2026年開年，港股市場迎來國貨美妝品牌的沖刺熱潮。1月16日，以身體洗護起家的半畝花田母公司山東花物堂化妝品股份有限公司（以下簡稱“半畝花田”）正式向港交所遞表，擬沖擊“港股國貨個護第一股”。

招股書披露的18.95億元前三季度營收、197.2%凈利潤增幅等亮眼數(shù)據(jù)，勾勒出一條高速增長曲線，但深究背后的財務結構，不難發(fā)現(xiàn)這場上市狂歡的底色：近五成營收被營銷費用吞噬、研發(fā)投入持續(xù)走低，疊加產(chǎn)品質(zhì)量投訴頻發(fā)、現(xiàn)金流承壓等問題，半畝花田的IPO之路，實則是一場破解雙重困局的艱難博弈。。

近五成營收“燒”于營銷

半畝花田的業(yè)績增長神話，始終離不開營銷投入的強力托舉。招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年前九個月，半畝花田銷售及營銷開支分別達到6.37億元、6.77億元、8.96億元，占當期總收入的比例高達53.2%、45.2%和47.3%。這意味著，半畝花田每實現(xiàn)10元營收，就有近5元用于品牌推廣、明星代言和KOL營銷。

為維持流量熱度，半畝花田構建了“明星代言+KOL矩陣+社媒種草”的營銷閉環(huán)。2025年初，半畝花田官宣乒乓球奧運冠軍孫穎莎為代言人，南方都市報、北京商報等多家媒體報道，新品香蓬瓶在1小時內(nèi)GMV突破3000萬元。

但亮眼轉化的背后，是居高不下且持續(xù)攀升的流量成本。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，半畝花田月均營銷費用已接近1億元，而同期抖音等平臺美妝個護類目的流量成本漲幅超過30%，持續(xù)攀升的獲客成本正在不斷壓縮利潤空間。而這種依賴“燒錢”換增長的模式也會受到平臺規(guī)則變動影響，此前半畝花田就曾于2021年12月因涉嫌虛假營銷被小紅書階段性“封殺”。

與高額營銷投入形成鮮明反差的，是研發(fā)投入的持續(xù)萎縮。2023年至2025年前九個月，半畝花田研發(fā)費用占比從2.4%逐年下滑至1.5%，2025年前三季度研發(fā)費用僅2814萬元，不足同期營銷費用的零頭。

在國貨美妝品牌紛紛向研發(fā)創(chuàng)新轉型的行業(yè)背景下，半畝花田“重營銷、輕研發(fā)”的策略，使其陷入“高毛利、低凈利”的盈利困局——報告期內(nèi)毛利率始終維持在60%以上，但經(jīng)調(diào)整凈利潤率最高也未達到10%，僅約為7.8%。

對此，知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示：“營銷驅動雖能短期提振銷量，但缺乏研發(fā)支撐的產(chǎn)品終究難以形成核心競爭力，既無法匹配消費者對成分、功效的深度需求，也難以抵御行業(yè)同質(zhì)化競爭的沖擊?！?/p>

同時，中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜指出：“國貨美妝集體往‘科研驅動’換擋的當下，這種結構等于把未來三年最重要的入場券——‘技術故事’——拱手讓人。一旦流量成本再抬一個臺階，或者平臺算法轉向扶持高研發(fā)投入品牌，半畝花田的 ROAS（營銷投產(chǎn)比）會迅速跌破盈虧平衡線，屆時想再補課研發(fā)，就要付出 3～5 倍的追趕成本?！?/p>

在營銷費用的強力拉動下，半畝花田的產(chǎn)品銷量快速增長，招股書顯示其2023年、2024年以及2025年前九個月，收入分別約為11.98億元、14.99億元、18.95億元。

然而，當前國貨美妝行業(yè)正經(jīng)歷從“流量競爭”向“價值競爭”的深刻轉型，消費者對產(chǎn)品功效、成分安全性的要求不斷提高，研發(fā)創(chuàng)新與品控能力成為品牌核心競爭力。在此背景下，半畝花田“營銷占比近五成、研發(fā)不足2%”的發(fā)展模式，對比同行就頗有些不足。

數(shù)據(jù)顯示，珀萊雅、薇諾娜等頭部國貨品牌的研發(fā)投入占比普遍在3%-5%以上，且持續(xù)推出具有核心技術的產(chǎn)品系列，構建了堅實的品牌壁壘；反觀半畝花田，1.5%的研發(fā)占比的品控漏洞，使其在價值競爭中處于劣勢。

對此，詹軍豪表示：“半畝花田的經(jīng)營困局，本質(zhì)是‘短期流量思維’與‘長期品牌邏輯’的嚴重背離。2025年前三季度月均1億元營銷投入的背后，是研發(fā)占比降至1.5%的持續(xù)萎縮，這種‘重營銷、輕研發(fā)’的策略，在國貨美妝集體向科技化、功效化轉型的浪潮中，已然成為品牌升級的最大桎梏?！?/p>

上市“回血”難破資金承壓？

業(yè)內(nèi)有聲音認為，半畝花田選擇在此時赴港上市，可能是為緩解日益加劇的現(xiàn)金流壓力。招股書顯示，截至2025年9月末，公司資產(chǎn)負債率高達67.6%，雖有所下滑，但仍處于高位；此外，公司銀行借款、租賃負債及應付稅款合計達約1.47億元，而賬上貨幣資金僅1.62億元，流動性儲備略顯緊張。

與此同時，應收款項攀升至約4701萬元，應付款項增至約2.12億元，上下游資金占用問題突出，對現(xiàn)金流管理提出嚴峻挑戰(zhàn)。

從現(xiàn)金流量表來看，半畝花田的“造血”能力并不穩(wěn)固。2025年前九個月經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流約1.37億元，但融資現(xiàn)金流自2024年起轉為負值，2025年1月1日融資現(xiàn)金流量變動達-9543萬元。

盡管半畝花田在上市前完成了A輪及A+輪融資，獲得1.99億元資金支持，但這并未從根本上解決現(xiàn)金流結構問題。

對此，詹軍豪指出：“現(xiàn)金流的分化則進一步暴露模式短板，經(jīng)營現(xiàn)金流1.37億元的正數(shù)，難掩融資現(xiàn)金流轉負的隱憂，說明品牌過度依賴前期融資支撐營銷擴張，獨立造血能力薄弱，長期可持續(xù)性存疑?！?/p>

上市融資或許能暫緩壓力，但仍難以破解其增長模式的深層矛盾。招股書披露，公司計劃將募集資金主要用于拓展銷售渠道與品牌營銷、補充營運資金，研發(fā)投入僅為其中一小部分。這意味著，半畝花田未來仍將延續(xù)“營銷驅動”的增長路徑，而隨著國貨個護市場競爭加劇，流量紅利逐漸消退，營銷投入的邊際效益將持續(xù)遞減。

此外， 半畝花田采用的OEM代工模式也埋藏著“隱患”，其核心原材料雖由自身提供，但成品生產(chǎn)主要依賴外部合作工廠，這一模式為產(chǎn)品質(zhì)量管控埋下風險。

監(jiān)管部門的抽檢記錄早在數(shù)年前就已敲響警鐘。2020年9月，山東省藥品監(jiān)督管理局抽檢發(fā)現(xiàn)，標稱萊蕪瑤草生物科技有限公司、半畝花田的一款海藻水光盈潤面膜的防腐劑“甲基異噻唑啉酮”含量為0.018%，超出《化妝品安全技術規(guī)范》（2015年版）規(guī)定上限1.8倍。

資料顯示，該成分被證實可能引發(fā)皮膚刺激、過敏，長期使用甚至可能導致刺激性皮炎、水皰等嚴重問題，盡管涉事生產(chǎn)企業(yè)已注銷，但仍舊可能會對半畝花田的品牌形象造成影響。

而半畝花田的質(zhì)量問題不僅僅表現(xiàn)在抽檢不合格，近年來消費者對其的投訴也不在少數(shù)。截至2026年1月19日，黑貓投訴平臺已有280條涉及半畝花田的投訴記錄，投訴焦點集中在產(chǎn)品過敏、刺激皮膚、出現(xiàn)霉菌等質(zhì)量問題。

在詹軍豪看來：“藥監(jiān)抽檢不合格、黑貓投訴達280條，直接戳破了流量堆砌的品牌泡沫，信任危機一旦蔓延，將直接影響用戶復購與品牌溢價能力?！?/p>

如今看來，僅靠營銷加碼與上市“回血”，半畝花田似乎仍然無法構建可持續(xù)的核心競爭力。未來，“港股國貨個護第一股”的稱號花落誰家，仍未可知。