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聚焦高成長公司，100000+投資菁英共同關注

聽說最近都在說默沙東要高溢價收購RVMD？Jerry在研究完默沙東管線布局，收購風格后，必須要和市場唱個反調了！

應該說默沙東是目前最有看點的MNC：從營收結構來看，它是個非常依賴大單品即K藥的公司。并且，它最近3-5年內的營收增長都極其依賴K藥。而現在，K藥的專利懸崖已經臨近，受到營收現金流沖擊的量是可以大概估計出來的。

也正因為此，這個專利懸崖怎么填補，會是個非常有意思的問題。為此，默沙東在最近5年內完成了數條管線的大額BD和幾個公司的巨額M＆A，近期還傳來斥巨資收購RVMD的消息。比起輝瑞囊中羞澀的現狀，默沙東確實子彈充足并且資產負債表也非常健康。

但是，默沙東真的會受夠RVMD嗎？Jerry一言以蔽之：不符合默沙東之后的風格和戰(zhàn)略規(guī)劃！默沙東未來的目標是從一個靠大單品梭哈的藥企，進化成一家管線布局多元化的成熟MNC。

01

營收結構與專利懸崖

其實吧如果去看默沙東的市值變化，會發(fā)現它其實在這十年內是吃到了不錯紅利的MNC，從十年前的1350億美元左右市值到目前的2700億美元市值以上，翻了一倍以上，相比之下輝瑞十年前市值1800億美元，現在市值1400億美元，2024年二者營收非常接近。K藥紅利持續(xù)期更長，新冠紅利持續(xù)期短很多。

默沙東這10年的長坡厚雪式的上漲主要靠K藥驅動，這是毋庸置疑的。當然，它們之間的故事猶如伊布替尼的故事一般，也充滿了drama。更為生動的故事敘述可以參考一篇Forbes的文章《The Startling History Behind Merck's New Cancer Blockbuster》，我們這里簡單講解一下。

帕博利珠單抗一開始是由一家不算深耕創(chuàng)新藥的公司——Organon公司發(fā)明的，那時候甚至沒給該單抗進行人源化改造，直到2006年Oraganon才和另一家名為LifeArc的公司合作，對帕博利珠單抗進行人源化改造。2007年先靈葆雅公司收購Oraganon，K藥落到了先靈葆雅公司手里。然后恰好2009年，默沙東又收購了先靈葆雅公司，這藥才落到默沙東手里，默沙東收購先靈葆雅當時主要是為了ezetimibe。在Organon，帕博利珠單抗的研發(fā)項目被列為高度優(yōu)先事項，但在先靈葆雅和后來的默沙東，其優(yōu)先級較低。2010年初，默沙東終止了該項目的研發(fā)，并開始準備將其授權給其他公司。但是吧也是這一年，免疫檢查點命運的齒輪開始轉動：BMS在NEJM雜志上發(fā)表了關于CTLA-4單抗（Y藥）治療黑色素瘤的III期臨床試驗，效果驚艷。并且同時BMS收購了Medarex公司拿到了O藥。鑒于此形式，默沙東方面看到了免疫抑制劑的巨大潛力，于是在2010年年中緊急啟動了帕博利珠單抗的IND。

后來在羅杰·M·珀爾穆特掌權默沙東管線布局的時代，K藥的優(yōu)先級被提到了“沒有上限”的程度?，F在回過頭審視，不得不感嘆他的眼光前瞻性之強：“他意識到帕博利珠單抗不僅僅是默克產品組合中一款前景廣闊的產品——它的價值甚至超過了默克所有其他產品的總和?！?/p>

從這張圖能夠清晰地看到K藥銷售額的爬坡，與占默沙東總營收比重的不斷上升。一度到了2024年接近50%的水平。毫無夸張地說，默沙東依靠K藥引領了腫瘤治療的免疫時代。當然，這個單抗的時代已經快結束了。2028年，K藥預期將達到350億美元銷售額，同年，核心專利到期；戲劇性的是，與之相愛相殺一生對手O藥也在2028年專利到期。我們仿佛已經可以感受到old age里夕陽照下的余暉。

（圖片來源：藥時代公眾號制作）

然后是默沙東其它的大單品。排名第二的是HPV疫苗佳達修，四價版本2006年獲批（在當時是全球首支HPV預防疫苗），九價版本2014年獲批。該藥專利同樣在2028年到期。排名第三的Varivax（一款水痘疫苗）占比就不算大了，2024年銷售額只有二十多億美元。

情勢很明朗，默沙東在2028年兩個臺柱子專利到期，根據歐美市場生物類似藥特點，原研藥到時候占比會在20%-30%，考慮到PD-1市場恐怖的內卷程度以及2027年PD-1×VEGF要開始在NSCLC市場亂殺，需要把市場份額以及定價再下調，悲觀一點來看，大概到2032年，K藥能夠維持現在銷售額的20%已經不錯，這里有235億美元的缺口。HPV疫苗給的樂觀些，假設能維持25%的市場份額，還有64億美元的缺口。

總的算下來，默沙東的營收缺口大概是300億美元。當然，有些機構預測的比我更激進，如下圖所示。

02

收購＆BD節(jié)奏

就像我前文說的，就現金儲備而言，默沙東在MNC中屬于非常不錯的那一檔，在2025年三季報中披露，默沙東現在在手的現金還有182.1億美元。并且我們可以看到它的短期債務是前面這些MNC中最少的之一，債務情況非常健康。所以說當默沙東提出要去收購RVMD時候，應該邏輯上是在情理之中的，目前處于專利懸崖中的藥企里，只有默沙東和強生有大概率斥資200億美元以上來收購一家biotech。

但強生和默沙東情況不太一樣，默沙東屬于梭哈大單品的MNC，強生的單品布局更加多元化，專利懸崖也不體現在單個產品上。同樣是專利懸崖，強生目前的準備非常充分，其對血液瘤領域的TCE雙抗和三抗保持著十足的信心，CAR-T西達基奧侖賽給出了50億美元的銷售峰值。自免方面，烏司奴單抗專利到期后，古塞奇尤單抗已經順利完成接棒，強生對古塞奇尤單抗給出了100億美元的銷售峰值預期。CNS方面，2025年1月，強生以146億美元收購專注于神經精神疾病的 Intra-Cellular Therapies，成為CNS領域最大的并購案之一，主要是為了拿到lumateperone，強生對該藥的銷售峰值預測是50億美元。

總體來講強生已經為專利懸崖做出了精心的準備，并且根據CEO Joaquin Duato設定的目標，到2030年強生腫瘤業(yè)務銷售額要達到500億美元。

那默沙東呢？先拋開腫瘤領域不談?？傮w來看，默沙東還是希望下一個時代里重磅炸彈分布更加多元化的。

從最近三年來看，2021年默沙東收購acceleron，花了115億美元，拿到了肺動脈高壓藥物的rising star——winrevair，該藥銷售峰值預期在50億美元以上。2023年以108億美元收購免疫領域企業(yè)Prometheus Biosciences，這么貴的價格，主要是為了買一條靶向TL1A的單抗管線PRA-023（現更名MK-7240），該藥目前正在進行潰瘍性結腸炎和克羅恩病的三期臨床。這個適應癥我想不必贅述，巨大藍海，巨大的未滿足市場，該藥物預期在將在今年提交BLA申請，分析師認為該藥物的銷售峰值可能在每年40億至50億美元之間。

然后就是今年收購Verona Pharma，也花了上百億。這家公司中國市場關注的還算多，它的PDE3/4巔峰COPD市場的故事相信不用多作贅述。Jefferies對它的銷售峰值預測大概是30-40億美元，三倍PS來看基本是一次平價收購。

這兩次收購的特點是：不在此前默沙東的優(yōu)勢領域即腫瘤和疫苗領域，且收購的價格來看不能算是溢價收購，從分析師給的管線峰值預期來看，再乘2.5倍到3倍的PS，大概就是收購價格，都屬于平價收購，沒有溢價。

這是百億以上規(guī)模的收購，更小規(guī)模的收購例如2024年收購眼科公司eyebio，花了三十億美金，還有2025年收購SpringWorks，花了三十九億美金，主要為了獲得治療纖維瘤的nirogacestat。

然后是筆者對于默沙東在腫瘤管線布局的看法：不愛收購，更愛BD，并且可以很明顯地察覺到，最近幾年的布局重點都在ADC上。2022年從科倫博泰引進SKB264和另一款靶向Claudin18.2的SKB315（后SKB315被退貨）。2023年，與第一三共達成了超巨額BD，三條管線，her3 ADC，B7-H3 ADC，CDH6 ADC。預付款就達到了40億美元，以及未來24個月內15億美元持續(xù)付款，并可能根據未來銷售里程碑的實現情況額外支付最多165億美元，總共可能考慮至220億美元。

也許是當時DS-8201的成功讓默沙東有了梭哈第一三共ADC的想法，這個出價在BD的領域里是非常高的。但是后面的事情我們都看到了，第一三共的ADC除了DS-8201表現驚艷之外，剩下的管線表現都不及預期（這里面或許有投資者對第一三共平臺預期太高的原因），dato-dxd在NSCLC適應癥上雖然不及預期但是還是勉強被批了。

不過默沙東手里的her3 ADC就沒有這么幸運了，具體參考三期試驗HERTHENA-Lung02，最后撤回了上市申請。雖然EGFR突變后線治療這個適應癥在NSCLC里不算大適應癥，但出師不利也是真的?，F在該管線主要在做乳腺癌三期臨床，具體參考HERTHENA-Breast04三期臨床，針對的是HR陽性、HER2陰性且之前經歷過內分泌療法或CDK4/6療法后復發(fā)的患者，這種程度的后線治療能不能做出效果，也需要打個問號。her3-dxd管線，目前怎么折價都不過分。

B7-H3本來是有想象力的靶點，最近幾個星期國內寫出了很多看好這個靶點的文章。但現在來看，在SCLC上表現最好的best in class是翰森的HS-20093，適應癥拓展的廣，銷售峰值拍的最高的是映恩的DB-1310。此外宜聯(lián)的B7-H3也被高價賣給了羅氏。但第一三共的B7-H3實在表現的不溫不火，可能會在SCLC上獲批，但實在不看好它會成為best in class。

CDH6是個小眾單適應癥靶點，銷售峰值能達到10億美元就是很樂觀的數字了。

總體來說吧，默沙東和第一三共這次交易說是非常失敗的并不過分。花了40億預付款，未來三條管線銷售峰值加起來能達到40-50億美元或許就已經不錯。

但是默沙東低價買到了SKB264可以說就是抽中SSR卡了，這么說吧，華爾街分析師曾經對dato-dxd的銷售峰值拍到了50億美元以上，現在來看dato-dxd確實稍顯拉胯，而SKB264卻一路高歌猛進，或許這個50億美元的銷售峰值，會屬于SKB264。

那么現在我們算下來，默沙東的專利懸崖補充：SKB264最樂觀能補充50億，三條第一三共ADC管線最樂觀能補充50億，MK-7240最樂觀來看能補充50億，Verona的COPD藥物樂觀來看能補充40億，還有個治療肺動脈高壓的藥物Winrevair，預期2035年銷售峰值將達到50億美元以上，大概未來的超級重磅炸彈都在這里了，加起來這樣能夠填補250億美元的營收缺口，還剩最后50億就需要其它藥物去填補啦，例如從恒瑞引進的lp(a)蛋白抑制劑，例如從翰森引進的小分子GLP-1激動劑，總體算下來的話，當然還有從eyebio收購來的MK-3000等等，總體來看，填補300億美元左右的營收缺口，以現有的管線來說，似乎已經不是問題。

默沙東預期這個營收缺口將會在2035年被填補得差不多，在2030年中期，默沙東目標將營收做到700億美元，現在默沙東的營收是640億美元，預期在2028年達到700億美元問題不大，也就是說，中間肯定有幾年營收下滑的陣痛期，然后再回升到700億美元。

最后說一下筆者對默沙東兩個熱度比較高的事件的看法。一個是溢價收購RVMD，其實筆者傾向于這不是默沙東的風格，正如前文所說，默沙東在腫瘤領域不愛收購，更愛BD，并且已經在大額BD上吃了血虧（第一三共），此外，默沙東就算收購，也不愛溢價收購，更偏好在管線有著明確的銷售峰值預期后，對其進行3倍PS左右的平價收購?，F在傳言默沙東溢價收購RVMD，一個是與此前風格不符，第二個從它JPM傳遞的管線布局來看，似乎也沒有必要，默沙東在下一個周期里不是很專注在腫瘤領域的布局，適應癥布局更加多元化，炎癥，代謝，心血管，等等，都有重磅炸彈涉及。即，默沙東不再是上一個周期里希望靠一個大單品梭哈的MNC了，它現在花300億在RVMD的KRAS抑制劑上，讓人感覺是想又一次all in一個領域。這與默沙東現在傳遞出來的信息不符。

第二個事件是默沙東始終沒有開啟PD-1×VEGF的臨床，而且筆者查閱了默沙東JPM大會的紀要，整篇紀要里沒提到PD-1×VEGF雙抗管線。這其實是個很有意思的事情，從JPM上PPT傳遞的信息來看，默沙東也沒有把這條雙抗管線放在未來潛力單品的規(guī)劃里。筆者以前會覺得默沙東在等康方和summit這邊進一步的臨床數據，但從現在傳遞的信息來看，應該是默沙東在下一個周期里單純不想布局這個領域，或者說有K藥和ADC聯(lián)用就夠了。

結語：總結來看，上一個周期的默沙東靠一個大單品梭哈，下一個周期的默沙東看樣子布局非常多元化，可能這也是MNC更加該有的樣子吧。

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