此前海豚君覆蓋了AI時代新云中的一個小龍頭-CoreWeave作為研究美國IaaS行業(yè)的影子，而此次我們將目光投向了一個更加舉足輕重的新云—甲骨文（Oracle），當(dāng)前OpenAI最主要的合作伙伴之一。

作為覆蓋的首篇，海豚君將關(guān)注以下幾個問題：

1）概括性梳理下公司的發(fā)展史，搞清楚公司從一個已成立50多年的老店，演變成云服務(wù)新勢力的來龍去脈；

2）搞清楚公司的業(yè)務(wù)和收入構(gòu)成，挖掘出影響公司業(yè)績和表現(xiàn)的關(guān)鍵業(yè)務(wù)；

3）梳理“引爆點”-- $3000億大單到底意味著什么，又到底來自哪里；

4）代替微軟成為OpenAI最主要合作伙伴后，Oracle有哪些得與失？豪賭背后的動機和影響是什么？

以下是詳細分析

一、50年老店的過去與現(xiàn)在

1.1、發(fā)展簡史：從數(shù)據(jù)庫 – 企業(yè)管理軟件 – 云

作為引子，先簡要梳理下“50年老店”O(jiān)racle過往的發(fā)展史，是如何從一家傳統(tǒng)軟件公司，成為當(dāng)前僅次于三大巨頭，對市場和行業(yè)都舉足輕重的AI云新巨頭：

a. 數(shù)據(jù)庫時代（1977~ 1990s）：Oracle在成立早年間的業(yè)務(wù)相對單一，基本是數(shù)據(jù)庫管理系統(tǒng)，當(dāng)時主要是關(guān)系型數(shù)據(jù)庫（RDBMS）+ SQL檢索的組合（現(xiàn)在），奠定了公司以數(shù)據(jù)庫為最核心和強勢的業(yè)務(wù)，并逐步成為美國數(shù)據(jù)庫行業(yè)內(nèi)的市占率龍頭。

b. 多元化——先軟件行業(yè)后硬件（1990s~2009）：在核心數(shù)據(jù)庫業(yè)務(wù)上站穩(wěn)腳跟后，90年代公司逐步開始了業(yè)務(wù)的多元化拓展。

首先是進入企業(yè)管理軟件業(yè)務(wù)—主要包括ERP（資源管理），CRM（客戶關(guān)系），HCM（人力資源）等各類管理軟件。在90年代~2000年多元化的早期階段，Oracle主要采取的是內(nèi)部培育的方式，內(nèi)部研發(fā)了日后的Oracle E-Business Suite等軟件的雛形。

但在2003~2009（從dot.com泡沫的沖擊中恢復(fù)后），公司轉(zhuǎn)向了對外收購，進行了一系列有針對性的收購——在每個企業(yè)軟件的細分方向買一家（頭部）公司（具體的收購信息可見下表）。

通過這些收購，Oracle迅速補強了其在企業(yè)管理軟件上的技術(shù)能力和業(yè)務(wù)規(guī)模，成為了當(dāng)時在該領(lǐng)域內(nèi)僅次于SAP的第二大龍頭。

該階段內(nèi)的最后一筆重要并購——對Sun Microsystems的收購，則幫助公司進一步從軟件服務(wù)跨界到硬件業(yè)務(wù)和操作系統(tǒng)領(lǐng)域。

c. 整合時代(2010~2015)：自2010年完成對Sun的收購后，Oracle開始將重心轉(zhuǎn)向?qū)ζ煜赂髟袠I(yè)務(wù)和收購業(yè)務(wù)的梳理整合。從過去提供各類獨立服務(wù)，演變?yōu)樘峁┤诤系讓佑布侥┒藨?yīng)用的綜合式解決方案。

至此，Oracle大致完成了底層硬件 - 到基礎(chǔ)軟件服務(wù)（如數(shù)據(jù)庫和操作系統(tǒng)）- 到末端應(yīng)用的垂直一體化布局。

d. 云轉(zhuǎn)型初期效果不佳（2012~2022）：在軟件行業(yè)從傳統(tǒng)本地部署向云轉(zhuǎn)型的大趨勢中，Oracle早期一度持懷疑態(tài)度，直到2012年才“后知后覺”地開始向云轉(zhuǎn)型。

Oracle的云轉(zhuǎn)型分為兩個階段，第一階段是在2012年開始將旗下的軟件服務(wù)SaaS化，推出了Oracle Cloud Application業(yè)務(wù)（后文稱OCA）。

同時也推出了早期板塊的IaaS服務(wù)（Cloud 1.0），但由于技術(shù)落后，當(dāng)時并沒能獲得市場認可。

云轉(zhuǎn)型的第二階段是在2016年開始，Oracle推出了從頭構(gòu)建的Cloud 2.0，即后來的Oracle Cloud Infrastructure （后文稱OCI），推出BareMetal（裸硬件）業(yè)務(wù)，并將其王牌數(shù)據(jù)庫業(yè)務(wù)（Autonomous Database）的云端部分也集成到OCI內(nèi)，才算真正意義上切入了IaaS類云服務(wù)行業(yè)。

然而OCI的早期進展也不算很好，到2022財年（自然年22年5月末）整體云業(yè)務(wù)（包括SaaS+IaaS）的營收仍只占總體的25%，狹義云服務(wù)OCI更是僅占總收入約7%，仍只是云服務(wù)行業(yè)內(nèi)的“無名之輩”。

e. AI時代的新云（2023~now）：直到22自然年末（對應(yīng)公司23財年），在AI浪潮云推動算力需求暴漲的時代浪潮下，公司的OCI業(yè)務(wù)才開始了真正的高速增長期。

并在25年9月宣布的和OpenAI等客戶高達$3000億訂單的引爆下，成為整個AI+云服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈和投資敘述中的關(guān)鍵公司之一。

（注意：此階段內(nèi)的23財年初，公司也進行了一次重大收購——Cerner醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域內(nèi)的頭部軟件公司，對公司當(dāng)年總營收有約14%的拉動，拉動23財年增長有明顯加速。但剔除并表影響后，當(dāng)年內(nèi)生收入增速仍是低個位數(shù)）。

1.2、IaaS業(yè)務(wù)--OCI是“最大”也是“僅剩”看點

上文，海豚君簡要復(fù)盤了Oracle如何從一家傳統(tǒng)數(shù)據(jù)庫和軟件公司，轉(zhuǎn)型成為目前最受關(guān)注的云服務(wù)公司之一。

伴隨著云業(yè)務(wù)板塊成為公司最重要的收入增長引擎，在2026財年開始（自然年25年8月），Oracle調(diào)整了其披露的收入/業(yè)務(wù)板塊分類。

主要的改變是，原先云業(yè)務(wù)和軟件業(yè)務(wù)是在同一大板塊內(nèi)一同披露，相互有所交叉。本次把云板塊單純拆出來——更清晰的分為云業(yè)務(wù)（Cloud），軟件（Software），硬件（Hardware）和服務(wù)（Service）四大板塊，以便市場能更清晰的跟蹤其云業(yè)務(wù)的發(fā)展。

基于這最新的四大板塊，簡要地介紹下公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成：

a. 云業(yè)務(wù)：當(dāng)前最重要的業(yè)務(wù)板塊，可進一步細分為IaaS類的OCI和SaaS類的OCA兩條業(yè)務(wù)線。

其中OCA主要包括SaaS化的ERP/CRM/ERP等通用管理工具，和一些垂類行業(yè)工具。而OCI則主要包括公司特色的數(shù)據(jù)庫服務(wù)和算力租賃業(yè)務(wù)。

早年OCA在云板塊中的占比更高（7~8成），近1~2年高速增長下OCI的占比已逐步反超OCA。

b. 軟件：即由客戶自行部署和管理的傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)，公司原本收入占比最大的板塊，但已被云板塊反超（占比從6成以上下降到不足4成）。

可分為兩個主要部分--一次性的許可權(quán)銷售收入（Software License）和伴生的持續(xù)性服務(wù)支持收入（Software Support），如提供使用支持和日常更新維護等。

其中軟件服務(wù)的收入體量實際更大，普遍是許可銷售收入的3x~4x。

c. 硬件：和軟件業(yè)務(wù)類似，也包括一次性的服務(wù)器等硬件和銷售收入，以及伴生的硬件維護&支持收入。收入占比最少，目前已萎縮到約5%左右。

d. 服務(wù)：不和上述軟硬件業(yè)務(wù)伴生的其他服務(wù)業(yè)務(wù)，主要包括如何更高效的部署和利用公司所提供服務(wù)的咨詢服務(wù)，或其他定制性服務(wù)，近幾年年收入占比在高個位數(shù)%。

據(jù)26財年最新分類，海豚君把公司過往收入也進行了重新分類，從18年到26財年（預(yù)測值）各板塊的營收增長表現(xiàn)可見：

a. 自18財年以來至今，公司的非云傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（上文提及的軟件+硬件+客戶服務(wù)三大板塊）的增長基本停滯，甚至經(jīng)常陷入負增長（即在AI浪潮后依舊如此）。

9年間年收入規(guī)模在300~350億美金區(qū)間之內(nèi)振蕩。受傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的拖累，公司的總營收增速在18~2024財年間一直僅有個位數(shù)%（23財年剔除并表影響）；

b. 云業(yè)務(wù)是近幾年來公司唯一的收入增長來源，且在26財年將貢獻過半的公司總收入，成為公司體量最大且增速最快的核心業(yè)務(wù)板塊。

c.更進一步看，云板塊內(nèi)原先占比更大的OCA業(yè)務(wù)自18財年以來的增長其實并不算強（不到20%）且在逐年放緩（除并表影響的23財年），拖累云業(yè)務(wù)整體的增長。

公司云業(yè)務(wù)板塊和集團總營收增長的根本推動力，是云板塊下的IaaS類OCI業(yè)務(wù)。由下圖可見，OCI業(yè)務(wù)自22財年起的營收增速就一直維持在近50%或更高的水平。

近年來隨著OCI的體量快速擴大并反超OCA，拉動了整個云板塊和集團收入的增長。且后續(xù)在AI需求和與OpenAI合作的推動下，有望繼續(xù)保持高速增長。

二、成敗的唯一勝負手--OCI

從復(fù)盤可以看到，Oracle原先的傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)--軟件已持續(xù)衰退多年，云板塊中的SaaS類業(yè)務(wù)增長也不算強，近乎完全依賴于IaaS這一項業(yè)務(wù)帶動增長。

因此，海豚君后文的一切分析也都僅圍繞云業(yè)務(wù)（尤其是OCI）最新的情況展開，對其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)就略過不談。

2.1、引爆點—$3000億天量新訂單

研究Oracle無疑繞不開在F1Q26財報會上的“驚天一響”-- 宣布當(dāng)季新簽訂了高達約$3000多億的需求合約，相當(dāng)于25財年總營收的5.8x，或者說F4Q25時未履約合同余額（$1380億）的近2.4x。

同時罕見提供了直到30財年的歷年業(yè)績指引，并在在后續(xù)的分析師會議中有上調(diào)，當(dāng)前最新的收入指引是：

a. 總營收：從25財年的約570億增長到30財年的2250億，5年復(fù)合增長率31%；

b. OCI營收：核心驅(qū)動業(yè)務(wù)--OCI的營收則從25年的約100億增長到30年的1660億；5年翻約16x；且增長斜拉明顯拉高的拐點始于28財年；

c. 一切仍靠OCI推動：上述兩點結(jié)合在一起，可見指引的27~30財年內(nèi)，每年總營收的同比凈增額，90%~100%都是由OCI業(yè)務(wù)貢獻。

換言之，不僅是過去，在可見的未來公司整體的增長也仍幾乎是由OCI板塊獨自帶動。這也表明，公司預(yù)期其SaaS和非云業(yè)務(wù)在指引期內(nèi)仍幾乎不太會增長。

最新RPO（合同履約余額）會在后續(xù)不同時間段內(nèi)確認的金額（分未來12個月，未來13~24個月等4段區(qū)間），大致匹配FY26財年，F(xiàn)Y27~28兩年，F(xiàn)Y29~30兩年的收入指引，可以看到：

a. 公司電話會中提到Cloud RPO已占總體RPO的約95%。同時按公司指引，云板塊內(nèi)SaaS類OCA業(yè)務(wù)的營收并不會明顯增長。可以粗略將超12個月以上的RPO視為全部來自O(shè)CI業(yè)務(wù)。

b. 可以看到，對FY26~28三年，預(yù)期的OCI收入規(guī)模完全可以由現(xiàn)有RPO覆蓋，確定性相對高。

但FY29財年之后，目前的RPO就只能覆蓋OCI預(yù)期收入的約62%，還有2年內(nèi)約$1100億的缺口，說明公司之后必須要拿到更多大額訂單才能交付當(dāng)前指引（也暗示著公司對未來的前景相當(dāng)樂觀）

2.2、千億合同到底從何而來？

那么這“突然出現(xiàn)”的$3000億+大單到底從何而來？簡單的答案是，市場目前的共識是這份大訂單中的絕大部分還是來自O(shè)penAI單一客戶。更詳細來看：

a. 千億美金級大單早有預(yù)期：實際在1Q26業(yè)績公告前，Oracle就曾公告與某客戶簽訂了自28財年（自然年27年中）開始，每年約300億美金的云服務(wù)訂單，但并沒披露合約年限和總金額。

結(jié)合7月22日OpenAI宣布和Oracle在Stargate框架下，新增了第二批規(guī)模約4.5GW的算力供應(yīng)協(xié)議，即下表中的Stargate II中的4個項目，市場因此認為這個每年$300億的訂單就對應(yīng)著Stargate II項目，并按5年的合同期，預(yù)期在F1Q26時RPO會環(huán)比新增$1500億上下。

b. 實際規(guī)模訂單翻倍：但沒相對，1Q26業(yè)績時RPO實際環(huán)比新增的規(guī)模是$3000億+，原先預(yù)期規(guī)模的兩倍。

大超所有人預(yù)期，但也帶來了一個新的問題--額外多出的$1500億訂單又是哪來的？由于在F1Q26公告中公司的官方說法 --“本季新增訂單來自3個不同客戶”，市場一度嘗試尋找OpenAI以外的另兩個大客戶是誰，但沒有所獲。

目前市場對此的理解是，$3000億+的訂單絕大部分仍是來自O(shè)penAI一家。與此前的不同之處是，OpenAI和Oracle實際簽訂的云服務(wù)合約，實際是每年$600億，從27自然年開始為期5年。

因此簡單來說，RPO凈增額從$1500億翻倍到$3000億，大概率并非Oracle找到了和OpenAI體量接近的其他客戶，而是OpenAI的訂單規(guī)模相比此前宣布的翻倍了。

2.3、既是微軟的“替身”，也是大號CoreWeave？

1）代替微軟，成為OpenAI的最大合作伙伴

OpenAI和Oracle之間的合作，實際早已跡象。在2024年6月時（此時微軟仍擁有獨家向OpenAI提供算力的權(quán)利），Oracle就已作為“分包商”，經(jīng)由“主承包商”微軟獲得了一部向OpenAI提供算力的訂單。（類似的，微軟此前也因供給瓶頸，將部分需求外包給了CoreWeave）。

在25年1月，微軟和OpenAI重新簽訂合約，主動放棄了獨家向OpenAI提供算力的權(quán)利，本質(zhì)是微軟不愿意承擔(dān)客戶過度集中，和未OpenAI的“夢想”過度投資的風(fēng)險。此后Oracle接替微軟成為了OpenAI在云服務(wù)上的最主要合作伙伴之一。

且Oracle & OPENAI間的合作關(guān)系，和此前OPENAI & 微軟間的關(guān)系非常類似，Oracle不只是向OPENAI提供算力獲得收入，同時也依靠后者的技術(shù)能力，補強了自身沒有能力獨立研發(fā)大模型的弱點。

根據(jù)報道，Oracle也將OPENAI的AI能力引入了自身的Fusion SaaS軟件和數(shù)據(jù)庫等服務(wù)內(nèi)，并能開始在OCI內(nèi)向客戶出售預(yù)部署好的GPT模型服務(wù)。

2）撿微軟不要的？Oracle得到的真是好生意嗎？

然而，正如市場一種說法“Oracle從OpenAI那得到的，都是微軟不想要的”— 即價值不高的業(yè)務(wù)。Oracle在從OpenAI的合作中獲得了天量訂單和AI能力補強這兩個好處的同時，同樣承擔(dān)了相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險。

從這點看Oracle很像海豚君此前研究的另一個AI新云CoreWeave，具體來看潛在的風(fēng)險包括：

a. 客戶結(jié)構(gòu)高度集中：按Oracle來自O(shè)penAI合約體量為$3000億（可能更多），占公司當(dāng)前總RPO的約58%。雖不像CoreWeave 那么嚴(yán)重，且其在2Q26新增的約$600億訂單據(jù)悉是來自Meta和Nvidia兩家個新客戶，但其客戶高度集中的問題依然存在。

b. 技術(shù)能力也不算強：和CoreWeave的情況類似，海豚君認為Oracle在軟件/技術(shù)能力上不算強，至少相比傳統(tǒng)三大云有一定差距。因此對客戶的議價權(quán)不高，或者說不太能通過軟件等附加服務(wù)提高自身業(yè)務(wù)的利潤率。

這一點從公司目前提供的算力租賃同樣大多是BareMetal模式；歷史上公司的早期IaaS服務(wù)（Cloud 1.0）就曾因技術(shù)相對落后而未取得成功。在AI浪潮之前公司IaaS業(yè)務(wù)的增長一直不溫不火；這些情況中都可見一斑。

c. 雖比CoreWeave好些，但AI云業(yè)務(wù)利潤率同樣不高：已是市場的共識--AI云服務(wù)的利潤率普遍低于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（最新GPU等設(shè)備太貴）。而對Oracle而言，其以BareMetal為主、附加值相對較低，又比較依賴OpenAI一個客戶、議價權(quán)低，毛利率壓力自然也不會小。

市場曾一度認為Oracle的AI云業(yè)務(wù)毛利率不足20%（因為假設(shè)Oracle的算力出租率只有60%~90%）。但在10月的投資人會議中，公司官方指引AI云的毛利率在30%~40%之間。參考CoreWeave的毛利率大約在25%~30%左右，我們認為公司的指引大體可信。

Oracle在AI云上的利潤壓力沒有像CoreWeave那么大，不至于“掙扎在盈虧平衡線上”，但相比自身原先70%~80%的毛利率仍是巨大的下滑。

d. 高額Capex和負債壓力已經(jīng)不小，且高點還沒到：同樣和CoreWeave的情況類似，大規(guī)模新建數(shù)據(jù)中心給Oracle在現(xiàn)金流和負債上帶來的壓力也是巨大的。

根據(jù)公司最新指引，26財年總Capex預(yù)計會翻倍增長至$500億，相當(dāng)于當(dāng)年預(yù)期總收入的75%，和預(yù)期經(jīng)營現(xiàn)金流的2x多。如此巨大的現(xiàn)金流缺口，要么是消耗的庫存現(xiàn)金，要么發(fā)債融資。

然而由于一些歷史原因，公司的庫存現(xiàn)金相當(dāng)有限，截至2Q26不到$200億，且目前的凈負債已是股東權(quán)益的近3x，而真正的Capex和發(fā)債高峰期甚至還沒到來。

近十多年來Oracle一直采取“舉債經(jīng)營”的理念。由下圖可見，16財年以來公司的現(xiàn)金支出就幾乎每年都高于經(jīng)營現(xiàn)金流，早年間主要用于巨量的回購和對外收購，未來則將主要用在Capex上。

且如前文提到的，Oracle現(xiàn)有的數(shù)據(jù)中心建設(shè)規(guī)劃，投產(chǎn)高峰是FY28財年開始，那么公司的Capex投入高峰期要從FY27財年左右開始。

也就是說，公司的現(xiàn)金流缺口和舉債真正的壓力測試還并沒到來，但公司當(dāng)前的BS表結(jié)構(gòu)就已經(jīng)不算健康。如果真出現(xiàn)黑天鵝危機，Oracle是真有資不抵債，股東權(quán)益歸零的風(fēng)險。

三、小結(jié)——也是巨大機會和風(fēng)險共存

通過本文的分析，海豚君對Oracle的幾個關(guān)鍵判斷是：

a.傳統(tǒng)業(yè)務(wù)無看點，OCI并非“錦上添花”而是“生死一搏”。無論從過往的業(yè)績表現(xiàn)還是公司自己給出的指引，除了IaaS類的OCI業(yè)務(wù)外，公司所有其他業(yè)務(wù)都已經(jīng)進入了近乎沒有增長的成熟乃至衰退期。（SaaS云還有小幅增長，非云則已負增長多年）

因此，對Oracle而言，OCI并非做成了最好，做不成也無所謂的“錦上添花”。OCI是必須要做成，不然公司就會是一個近乎沒有增長，反隨時可能被AI革命的、“坐吃等死”的傳統(tǒng)軟件公司。

正因為，OCI是做成了生，做不成死，所以Oracle才會在和OpenAI合作上如此積極，并甘愿替后者承擔(dān)“AI算力可能過度投入”巨大的風(fēng)險。

b. “大號CoreWeave”，該有的問題也都有：雖然Oracle的體量比起CoreWeave大的多，但其本質(zhì)定位是類似的—綁在OpenAI的大船上，干“苦活”的供應(yīng)鏈型公司。

客戶高度集中，且議價能力和技術(shù)附加值偏低，導(dǎo)致AI業(yè)務(wù)的利潤較低；需要巨大的Capex投入且依賴債務(wù)融資，需承擔(dān)可能資不抵債的巨大風(fēng)險。這些問題Oracle也都有。

c. 作為OpenAI的新緊密戰(zhàn)友，機遇和風(fēng)險都不小：一方面，替代微軟、成為OPENAI最主要的合作伙伴，給公司帶來了巨大的潛在收入空間，即便其他業(yè)務(wù)即便不增長，也有望推動總收入的復(fù)合增速高達31%。

一方面，公司目前的RPO也可能會進一步明顯增長。在OpenAI此前和英偉達、AMD、博通等芯片公司簽訂的合計26GW合作意向中，Oracle是可能作為云服務(wù)運營商“分一杯羹”。此外公司也可能從Meta、xAI等客戶處得到新訂單。

但另一方面，OpenAI目前已簽訂的超30GW的算力供應(yīng)意向，也存在“故意過量虛報”的可能風(fēng)險，公司目前在手的訂單未必會全部兌現(xiàn)，也可能成為爛在手里的“壞賬”。

<正文結(jié)束>

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