明明 中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

以下觀點(diǎn)整理自明明在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（2026年1月）（總第82期）上的發(fā)言

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本文將就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢與未來展望進(jìn)行匯報(bào)，聚焦國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)今年的展望。

一、中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)復(fù)蘇

2025年我國GDP實(shí)現(xiàn)5%的增長，成效顯著。展望2026年，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)仍將維持在5%左右。值得關(guān)注的是名義GDP與實(shí)際GDP的關(guān)系變化。從季節(jié)性走勢看，名義GDP與實(shí)際GDP均呈逐步回升態(tài)勢，重要拐點(diǎn)預(yù)計(jì)出現(xiàn)在二至三季度。年中名義GDP有望回升至實(shí)際GDP之上，整體通脹指標(biāo)將實(shí)現(xiàn)正增長，這也符合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的促進(jìn)價(jià)格溫和復(fù)蘇的趨勢。

從消費(fèi)的角度看，今年消費(fèi)品“以舊換新”政策的支持非常重要。2025年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長約3.7%，其中與“以舊換新”政策相關(guān)的通信器材、家電、文化辦公用品等類別增速較快，這說明政策效果顯著。2026年初，財(cái)政部已下達(dá)年內(nèi)首批消費(fèi)品以舊換新額度，在總額度穩(wěn)定的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大覆蓋范圍，納入智能產(chǎn)品、AI眼鏡等品類。因此，2026年消費(fèi)市場將呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇的態(tài)勢，以舊換新的政策效果將繼續(xù)體現(xiàn)。

從制造業(yè)的角度看，“十五五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定。通過對比中美日印制造業(yè)增加值占GDP的比重的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)我國的制造業(yè)比重在主要工業(yè)國中處于領(lǐng)先地位。更重要的是制造業(yè)的質(zhì)量與效率提升，主要體現(xiàn)在勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升。近年來，我國全要素生產(chǎn)率已逐步趕上并部分超過美國，這與制造業(yè)占比和效率的提高密切相關(guān)。包括新興產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)在內(nèi)的未來產(chǎn)業(yè)，如人工智能、大數(shù)據(jù)、生物醫(yī)藥、量子計(jì)算等熱門行業(yè)將成為重要增長動(dòng)力。

接下來是房地產(chǎn)的角度。“十五五”期間，房地產(chǎn)領(lǐng)域重點(diǎn)工作仍是去庫存。當(dāng)前商品房待售面積雖已有所下降，但較歷史低點(diǎn)仍存在庫存需要去化，意味著今年房地產(chǎn)去庫存是一個(gè)重點(diǎn)工作。政策層面已儲(chǔ)備多項(xiàng)工具，包括央行保障性住房再貸款、專項(xiàng)債用于收儲(chǔ)等。2026年相關(guān)財(cái)政、貨幣及金融政策預(yù)計(jì)將進(jìn)一步優(yōu)化，以推動(dòng)庫存去化、促進(jìn)房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升。

從基建方面來看，化債十分重要。近年來，我們把全國主要省市分為兩類：重點(diǎn)化債省市與經(jīng)濟(jì)大省。過去幾年我們看到經(jīng)濟(jì)大省的投資增速比較高，化債省份的投資增速比較低，經(jīng)濟(jì)大省承擔(dān)投資拉動(dòng)主責(zé)，化債省市則以債務(wù)化解為首要任務(wù)。隨著化債工作逐步進(jìn)入下半場，相關(guān)省份的投資空間有望釋放。過去一段時(shí)間的化債省份新增融資受到嚴(yán)格控制，未來如果一些重點(diǎn)化債省份退出名單，其投資會(huì)有一定的打開空間。此外，去年底推出的新型政策性金融工具（首期5000億元），這個(gè)工具非常重要，同我們國家的財(cái)政體系有很大的關(guān)系。如果我們做國別比較，可以發(fā)現(xiàn)其他國家的財(cái)政更多是公共財(cái)政，但我們還有政策性金融工具作為一般財(cái)政預(yù)算的補(bǔ)充。這項(xiàng)工具的落地已對基建投資產(chǎn)生積極拉動(dòng)，12月PMI與投資數(shù)據(jù)已現(xiàn)企穩(wěn)跡象。2026年該工具有望繼續(xù)實(shí)施并擴(kuò)大規(guī)模，以提振整個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施投資包括逆周期政策的效果。

從海外的角度來看，去年的出口增長令人意外，交出了亮眼的成績單。2025年出口同比增長5%，貿(mào)易順差約1萬億美元，占全球出口份額維持在14.5%–14.7%的歷史較高水平。

出口韌性主要源于出口多樣化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級。我國對美國出口占比已從高峰期的近20%降至11%，但相對于很多新興市場國家，包括“一帶一路”國家的出口占比在不斷的上升，例如對東盟國家的出口已上升到17%；而對巴西、墨西哥、非洲等地出口雖占比低，但增速較高。整個(gè)出口區(qū)域的多樣化分散了對來自于單一市場的沖擊。

產(chǎn)品方面，高技術(shù)產(chǎn)品、集成電路、汽車、通用機(jī)械等出口增速顯著，保持了百分之十幾甚至二十、三十的增長。這些產(chǎn)品的出口韌性較強(qiáng)，體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級成果。當(dāng)然，我們也要關(guān)注一些產(chǎn)品受到關(guān)稅沖擊相對更明顯一些，比如傳統(tǒng)的紡織服裝等勞動(dòng)密集型的產(chǎn)品。家用電器、家具等產(chǎn)品也會(huì)受到一些沖擊，這些商品的沖擊是值得關(guān)注的。

總體上來說，我國出口能夠?qū)崿F(xiàn)一個(gè)比較高的增速，和整個(gè)出口多元化，區(qū)域多元化，產(chǎn)品多元化是密不可分的。2026年盡管外部環(huán)境承壓，全球經(jīng)濟(jì)壓力凸顯，海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退的預(yù)期也在不斷的增強(qiáng)，但我國的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)仍值得期待，全年出口增速有望保持在4%–5%。

2026年宏觀經(jīng)濟(jì)的重要看點(diǎn)在于價(jià)格回升。實(shí)際GDP增速預(yù)計(jì)穩(wěn)定在5%左右，符合預(yù)期。而通脹指標(biāo)有望逐步回暖，企業(yè)盈利與居民收入亦將隨之改善?？傮w來說，今年呈現(xiàn)震蕩回升的趨勢，綜合物價(jià)水平（如GDP平減指數(shù)）預(yù)計(jì)在二至三季度實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，成為年內(nèi)關(guān)鍵拐點(diǎn)。

二、美國經(jīng)濟(jì)面臨矛盾

近期美國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大，特別是國債市場遭遇集中拋售，使得美國金融市場波動(dòng)在加大。這是因?yàn)槠湔块T債務(wù)率高企（已達(dá)110%–120%），相對來說美國企業(yè)和居民部門的債務(wù)率比較穩(wěn)定。美國政府部門債務(wù)率高企背后伴隨著財(cái)政政策和貨幣政策的矛盾，從具體數(shù)據(jù)來看，美國就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)亦呈現(xiàn)分化：失業(yè)率上升的同時(shí)通脹仍居高位，導(dǎo)致貨幣政策陷入兩難。房地產(chǎn)市場在偏緊的利率環(huán)境下亦面臨壓力。

總體來看，在金融指標(biāo)方面，美元指數(shù)已進(jìn)入弱勢周期，預(yù)計(jì)2026年仍將延續(xù)；而美國的債券利率曲線呈現(xiàn)分化，短期利率可能隨美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下行，中長期利率則因通脹預(yù)期保持高位，使得美國這幾個(gè)金融指標(biāo)出現(xiàn)比較大的割裂，美元指數(shù)進(jìn)入弱周期，但它的長短期凈利率的利差反而在加大，進(jìn)一步凸顯其經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾。

三、宏觀政策更加積極

2025年財(cái)政政策非常積極，赤字率約4%，專項(xiàng)債額度進(jìn)一步提升。結(jié)合近期財(cái)政部的相關(guān)表態(tài)，2026年財(cái)政政策預(yù)計(jì)“只增不減”，赤字率與債券發(fā)行規(guī)模仍將保持較高水平，重點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)優(yōu)化，包括適度放寬地方融資限制、更大程度發(fā)揮政策性金融工具作用等。

從貨幣政策來看，重點(diǎn)是穩(wěn)定不同利率之間的比價(jià)關(guān)系。貨幣政策重點(diǎn)關(guān)注五大利差：政策利差、銀行息差、債券與貸款比價(jià)、期限利差、信用利差。當(dāng)前短期利率與政策利率利差收窄，反映央行引導(dǎo)利率平穩(wěn)運(yùn)行的意圖。2026年仍存降準(zhǔn)降息空間：目前平均法定存款準(zhǔn)備金率約6.3%，高于發(fā)達(dá)國家；基準(zhǔn)利率亦有下調(diào)可能，自去年5月份央行調(diào)降基準(zhǔn)利率，到目前為止已經(jīng)有了大半年的時(shí)間。因此，在上半年美聯(lián)儲(chǔ)可能降息的窗口期，國內(nèi)總量政策具備一定操作余地。

四、全球大類資產(chǎn)展望

從資本市場的角度來看，去年以來，國內(nèi)A股市場出現(xiàn)上漲態(tài)勢，科技行業(yè)漲幅更加顯著。實(shí)際上，2025年以來全球主要國家的資本市場都出現(xiàn)了不同程度的上升，新興市場表現(xiàn)尤為突出。這背后是弱美元環(huán)境下全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)的典型特征。因此，我們也能看到亞洲的一些國家，例如韓國的股市去年大幅上漲。這反映去年以來全球股票市場體現(xiàn)了兩個(gè)特點(diǎn)，一是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的普漲，在弱美元的環(huán)境下會(huì)推動(dòng)全球權(quán)益市場的走牛。二是科技含量在不斷的提升，科技行業(yè)的上漲比較明顯。這兩大趨勢在2026年有望延續(xù)。

從利率走勢看，2025年出現(xiàn)了比較大的波動(dòng)。經(jīng)歷2023–2024年利率下行后，2025年在經(jīng)濟(jì)修復(fù)與資本市場活躍的背景下利率出現(xiàn)波動(dòng)，收益率曲線期限利差走闊。2026年利率仍有一定下行空間，全年角度的貨幣政策和總量政策也有一定的空間。從現(xiàn)在居民和企業(yè)的融資成本看，利率還是有一定的下降的必要性。房地產(chǎn)今年最重要的工作仍然是去庫存。去庫存包括兩個(gè)方面：一是政策端工具運(yùn)用，包括央行保障性住房再貸款、專項(xiàng)債用于收儲(chǔ)等方式；二是需求端激勵(lì)引導(dǎo)，發(fā)揮價(jià)格與利率的撬動(dòng)作用，適度下調(diào)貸款利率，可顯著增強(qiáng)政策效果。降低居民實(shí)際有效利率需財(cái)政、貨幣和金融政策配套協(xié)同。例如財(cái)政可提供貼息支持，央行可下調(diào)基準(zhǔn)利率及LPR，行業(yè)政策方面則可進(jìn)一步放寬購房限制條件，共同形成政策合力?？傮w來看，2026年利率市場或?qū)⒊尸F(xiàn)“先下后上”態(tài)勢。隨著一系列穩(wěn)增長政策逐步落地，利率水平特別是長端利率需向合理區(qū)間回歸，從而有效支撐財(cái)政融資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。

外匯市場也值得關(guān)注。自2025年11月以來人民幣匯率明顯走強(qiáng)，盡管去年上半年面臨貶值壓力，但是去年下半年以來，隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，包括國內(nèi)資本市場，中國資產(chǎn)吸引力的提升，整個(gè)人民幣匯率表現(xiàn)的較為強(qiáng)勁，不僅對美元升值，對歐元、日元等主要貨幣亦表現(xiàn)強(qiáng)勢。其背后動(dòng)因是多重因素共同作用的結(jié)果。從資金流動(dòng)視角看，近年來我國持續(xù)保持較大規(guī)模貿(mào)易順差，累積的實(shí)際結(jié)匯需求較高。2025年12月單月結(jié)匯凈利潤達(dá)約900億美元，為近年最高月度結(jié)匯規(guī)模，這進(jìn)一步推動(dòng)人民幣走強(qiáng)，反映出市場對人民幣的需求增加。從金融和經(jīng)濟(jì)的角度看，海外市場波動(dòng)加劇，特別是近期美債與美股出現(xiàn)顯著震蕩，促使部分避險(xiǎn)資金與配置資金從海外流向中國市場。因此在貿(mào)易順差與資本項(xiàng)目凈流入的雙重支撐下，2026年人民幣匯率預(yù)計(jì)仍將延續(xù)溫和升值趨勢。伴隨人民幣國際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，全球?qū)θ嗣駧诺男枨笥型M(jìn)一步增加。全球官方儲(chǔ)備中不同貨幣的占比也說明了這點(diǎn)，我們可以看到美元在全球官方儲(chǔ)備中占比呈現(xiàn)下降趨勢，而人民幣及其他貨幣占比逐步上升。

最后是黃金方面。近期金價(jià)持續(xù)上漲，反映出其貨幣和信用的雙重屬性。過去我們常常關(guān)注黃金的貨幣屬性，但現(xiàn)在隨著美國財(cái)政危機(jī)和美國債務(wù)問題頻發(fā)，黃金的信用屬性也在加強(qiáng)。因此，在雙重屬性的推動(dòng)下，總體看黃金的價(jià)值仍然沒有改變，黃金在2026年仍具備配置價(jià)值。

以上就是我們結(jié)合今年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢和金融市場的展望給大家做的匯報(bào)，謝謝。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場。