2017 年，深圳地鐵集團(tuán)（下稱 “深鐵”）接手萬科控制權(quán)，彼時(shí)國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于上行周期。

此前，寶能系通過杠桿資金舉牌萬科引發(fā)股權(quán)紛爭，華潤作為原第一大股東選擇退出，深鐵以地方國企身份入場(chǎng)，分兩步受讓萬科股份：2017 年 1 月以 371.71 億元受讓華潤所持 15.31% 股份，6 月以 292 億元接手恒大所持 14.07% 股份，兩筆交易合計(jì)耗資約 664 億元，最終持股比例達(dá) 29.38%，成為萬科第一大股東，彼時(shí)受讓價(jià)分別為每股 22 元、18.8 元，市場(chǎng)普遍看好這筆投資及雙方合作前景。

深鐵與萬科攜手推進(jìn) “軌道 + 物業(yè)” 模式，聚焦地鐵沿線住宅、商業(yè)項(xiàng)目開發(fā)，初期在深圳落地多個(gè)合作項(xiàng)目。

合作初期成效顯著，萬科營收規(guī)模一度突破 5000 億元，深鐵也憑借股權(quán)分紅分享發(fā)展紅利。

2021 年起，房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊，“三道紅線” 監(jiān)管政策落地，房企融資渠道持續(xù)收窄，萬科開始通過出售資產(chǎn)維持現(xiàn)金流穩(wěn)定。隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷，萬科銷售業(yè)績下滑、庫存積壓問題凸顯。

2023 年，萬科營收降至 4100 億元，凈利潤 120 億元，盈利能力同比收縮。為支持萬科化解流動(dòng)性壓力，深鐵開始提供股東借款，截至 2024 年底累計(jì)借款規(guī)模近 260 億元，主要用于萬科償還到期債券，規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)。彼時(shí)萬科有息債務(wù)規(guī)模超 3600 億元，一年內(nèi)到期債務(wù) 1200 億元，現(xiàn)金儲(chǔ)備難以覆蓋短期償債需求，流動(dòng)性壓力持續(xù)加大。

深鐵自身主營地鐵運(yùn)營業(yè)務(wù)，受整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境及萬科資產(chǎn)減值影響，2024 年出現(xiàn)大額虧損，其中萬科相關(guān)資產(chǎn)減值為主要原因之一。

雙方借款協(xié)議明確約定需提供擔(dān)保，萬科以旗下優(yōu)質(zhì)物業(yè)股權(quán)作為抵押。

受市場(chǎng)下行影響，萬科股價(jià)從 20 元區(qū)間跌至 10 元左右，深鐵所持股權(quán)賬面價(jià)值大幅縮水。

2025 年，房地產(chǎn)政策適度松綁，但萬科經(jīng)營狀況未得到有效改善。

前三季度實(shí)現(xiàn)營收 1600 億元，凈虧損 280 億元，開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率降至 - 10%，項(xiàng)目開發(fā)面臨階段性虧損壓力。

截至該階段，萬科有息債務(wù) 3629 億元，一年內(nèi)到期債務(wù) 1513 億元，現(xiàn)金及等價(jià)物 656 億元，短期償債缺口約 857 億元。

深鐵對(duì)萬科的股東借款上限設(shè)定為 220 億元，當(dāng)時(shí)已使用 204 億元，剩余可用額度僅 22.9 億元。

11 月 2 日，雙方簽署補(bǔ)充協(xié)議，明確萬科需提供足額擔(dān)保，深鐵身份從戰(zhàn)略合作伙伴進(jìn)一步轉(zhuǎn)向債人。

標(biāo)普評(píng)級(jí)指出，深鐵并非萬科母公司，雙方財(cái)務(wù)獨(dú)立核算。受此影響，萬科美元債價(jià)格跌至 60 美元區(qū)間，淪為困境債。

11 月 27 日，萬科股價(jià)大幅下探接近跌停，相關(guān)債券跌幅超 20% 并觸發(fā)停牌。

市場(chǎng)傳出消息，深圳將按市場(chǎng)化、法治化原則處理萬科債務(wù)問題，不再采取無限兜底模式。

截至當(dāng)時(shí)，萬科表內(nèi)及表外隱性負(fù)債合計(jì)約 8300 億元，深鐵累計(jì)提供股東借款已超 260 億元。

深鐵自身經(jīng)營壓力也持續(xù)加大，2025 年上半年?duì)I收同比下滑 21%，凈虧損 33 億元，已難以持續(xù)加碼援助。

萬科核心物業(yè)資產(chǎn)已全部抵押給深鐵，股價(jià)跌破平倉線，深鐵陷入兩難局面：停止援助可能導(dǎo)致前期投入面臨損失，持續(xù)加碼則需承擔(dān)更大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

為緩解流動(dòng)性壓力，萬科加速處置資產(chǎn)，推出規(guī)模 551 億元的廣州資產(chǎn)不良包，要求買家在 12 月 15 日前全款支付。

在債權(quán)人會(huì)議上，萬科 20 億元債券展期方案被否決，債權(quán)人堅(jiān)持要求提供實(shí)質(zhì)性抵押擔(dān)保。

2025 年萬科全年到期債務(wù) 360 億元，融資渠道基本收緊，為此啟動(dòng)組織架構(gòu)優(yōu)化，壓縮總部層級(jí)、強(qiáng)化對(duì)城市公司的直接管控，同時(shí)實(shí)施人員精簡優(yōu)化。

項(xiàng)目端通過降價(jià)促銷回籠資金，重慶、廣州等城市部分項(xiàng)目推出八折優(yōu)惠。

深鐵明確表態(tài)支持萬科自主紓困，將已提供借款轉(zhuǎn)為優(yōu)先債，強(qiáng)化債權(quán)保障。

相較于恒大進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，萬科憑借大股東深鐵的國企背景，獲得了更長的風(fēng)險(xiǎn)處置窗口期。