出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

隨著國內(nèi)傳統(tǒng)藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型步入深水區(qū)，藥企分拆業(yè)務(wù)板塊獨立上市正成為普遍趨勢。繼去年四環(huán)醫(yī)藥拆分軒竹生物、三生制藥拆分蔓迪國際等，又一家老牌藥企宣布拆分。

2026年1月，先聲藥業(yè)旗下的腫瘤創(chuàng)新藥平臺先聲再明正式向港交所遞交招股說明書，擬在主板獨立掛牌上市。

這不僅是先聲藥業(yè)自2020年重回港股后的又一重大資本動作，也標志著這家老牌藥企試圖進一步理順內(nèi)部最具增長潛力的業(yè)務(wù)板塊之一。

腫瘤板塊是先聲藥業(yè)“仿轉(zhuǎn)創(chuàng)”的重要陣地，作為其腫瘤業(yè)務(wù)子公司，近年來先聲再明每年都為先聲藥業(yè)貢獻超10億營收，去年更是達成三項腫瘤資產(chǎn)海外授權(quán)交易。

因此，拆分消息一出，市場擔憂先聲藥業(yè)腫瘤核心資產(chǎn)獨立融資對其利潤與發(fā)展的影響，先聲藥業(yè)股價在消息宣布當日下跌超5%。

實際上，先聲藥業(yè)早已有拆分先聲再明的計劃，希望賦予其獨立估值。這背后，是先聲再明面臨業(yè)績與對賭的壓力，還有在高杠桿運營下的市場挑戰(zhàn)。

1、先聲藥業(yè)分拆旗下增長引擎

作為一家老牌制藥公司，先聲藥業(yè)從2000左右就開始探索仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，但在很長一段時間內(nèi)，先聲藥業(yè)在腫瘤領(lǐng)域僅有恩度這一款創(chuàng)新藥。

于2020年前后，先聲藥業(yè)逐漸加大在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的資源投入，先聲再明也在2020年成立為有限責任公司，此后先聲藥業(yè)腫瘤創(chuàng)新藥進度明顯加快，自2022年起至今，先聲再明相繼推動四款腫瘤創(chuàng)新藥與生物類似藥步入商業(yè)化。

在先聲藥業(yè)近年來逐步形成的腫瘤、神經(jīng)系統(tǒng)、自身免疫及抗感染四大領(lǐng)域中，腫瘤板塊貢獻愈發(fā)明顯。

2025年上半年，先聲藥業(yè)抗腫瘤領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)收入8.74億元，同比增長達到41.1%，成為公司增速最快的板塊，而先聲再明幾乎等同于先聲藥業(yè)的腫瘤板塊。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2025年前三季度，先聲再明的營業(yè)收入已達到12.38億元，相較于2024年全年12.96億元的營收規(guī)模，先聲再明在2025年的增長勢頭顯著回升。

（圖 / 先聲再明招股書）

先聲再明的增長主要依賴于其已經(jīng)商業(yè)化的創(chuàng)新藥產(chǎn)品：恩度、科賽拉、恩立妥、恩澤舒及恩維達。

2023年至2025年前三季度，這五款創(chuàng)新藥產(chǎn)品所產(chǎn)生收入分別為14.2億、11.8億和10.4億元，占同期醫(yī)藥產(chǎn)品銷售及商業(yè)化收入的93.7%、91.5%及83.7%。

其中，恩度為重組人血管內(nèi)皮抑制素注射液，科賽拉為CDK4/6抑制劑相關(guān)腫瘤支持用藥，恩立妥為抗EGFR腫瘤改良型新藥，恩澤舒及恩維達分別覆蓋鉑耐藥卵巢癌及PD-1腫瘤免疫用藥相關(guān)治療場景，整體以實體瘤為核心適應(yīng)癥。

醫(yī)保準入是這些產(chǎn)品推動其放量的關(guān)鍵。2024年，科賽拉與恩立妥通過談判進入國家醫(yī)保目錄，在2025年迅速實現(xiàn)了進院規(guī)模的擴張。

就在遞交招股書的前夕，其另一款重磅產(chǎn)品恩澤舒也于2025年12月成功入選醫(yī)保，并在2026年初正式生效，這被市場視為其2026年營收持續(xù)增長的重要支撐。

除了國內(nèi)市場的銷售，先聲再明在過去一年里還扮演了先聲藥業(yè)海外“BD主力”的角色。

2025年，先聲再明連續(xù)達成了三項重大對外授權(quán)交易，按腫瘤資產(chǎn)交易數(shù)量計算，位居中國生物制藥企業(yè)首位。

這三筆交易涉及三特異性TCE分子SIM0500、CDH6靶向ADC（抗體偶聯(lián)藥物）藥物SIM0505以及LRRC15靶向ADC藥物SIM0613，合作伙伴包括跨國巨頭艾伯維（AbbVie）、益普生（Ipsen）以及美國生物科技公司NextCure。

三項交易的累計潛在交易價值超過28億美元，不僅為先聲再明帶來了國際藥企的背書，更直接貢獻了現(xiàn)金流。2025年前三個季度，其許可收入（首付款等）達1.22億元，占總收入9.9%。

但在高增長與強BD表現(xiàn)的背后，先聲再明尚未走出“燒錢”階段。招股書顯示，先聲再明目前仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)。

根據(jù)招股書，2023年公司虧損為3.36億元，2024年虧損擴大至5.06億元，2025年前三季度雖然虧損收窄至3.03億元，但和穩(wěn)定盈利的先聲藥業(yè)形成鮮明對比。這種虧損，也成為母公司業(yè)績的拖累。

2、早有計劃上市，贖回負債在身

在創(chuàng)新藥研發(fā)的高投入與商業(yè)化銷售的高成本壓力之下，先聲藥業(yè)對于先聲再明的獨立運行與上市融資或許早有籌謀。

招股書顯示，先聲再明的研發(fā)費用始終處于高位，2023年、2024年及2025年前三季度分別達到8.31億元、7.08億元和5.1億元，占先聲藥業(yè)研發(fā)開支一半。

從管線結(jié)構(gòu)看，先聲再明后續(xù)研發(fā)投入可能大幅增長，公司已布局TCE、ADC等高技術(shù)壁壘平臺，相關(guān)藥物研發(fā)本身具有周期長、臨床試驗成本高的特征。

招股書顯示，先聲再明目前共擁有20條創(chuàng)新藥管線，其中16條仍處于臨床前至1期階段，早期資產(chǎn)占比超過70%，而耗資巨大的7條ADC管線全部處于非常早期階段。

此外，隨著商業(yè)化產(chǎn)品線不斷擴容，先聲再明為了在競爭激烈的腫瘤藥市場搶占份額，不得不付出龐大的市場開拓成本。

2025年前三季度，隨著科賽拉在醫(yī)保政策下的全面放量以及新藥恩澤舒的上市推廣，先聲再明的銷售及分銷開支達到5.32億元，這一數(shù)字已經(jīng)超過了同期的研發(fā)投入，銷售費率達42.9%。2024年，其銷售費用率更是一度攀升至48.5%。

（圖 / 先聲再明招股書）

先聲再明構(gòu)建了一支超過1200人的專業(yè)銷售團隊，擁有逾120家分銷商，覆蓋全中國超過2000家醫(yī)院，其中包括1500所三級醫(yī)院，從而“確保商業(yè)化產(chǎn)品能覆蓋全國關(guān)鍵的高價值市場”。

2025年前三季度，先聲再明銷售員工成本增加2830萬元，根據(jù)招股書，這主要由于其銷售及營銷團隊的薪酬水平提升。

先聲藥業(yè)在2024年加速了子公司的拆分進程，將先聲再明改制為股份有限公司，并完成了一筆關(guān)鍵的A輪融資。

這筆融資共計10.7億元，由先進制造基金二期、中深新創(chuàng)、太平醫(yī)療健康、蘇州杏澤及泉州鼎信等地方產(chǎn)業(yè)基金和醫(yī)療基金共同參與。

此輪融資完成后，先聲再明的投后估值達到了85.7億元。根據(jù)招股書，先聲藥業(yè)目前通過數(shù)家實體合計持股約83.1%，先進制造基金二期占股9.33%，是最大的其他股東。

這筆融資協(xié)議中附帶了嚴苛的上市對賭與回購權(quán)安排：若先聲再明未能在2027年年中前向證券交易所遞交上市申請，或者未能在2028年底前完成上市，外部投資者有權(quán)要求公司回購股份，回購價格為本金加年化7%的利息。

截至2025年9月30日，先聲再明的贖回負債已達11.6億元，其中僅贖回負債產(chǎn)生的利息就已接近1億元。

（圖 / 先聲再明招股書）

2025年三季度，先聲再明的總負債合計為21.41億元，其中流動負債7.73億元，非流動負債高達13.69億元。其負債率從2023年底約21%的健康水平，在短短兩年的時間里迅速飆升至接近61%。

由于先聲再明是先聲藥業(yè)的核心控股子公司，其全部負債均需納入母公司的合并資產(chǎn)負債表。先聲再明的對賭壓力與高杠桿運營，正在直接推高先聲藥業(yè)的資產(chǎn)負債率。

若上市進程受阻，先聲藥業(yè)或?qū)⒚媾R數(shù)億元的利息支出及回購壓力。

3、分拆之后，市場會重估先聲嗎？

長期以來，作為一家從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的老牌藥企，先聲藥業(yè)在資本市場的表現(xiàn)難言亮眼。

2022年至2024年間，受仿制藥集采剝蝕利潤及研發(fā)投入加大的雙重擠壓，先聲藥業(yè)的營收始終在60億元規(guī)模上下徘徊，凈利潤增速放緩，呈現(xiàn)出明顯的增長瓶頸。

盡管2025年上半年業(yè)績有所回暖，創(chuàng)新藥收入占比首次超過77%，甚至在比例上超過了行業(yè)標桿恒瑞醫(yī)藥，但二級市場的反應(yīng)依然平淡。到2026年1月，先聲藥業(yè)市值約270億元。

但先聲藥業(yè)本身仍具備穩(wěn)定的盈利能力和較為充裕的現(xiàn)金儲備。

2025年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入35.85億元，歸母凈利潤6.04億元，同比增長32.2%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約26.7億元，在港股創(chuàng)新藥企業(yè)中處于較高水平。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

市場對先聲藥業(yè)的保守評價，核心在于對其“管線拼盤化”的質(zhì)疑。過去幾年，先聲藥業(yè)的創(chuàng)新藥產(chǎn)出高度依賴外部引進創(chuàng)新藥，自研管線的成色一直未能得到資本市場的充分認可。

在資本市場眼中，這類業(yè)務(wù)更接近于傳統(tǒng)的商業(yè)化代理而非具備爆發(fā)力的生物創(chuàng)新藥公司。

因此，將增長最快、毛利較高的腫瘤資產(chǎn)先聲再明獨立分拆，是先聲藥業(yè)釋放腫瘤板塊價值的關(guān)鍵一步。

根據(jù)計劃，在分拆及上市完成后，先聲藥業(yè)仍將保持50%以上的控股權(quán)。

這類似于科倫藥業(yè)拆分科倫博泰的操作。2022年1月，科倫藥業(yè)啟動對旗下腫瘤創(chuàng)新藥公司科倫博泰的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以增強其獨立融資能力，并在2023年完成港股上市。

截至2025年6月，科倫藥業(yè)仍直接持有科倫博泰51.45%的股份，科倫博泰控股子公司地位未改變，然而科倫博泰市值最高點時已在千億規(guī)模，近兩倍于母公司。

但是，科倫博泰的成功路徑是以ADC技術(shù)平臺為絕對核心，通過與全球制藥巨頭默沙東達成的累計超過118億美元的巨額授權(quán)交易達成的。

科倫博泰在尚未有商業(yè)化收入時，便憑借頂級藥企背書和可見的全球化預期完成了市場定價。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

當前，科倫博泰的管線推進迅速，除15項全球3期臨床研究正在與默沙東推進，已有三款自研創(chuàng)新藥進入商業(yè)化。核心產(chǎn)品蘆康沙妥珠單抗（TROP2 ADC）已在乳腺癌和非小細胞肺癌多個適應(yīng)癥獲批，并被納入國家醫(yī)保目錄。

對比之下，盡管先聲再明在2025年完成了三筆累計28億美元的對外授權(quán)，但無論是單筆交易金額還是合作方的層級，與科倫博泰當年的默沙東大單相比仍有不小差異。且?guī)卓詈献鳟a(chǎn)品均在早期，合作方將來是否重視推進還是未知。

此外，先聲再明當前的創(chuàng)新藥收入均非來自其自研產(chǎn)品：恩度由先聲藥業(yè)收購后優(yōu)化改進，恩澤舒為聯(lián)合開發(fā)，科賽拉與恩維達則是引進授權(quán)。自研項目中進度最領(lǐng)先的是定位治療晚期乳腺癌的SIM0270，該項目已進入臨床3期階段。

此次分拆對先聲藥業(yè)的實際意義，更多體現(xiàn)在財務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與融資渠道的拓展上。通過讓先聲再明獨立面對資本市場，先聲藥業(yè)可以有效對沖研發(fā)和銷售端的高額投入。

但若想要真正實現(xiàn)腫瘤板塊價值的重估，先聲再明必須在上市后努力證明——其不僅是一個高效的商業(yè)化公司，更是一個具備技術(shù)壁壘和自研能力的創(chuàng)新藥公司。

*注：文中題圖及未署名圖片來自先聲藥業(yè)官方微博。