洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核芯

作者|李平

從并購(gòu)到二級(jí)市場(chǎng)，山東步長(zhǎng)制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)步長(zhǎng)制藥，603858.SH）正被投資失利所“纏身”。

1月6日，步長(zhǎng)制藥發(fā)布公告稱(chēng)，公司對(duì)廣州七樂(lè)康數(shù)字健康醫(yī)療科技有限公司的投資，2025年預(yù)計(jì)確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)損益-2.93億元。

但放在步長(zhǎng)制藥的投資版圖中，此次投資并非最大的損失。2012至2015年，步長(zhǎng)制藥高溢價(jià)推進(jìn)并購(gòu)擴(kuò)張，累計(jì)投入63.5億元收購(gòu)吉林天成和通化谷紅兩家公司，由此推高公司商譽(yù)規(guī)模最高達(dá)到50.10億元。

自2022年起，步長(zhǎng)制藥對(duì)前期并購(gòu)形成的約50億元商譽(yù)集中“出清”，當(dāng)年，公司對(duì)吉林天成和通化谷紅一次性計(jì)提商譽(yù)減值30.7億元，隨后在2023年、2024年繼續(xù)計(jì)提減值，金額分別約6億元和8.5億元，截至2025年三季度末，其賬面上仍?huà)熘?.2億元的商譽(yù)。

然而，大額且持續(xù)的商譽(yù)減值被外界認(rèn)為是步長(zhǎng)制藥為后續(xù)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)預(yù)留空間。截至2025年三季度末，公司歸母凈利潤(rùn)同比上升177.54%至8.68億元，營(yíng)收為84.69億元，同比下滑0.54%，仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。同時(shí)，步長(zhǎng)制藥資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)6年走高，債務(wù)負(fù)擔(dān)愈發(fā)明顯。

01

美股踩雷再添重負(fù)

1月6日，步長(zhǎng)制藥發(fā)布公告稱(chēng)，參股公司七樂(lè)康數(shù)字醫(yī)療實(shí)質(zhì)控股公司石榴云醫(yī)于2025年10月8日在美國(guó)納斯達(dá)克上市。

截至2025年9月30日，步長(zhǎng)制藥對(duì)七樂(lè)康數(shù)字醫(yī)療的投資賬面價(jià)值為3.26億元，而截至2025年12月31日，公司持有的相關(guān)股權(quán)市值僅為3,307.91萬(wàn)元。由此，公司預(yù)計(jì)確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)損益約-2.93億元，將減少2025年度歸母凈利潤(rùn)2.93億元。

對(duì)此，步長(zhǎng)制藥表示，本次公允價(jià)值變動(dòng)損益屬于非經(jīng)常性損益，可予以扣除，不影響公司2025 年度扣非后凈利潤(rùn)，最終數(shù)據(jù)以公司披露的經(jīng)審計(jì)后的2025年年度報(bào)告為準(zhǔn)。

公開(kāi)資料顯示，石榴云醫(yī)(原七樂(lè)康醫(yī)生)是七樂(lè)康集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)，是集團(tuán)旗下專(zhuān)注慢病復(fù)診服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)，構(gòu)建起“醫(yī)、藥、患、檢”服務(wù)閉環(huán)，發(fā)展成為全國(guó)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)慢病處方平臺(tái)。

目前，石榴云醫(yī)簽約醫(yī)生已放號(hào)到21.28萬(wàn)人，橫跨全國(guó)所有省級(jí)行政區(qū)，專(zhuān)業(yè)線(xiàn)囊括56個(gè)科室，累計(jì)服務(wù)近70萬(wàn)患者。

然而，營(yíng)收步步走高，但盈利卻還沒(méi)見(jiàn)底。根據(jù)招股書(shū)披露，石榴云醫(yī)運(yùn)營(yíng)持續(xù)虧損，近兩年凈利潤(rùn)均為負(fù)數(shù)。

2023至2024年，石榴云醫(yī)營(yíng)收分別為3.05億元、3.43億元；運(yùn)營(yíng)虧損分別為2225萬(wàn)元、2579萬(wàn)元；凈利分別為-3695萬(wàn)元、-3737萬(wàn)元。

值得一提的是，步長(zhǎng)制藥曾經(jīng)于2025年10月13日發(fā)布公告表示：石榴云醫(yī)上市事項(xiàng)預(yù)計(jì)將對(duì)公司2025年財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生積極影響。

如今，步長(zhǎng)制藥此次投資賬面縮水近2.93億元，其業(yè)績(jī)壓力再度加碼。

02

業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”？

連續(xù)的大額商譽(yù)減值侵蝕了步長(zhǎng)制藥的利潤(rùn)，2022年至2024年，步長(zhǎng)制藥共計(jì)提商譽(yù)減值損失高達(dá)45.2億元。

實(shí)際上，在大額商譽(yù)減值之前，步長(zhǎng)制藥的業(yè)績(jī)就已出現(xiàn)下滑跡象。財(cái)報(bào)顯示，2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收157.63億元，同比下滑1.52%，歸母凈利潤(rùn)為11.62億元，同比下滑37.55%。

步長(zhǎng)制藥利潤(rùn)下降的原因不僅僅在于商譽(yù)減值，而更多是受主要產(chǎn)品收入減少以及成本和費(fèi)用增加的影響。

自2020年起，谷紅注射液、復(fù)方曲肽注射液和復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液陸續(xù)被調(diào)出各省級(jí)醫(yī)保目錄，并在部分省份被納入“重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥目錄”，導(dǎo)致銷(xiāo)量大幅下滑。

隨著醫(yī)保政策的調(diào)整和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，上述六款產(chǎn)品合計(jì)收入從2020年的108億元降至2022年的95億元。

2023年起，步長(zhǎng)制藥干脆只統(tǒng)計(jì)腦心通、穩(wěn)心顆粒和丹紅注射液三款“仍在醫(yī)保”的產(chǎn)品收入，原本的六大明星產(chǎn)品則被悄悄“下架”合計(jì)收入榜單。

不過(guò)，這三款產(chǎn)品的表現(xiàn)也不盡如人意，2024年腦心通、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液三款產(chǎn)品合計(jì)收入58億元。其中，丹紅注射液10ml規(guī)格銷(xiāo)量同比下降32.6%，20ml規(guī)格降34.5%。步長(zhǎng)制藥曾經(jīng)賴(lài)以生存的“大單品模式”如今也難以為繼。

經(jīng)過(guò)連續(xù)三年的商譽(yù)減值，2024年，步長(zhǎng)制藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收110.06億元，同比下滑16.91%；歸母凈利潤(rùn)為-5.54億元，同比巨降273.62%。

在此低基數(shù)效應(yīng)下，步長(zhǎng)制藥成功實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)“反轉(zhuǎn)”，截至2025年三季度末，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收84.69億元，同比微降0.54%；歸母凈利潤(rùn)為8.68億元，同比上升177.54%。

03

“帶金銷(xiāo)售”質(zhì)疑難消

2025年半年度財(cái)報(bào)顯示，步長(zhǎng)制藥市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣及咨詢(xún)費(fèi)為21.32億元，占總銷(xiāo)售費(fèi)用的95.2%，如此高的占比，不免讓人產(chǎn)生“帶金銷(xiāo)售”的聯(lián)想。

實(shí)際上，2024年7月，交易所曾就其銷(xiāo)售費(fèi)用高于同行原因展開(kāi)問(wèn)詢(xún)。在回復(fù)中，公司表示曾于2021-2023年向?qū)嵖厝粟w濤岳母王秀珍控制的貴州名帥酒業(yè)支付超5700萬(wàn)元“銷(xiāo)售費(fèi)用”，用于“業(yè)務(wù)接待”。

此外，2021年，財(cái)政部檢查發(fā)現(xiàn)，山東步長(zhǎng)制藥股份有限公司以咨詢(xún)費(fèi)、市場(chǎng)推廣費(fèi)名義向醫(yī)藥推廣公司支付資金，再由醫(yī)藥推廣公司轉(zhuǎn)付給該公司的代理商，涉及金額5122.39萬(wàn)元。財(cái)政部依法對(duì)山東步長(zhǎng)制藥股份有限公司處以5萬(wàn)元的罰款。

與銷(xiāo)售費(fèi)用形成反差的是步長(zhǎng)制藥的研發(fā)費(fèi)用，截至2025年三季度末，公司研發(fā)費(fèi)用為1.54億元，同期銷(xiāo)售費(fèi)用為33.41億元，研發(fā)費(fèi)用僅為銷(xiāo)售費(fèi)用的4.61%，可見(jiàn)步長(zhǎng)制藥依然還未擺脫高度依賴(lài)銷(xiāo)售而輕研發(fā)的運(yùn)營(yíng)模式。

資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)6年走高，步長(zhǎng)制藥的債務(wù)負(fù)擔(dān)愈發(fā)明顯，截至2025年三季度末已升至49.26%，同比增加8.14%。

其中，步長(zhǎng)制藥三季度期末短期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為15.88億元，長(zhǎng)期借款20.47億元，有息債務(wù)合計(jì)36.35億元，而步長(zhǎng)制藥貨幣資金與交易性金融合計(jì)僅為15.65億元，覆蓋不到一半債務(wù)。

同時(shí)，步長(zhǎng)制藥存貨同比上升1.11%至45.17億元。高庫(kù)存與有限現(xiàn)金讓公司財(cái)務(wù)壓力進(jìn)一步加大。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

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