《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，廣東領(lǐng)益智造股份有限公司（以下簡稱，領(lǐng)益智造）遞表港交所，國泰海通及國泰君安國際為聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)。

據(jù)悉，領(lǐng)益智造于2018年完成借殼上市（股票代碼：002600.SZ）。2025年9月，公司發(fā)布關(guān)于籌劃發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)合交易所有限公司上市的提示性公告。公告顯示，領(lǐng)益智造此次H股上市事項(xiàng)主要為進(jìn)一步推動國際化戰(zhàn)略落地，加強(qiáng)海外業(yè)務(wù)布局，拓寬海內(nèi)外并購和融資渠道，提高公司國際知名度，提高公司整體競爭力。

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受惠蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，前三季度業(yè)績好轉(zhuǎn)

領(lǐng)益智造是一家全球領(lǐng)先的AI硬件高精密智能制造平臺，致力于為全球客戶提供一站式智能制造服務(wù)及解決方案。公司打造覆蓋核心材料、精密功能件、模塊到精品組裝的全鏈條產(chǎn)品矩陣，廣泛應(yīng)用于AI硬件（如AI終端設(shè)備、機(jī)器人、企業(yè)級商用服務(wù)器）、汽車以及低空經(jīng)濟(jì)等核心前沿領(lǐng)域。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2024年收入計(jì)，領(lǐng)益智造在全球AI終端設(shè)備高精密功能件市場行業(yè)中排名第一，在全球AI終端設(shè)備高精密智能制造平臺行業(yè)中排名第三。

領(lǐng)益智造的收入主要來自銷售產(chǎn)品。公司的收入通常可分為兩大板塊：AI硬件以及汽車及低空經(jīng)濟(jì)。

AI硬件板塊覆蓋AI硬件的整個價(jià)值鏈，涵蓋原材料供應(yīng)、研發(fā)、產(chǎn)品銷售、精密組裝至制造及配套服務(wù)等環(huán)節(jié)。從2022年-2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)）該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入金額分別為314.79億元、307.13億元、407.8億元和329.15億元，占當(dāng)期收入的91.2%、89.9%、92.1%和87.6%，為公司最主要的收入來源。

2023年，AI硬件同比下滑2.4%，主要由于電池及電源以及熱管理產(chǎn)品線的收入下降所引起，部分被傳感器及相關(guān)組件及模塊產(chǎn)品線的收入增長所抵銷。

汽車及低空經(jīng)濟(jì)，領(lǐng)益智造提供核心材料、精密功能件、模塊到精品組裝，助力汽車及低空經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)電動化及智能化轉(zhuǎn)型。報(bào)告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入分別為10.79億元、13.85億元、21.17億元和19.7億元，占當(dāng)期收入的3.1%、4.1%、4.8%和5.2%。

除以上兩大主營業(yè)務(wù)外，領(lǐng)益智造還有小部分其他收入來自清潔能源業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入分別為19.45億元、20.56億元、13.63億元和27.05億元，占當(dāng)期收入的5.7%、6.0%、3.1%和7.2%。

業(yè)務(wù)分布來看，領(lǐng)益智造向30多個國家和地區(qū)的客戶提供產(chǎn)品及解決方案。由期內(nèi)占比來看，公司來自國內(nèi)的收入占比逐步下滑，而來自境外地區(qū)的收入占比則大幅提升。

報(bào)告期內(nèi)，中國內(nèi)地客戶貢獻(xiàn)收入分別為73.8%、70.4%、62.1%及52.7%，而來自境外地區(qū)的客戶收入分別占26.2%、29.6%、37.9%及47.3%。

由于貢獻(xiàn)收入最高的AI硬件業(yè)務(wù)在期內(nèi)出現(xiàn)下滑，領(lǐng)益智造的收入也在期內(nèi)呈現(xiàn)波動。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)收入分別為345.03億元、341.54億元、442.6億元和375.9億元，各期收入增速分別為-1.01%、29.59%和19.3%。

與此同時(shí)，公司也面臨凈利潤的波動，各期公司的凈利潤分別為15.6億元、20.14億元、17.61億元和19.66億元，凈利潤增速分別為29.11%、-12.58%和39.64%，2023年公司凈利潤同比出現(xiàn)下滑；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為15.19億元、20.76億元、18.62億元和22.09億元。

不過，2025年前三季度，公司營收增速為19.25%，歸母凈利潤增速為37.66%，總體表現(xiàn)好于往年前三季度。

華安證券三季報(bào)后研報(bào)認(rèn)為，公司業(yè)績表現(xiàn)上佳，多領(lǐng)域受益于大客戶創(chuàng)新。從今年iPhone系列的升級可以看到，iPhone17 Pro和iPhone17 Pro Max首次引入VC均熱板設(shè)計(jì)，同時(shí)邊框回歸鋁合金，散熱效果大幅提升；電池方面，更多的機(jī)型開始使用鋼殼電池；快充方面，17系列充電功率提升至40W。同時(shí)從銷售情況看，根據(jù)蘋果業(yè)績說明會信息，公司表示iPhone17受到歡迎，預(yù)計(jì)下一季度中國市場的收入將恢復(fù)增長。公司作為大客戶多個零部件的主要供應(yīng)商之一，有望持續(xù)受益于客戶創(chuàng)新。

其他財(cái)務(wù)比率方面，報(bào)告期內(nèi)，公司利潤率分別為4.5%、5.9%、4.0%和5.2%，經(jīng)調(diào)整利潤率分別為4.4%、6.1%、4.2%和5.9%，毛利率分別為19.8%、18.7%、14.4%和15.7%。

2022年-2024年，領(lǐng)益智造的毛利率出現(xiàn)二連降。公司方面表示：毛利率的下滑主要是由于公司的競爭性定價(jià)策略旨在為仍處于起步階段且尚未實(shí)現(xiàn)完全規(guī)模經(jīng)濟(jì)的新產(chǎn)品搶占市場份額。

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客戶和供應(yīng)商重疊，短期借款持續(xù)增加

天使投資人、資深人工智能專家郭濤指出：領(lǐng)益智造財(cái)務(wù)表現(xiàn)波動、凈利潤下滑，核心源于多維度因素疊加：在盈利空間方面，源于對大客戶依賴度較高，下游頭部客戶議價(jià)能力強(qiáng)，疊加部分時(shí)期產(chǎn)品出貨結(jié)構(gòu)向低毛利品類傾斜，直接拉低綜合盈利水平；在成本傳導(dǎo)方面，原材料價(jià)格波動的壓力難以完全轉(zhuǎn)移至下游，客戶額外的設(shè)計(jì)修改等成本還需自行承擔(dān)，進(jìn)一步壓縮利潤；在新業(yè)務(wù)布局方面，通過并購切入的汽車、低空經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域尚處投入期，目前營收占比低且毛利率顯著低于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，短期難以貢獻(xiàn)有效利潤，反而拖累整體盈利；在資金周轉(zhuǎn)方面，業(yè)務(wù)擴(kuò)張與投資支出規(guī)模較大，經(jīng)營現(xiàn)金流無法覆蓋投資需求，需依賴外部借款支撐，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加進(jìn)一步侵蝕凈利潤。

為了維持長期競爭力，領(lǐng)益智造依賴強(qiáng)大的研發(fā)能力以支持產(chǎn)品及服務(wù)創(chuàng)新。報(bào)告期內(nèi)，公司的研發(fā)開支分別為21.08億元、18.16億元、19.91億元和17.85億元，分別占收入的6.1%、5.3%、4.5%及4.7%。

各期，公司的銷售及分銷開支分別為3.04億元、3.35億元、3.68億元和3.07億元，占當(dāng)期收入的0.9%、1.0%、0.8%和0.8%；行政及其他經(jīng)營開支分別為16.91億元、16.24億元、16.53億元和14.61億元，占當(dāng)期收入的4.9%、4.8%、3.7%和3.9%。

領(lǐng)益智造存在明顯的客戶集中度較高的情形，公司的大部分收入依賴少數(shù)客戶。不僅如此，公司還存在重疊客戶與供應(yīng)商情形，公司的前五大客戶中的部分客戶也是公司的供應(yīng)商，且前五大供應(yīng)商中的部分供應(yīng)商也是公司的客戶。

報(bào)告期內(nèi)，來自前五大客戶的收入分別為169.47億元、177.67億元、247.73億元和212.13億元，分別占總收入的49.1%、52.0%、56.0%及56.4%；對最大客戶的銷售額分別為84.25億元、82.65億元、97.58億元和69.19億元，分別占同期總收入的24.4%、24.2%、22.0%及18.4%。

各期，前五大客戶中的五位、五位、四位及四位也是公司的供應(yīng)商，所產(chǎn)生的收入分別為178億元、165億元、213億元及177億元，分別占總收入的49.1%、52.0%、48.2%及47.0%；來自有關(guān)重疊客戶和供應(yīng)商的采購額分別為2.65億元、16億元、67億元和54億元，分別占總采購額的1.4%、7.6%、24.0%及21.8%。

前五大供應(yīng)商中的一位、兩位、兩位及兩位也是公司的客戶，產(chǎn)生的收入分別為13億元、52億元、51億元和48億元，分別占總收入的3.8%、15.4%、11.5%及12.8%；同期來自有關(guān)重疊客戶和供應(yīng)商的采購額分別為11億元、23億元、69億元和56億元，分別占總采購額的5.8%、10.8%、24.5%及22.7%。

在依賴大客戶的同時(shí)，領(lǐng)益智造自身應(yīng)收賬款及存貨在逐步攀升。

報(bào)告期各期，貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)分別為102.17億元、102.31億元、128.25億元和144.61億元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為97天、97天、84天及89天。

同一時(shí)期，公司的存貨分別為51.07億元、57.36億元、58.59億元和75.57億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為67天、71天、56天及58天。

由于存貨及其他財(cái)務(wù)指標(biāo)激增，領(lǐng)益智造的現(xiàn)金流也明顯承壓。報(bào)告期各期末，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為40.99億元、52.79億元、40.15億元和22.97億元，2025年9月末公司現(xiàn)金流較2024年末大幅流出。

另一大被外界詬病較多的問題是，領(lǐng)益智造的借款飆升，公司短期償債能力較弱，存在一定的資金缺口。

報(bào)告期各期，公司的短期借款分別為42.84億元、34.42億元、31.95億元和73.3億元；計(jì)息借款分別為40.86億元、39.86億元、58.27億元和44.96億元。為支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張，截至2025年9月末，公司的短期借款金額已飆升至73.3億。

與此同時(shí)，公司的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為25.22億元、29.01億元、60.39億元和36.65億元。

償債能力方面，報(bào)告期各期末，公司的流動比率分別為1.5倍、1.4倍、1.6倍和1.3倍，速動比率分別為1.1倍、1.0倍、1.2倍和1.0倍，短期償債能力逐步走弱。

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持續(xù)性收購布局，擔(dān)保余額150億

截至招股書簽署日，曾芳勤及領(lǐng)勝投資直接擁有公司約1.98%及約56.66%的權(quán)益。領(lǐng)勝投資由曾芳勤全資擁有。因此，曾芳勤及領(lǐng)勝投資被視為一組控股股東，截至最后實(shí)際可行日期，共同持有本公司已發(fā)行股本的約58.64%。

2023年、2024年及2025年1-9月，領(lǐng)益智造分別宣派股息10.17億元、2.1億元和2.86億元，合計(jì)派息15.13億元。

業(yè)務(wù)之外，領(lǐng)益智造持續(xù)收購方面也引起廣泛關(guān)注。

2025年8月，領(lǐng)益智造披露，擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金的方式向常州優(yōu)融、上海邁環(huán)、萬里揚(yáng)管理、蕪湖華安、常州青楓、常州星遠(yuǎn)、常州超領(lǐng)、江蘇信保等8名交易對方購買其合計(jì)持有的江蘇科達(dá)66.46%股權(quán)，并擬向不超過35名特定對象發(fā)行股份募集配套資金。

有目光注意到，領(lǐng)益智造所收購的標(biāo)的公司存在客戶集中度較高、流動性等風(fēng)險(xiǎn)。

2023年、2024年，標(biāo)的公司前五名主要客戶的收入分別為7.98億元和8.83億元，占營業(yè)收入的比例分別為97.81%和98.19%，其中第一大客戶報(bào)告期內(nèi)收入占比分別為63.46%和76.83%，占比較高且呈上升趨勢，標(biāo)的公司整體存在客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)。

2023年、2024年，標(biāo)的公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為87.27%和81.36%，高于同行業(yè)可比公司；流動比率分別為0.85和0.83，速動比率分別為0.57和0.50，低于同行業(yè)可比公司。

此外在2025年10月，領(lǐng)益智造全資子公司領(lǐng)益科技（深圳）有限公司還收購浙江向隆機(jī)械有限公司96.15%的股權(quán)，交易對價(jià)24.04億元。交易完成后，浙江向隆將納入領(lǐng)益智造合并報(bào)表范圍。2021年2月，領(lǐng)益智造收購浙江錦泰切入新能源賽道。公司在汽車領(lǐng)域，已布局動力電池結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品，包括方殼、電芯鋼/鋁外殼、圓柱電芯鋁殼、頂蓋、蓋板、防爆閥、正負(fù)極軟連接、轉(zhuǎn)接片等，以及柔性軟連接母排、注塑件等汽車相關(guān)精密結(jié)構(gòu)件。

12月23日，公司公告稱已與立敏達(dá)11位股東簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將以8.75億元自籌現(xiàn)金收購立敏達(dá)35%股權(quán)，并通過表決權(quán)委托的形式取得張強(qiáng)持有的17.78%表決權(quán)，合計(jì)控制立敏達(dá)52.78%表決權(quán)，從而取得其控制權(quán)。交易完成后，立敏達(dá)將納入公司合并報(bào)表范圍。立敏達(dá)是英偉達(dá)RVL/AVL名錄上的液冷核心供應(yīng)商。

領(lǐng)益智造認(rèn)為，公司與立敏達(dá)簽訂協(xié)議相關(guān)交易事項(xiàng)將有助于公司快速獲得境內(nèi)外特定客戶服務(wù)器液冷散熱業(yè)務(wù)的技術(shù)儲備與客戶認(rèn)證資質(zhì)，并降低服務(wù)器電源相關(guān)產(chǎn)品的開發(fā)成本和產(chǎn)品驗(yàn)證周期。立敏達(dá)可與公司現(xiàn)有服務(wù)器業(yè)務(wù)形成戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，有助于進(jìn)一步豐富公司服務(wù)器板塊的產(chǎn)品矩陣，提升公司AI硬件服務(wù)器板塊的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力。

開源證券在近期的研報(bào)中認(rèn)為，“消費(fèi)電子+機(jī)器人+AI服務(wù)器”三輪驅(qū)動、資源協(xié)同，有望打開遠(yuǎn)期增長空間。消費(fèi)電子主業(yè)方面，得益于端側(cè)AI創(chuàng)新，AI眼鏡和可穿戴AI終端、折疊屏設(shè)備等產(chǎn)品未來有望保持較高增長，公司覆蓋海內(nèi)外頭部客戶，有望受益散熱、電池、快充等零部件環(huán)節(jié)升級趨勢。

機(jī)器人方面，公司工藝體系完整，具備各類關(guān)鍵零部件與整機(jī)集成能力，截止2025年12月3日已完成超過5000臺人形機(jī)器人硬件/整機(jī)組裝服務(wù)，涵蓋整機(jī)/靈巧手組裝，關(guān)節(jié)模組，頭、腰、腦、臂、腿、靈巧手等高精度部件，充電方案，散熱方案，軟質(zhì)紡織皮膚等關(guān)鍵模塊，客戶涵蓋北京人形、智元機(jī)器人、強(qiáng)腦科技、傲意科技、九天創(chuàng)新、星塵智能等20多家企業(yè)。

受其影響，開源證券上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025/2026/2027年歸母凈利潤為25.16/35.75/47.65億元（原值為24.82/33.30/42.86億元），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為46.5/32.7/24.5倍，維持“買入”評級。

由于并購標(biāo)的財(cái)務(wù)狀況不佳，其潛在的并購風(fēng)險(xiǎn)也值得警惕。

此外，報(bào)告期各期末，領(lǐng)益智造的商譽(yù)分別為13.67億元、13.03億元、11.74億元和11.74億元。較高的商譽(yù)下也會給公司利潤力帶來沖擊。

今年1月20日，公司發(fā)布公告稱，實(shí)際擔(dān)保余額合計(jì)151.73億元，占公司最近一期（2024年12月31日）經(jīng)審計(jì)歸屬于母公司所有者的凈資產(chǎn)的76.60%。其中，公司對合并報(bào)表范圍內(nèi)子公司的實(shí)際擔(dān)保余額為137.32億元，合并報(bào)表范圍內(nèi)的子公司對子公司實(shí)際擔(dān)保余額為9.2億元，合并報(bào)表范圍內(nèi)的子公司對母公司實(shí)際擔(dān)保余額為5.21億元，對參股子公司無擔(dān)保余額。

郭濤指出：擔(dān)保行為本質(zhì)是支持子公司融資以保障經(jīng)營與擴(kuò)張：一方面，被擔(dān)保對象均為控股子公司，公司對其經(jīng)營決策與財(cái)務(wù)狀況具備控制權(quán)，可有效監(jiān)控資金使用與還款能力，且目前無逾期擔(dān)保、涉訴擔(dān)保等風(fēng)險(xiǎn)事件，短期風(fēng)險(xiǎn)可控；另一方面，高擔(dān)保額度與部分子公司資不抵債（資產(chǎn)負(fù)債率超100%），反映子公司資金周轉(zhuǎn)壓力較大，依賴母公司擔(dān)保獲取融資支持。需重點(diǎn)關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)：資不抵債子公司若經(jīng)營未改善，可能導(dǎo)致母公司承擔(dān)連帶還款責(zé)任，且巨額擔(dān)保額度對公司自身財(cái)務(wù)彈性形成考驗(yàn)，后續(xù)需跟蹤子公司盈利修復(fù)與債務(wù)償還能力。（港灣財(cái)經(jīng)出品）