來自市場的持續(xù)比較和評估。過去那些可以在體系內(nèi)部消化的問題，未來可能都會被放大成公開議題。

也正是在這個意義上，鳴鳴很忙站在資本市場門前，并不是一個故事的結(jié)束，而是另一種考驗的開始。

它已經(jīng)證明了自己擅長什么。接下來，更重要的問題是：在原有優(yōu)勢逐漸觸頂?shù)那闆r下，這家公司能否在不偏離自身能力邊界的前提下，找到新的平衡點。

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