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文 | 濱康路十二畵生

來源 | 富春路97號(hào)

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

當(dāng)三輪黃金牛市的軌跡被并置，我們或許會(huì)生出一種熟悉的感覺：技術(shù)在進(jìn)步，制度在演化，但人們對(duì)恐懼、貪婪、幸福和財(cái)富增長的渴望并未改變。太陽底下，終究沒有什么新鮮事。歷史不會(huì)簡單重復(fù)，卻總是押著相似的韻腳，而黃金，正是這些韻腳中最古老、也最頑固的一種回聲。

01

引言

黃金，一個(gè)在人類文明與歷史進(jìn)程中被反復(fù)凝視、反復(fù)賦義的金屬，仿佛自誕生之初就注定與動(dòng)蕩為伴。正如卡爾·馬克思《資本論》中所說：“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”。王朝興衰、貨幣輪換、戰(zhàn)爭與通脹周期更迭，舞臺(tái)在變，角色在在換。但是，當(dāng)舊世界的秩序出現(xiàn)裂縫時(shí)：黃金，總是在這些抉擇的縫隙里，被重新想起。

近半個(gè)世紀(jì)以來，國際金價(jià)先后錄得三次史詩級(jí)別的上漲行情，它們雖分屬不同年代，卻又彼此呼應(yīng)，亦如潮汐起伏。從二十世紀(jì)七十年代美元與黃金脫鉤后失序的滯脹年代，到千禧年前后戰(zhàn)爭、金融危機(jī)與全球化幻滅交織的十余年，再到當(dāng)下動(dòng)蕩不安的大變局時(shí)代，黃金價(jià)格的每一次狂飆并不是偶然的價(jià)格起伏，更像是那個(gè)時(shí)代不同主權(quán)國家、不同經(jīng)濟(jì)體焦慮與迷茫的集中投射。

政策的猶疑、制度的裂痕、通脹的暗涌與恐慌的情緒，在不同歷史階段以不同形式重演，卻又指向同一個(gè)結(jié)果：當(dāng)人們對(duì)既有秩序的信任開始松動(dòng)，黃金便重新被請(qǐng)回舞臺(tái)中央。

圖：歷史上三次黃金大牛市對(duì)比

資料來源：富春路97號(hào)，Wind

本文，將以敘事化的方式淺淺的回顧1971–1980、1998–2011、2018年至今這三段黃金大牛市，我們不只討論宏觀數(shù)據(jù)與政策邏輯，也試圖還原當(dāng)時(shí)普通人所處的時(shí)代環(huán)境：他們?cè)谕浨治g中失去購買力，在戰(zhàn)爭與危機(jī)中漂泊，在貨幣不斷“變輕”的過程中本能地尋找錨點(diǎn)。透過這些交織的歷史重現(xiàn)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，價(jià)格曲線背后其實(shí)是一部關(guān)于秩序動(dòng)搖與人性選擇的歷史。

而在故事的尾聲，當(dāng)三輪牛市的軌跡被并置，我們或許會(huì)生出一種熟悉的感覺：技術(shù)在進(jìn)步，制度在演化，但人們對(duì)恐懼、貪婪、幸福和財(cái)富增長的渴望并未改變。太陽底下，終究沒有什么新鮮事。歷史不會(huì)簡單重復(fù)，卻總是押著相似的韻腳，而黃金，正是這些韻腳中最古老、也最頑固的一種回聲。

金鉤貝兒，金鉤貝兒……

02

1971-1980年：錨點(diǎn)的崩壞，與馴服通脹的那個(gè)人

1971年8月15日，華盛頓的傍晚來得悶熱而遲緩。

這天，白宮的燈光比往常更早亮起，新聞編輯室里反復(fù)校對(duì)著同一條字幕，電報(bào)碼一遍遍吐出同一組關(guān)鍵詞——“緊急”“全國講話”“貨幣”。普通人并不真正理解“國際收支”“黃金儲(chǔ)備”這些詞的重量，他們只知道最近的生活越來越像被無形的手?jǐn)Q緊：物價(jià)在漲，汽油和食品的價(jià)簽變得敏感，電視里是越南的戰(zhàn)報(bào)和街頭的抗議，政府承諾的“大社會(huì)”還沒真正兌現(xiàn)，賬單卻已經(jīng)堆得像一堵墻。更難堪的是，世界各國的央行正把手里的美元遞到美國面前，要求按約定換回黃金。那座曾經(jīng)象征信用的“金庫”，正在被一點(diǎn)點(diǎn)抽空。

鏡頭切到總統(tǒng)書桌前時(shí)，理查德·尼克松的神情并不激昂，甚至帶著一種被現(xiàn)實(shí)逼到墻角的疲憊。他沒有用太多鋪陳，直接宣布了一個(gè)足以改變時(shí)代的決定：美國將“暫時(shí)”停止美元與黃金的兌換：關(guān)閉黃金窗口。話音落下，布雷頓森林體系那條維系了二十多年的灰線被當(dāng)場剪斷：美元不再對(duì)黃金提供固定承諾，世界貨幣秩序失去了最后的錨。對(duì)多數(shù)人來說，這像是一條略顯技術(shù)性的政策消息；但對(duì)金融市場而言，它更像一聲悶雷。從此，黃金不再被鎖在每盎司35美元的玻璃罩里，而將走向自由定價(jià)的海面，開始以“價(jià)格”而非“承諾”來丈量信用的重量。

后來人們把這一刻稱為“尼克松沖擊”。它的意義不只在于一次制度調(diào)整，更在于它打開了一個(gè)“潘多拉魔盒”：當(dāng)貨幣脫離約束，通脹、預(yù)期與恐慌會(huì)以更直接的方式進(jìn)入生活；而黃金，作為那個(gè)舊世界的殘存錨點(diǎn)，也終于從“固定的標(biāo)尺”變成了“被追逐的答案”。

脫鉤后的最初幾年里，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)云突變。1973年，以中東戰(zhàn)爭為導(dǎo)火索的第一次石油危機(jī)爆發(fā)，歐佩克國家大幅提高油價(jià)，原油供應(yīng)驟減，引發(fā)西方國家能源價(jià)格飆升。放眼美國，經(jīng)濟(jì)增長停滯但通貨膨脹高企，日常生活成本節(jié)節(jié)攀升，民眾對(duì)美元購買力的信心開始動(dòng)搖，美國經(jīng)濟(jì)步入“滯脹”困局。彼時(shí)，尼克松政府一度試圖通過工資和物價(jià)管制來壓制通脹，但無濟(jì)于事。

1974年，接任總統(tǒng)的杰拉爾德·福特甚至佩戴上印有“WIN（Whip Inflation Now，立刻遏制通脹）”的徽章，號(hào)召全國共同對(duì)抗通脹。然而，連年累積的貨幣超發(fā)與供應(yīng)沖擊不是一紙口號(hào)能扭轉(zhuǎn)的。1970年代中期，美國民眾第一次感受到如此嚴(yán)重的物價(jià)飛漲：超市里的食品價(jià)格每天變動(dòng)，加油站外汽車排起長隊(duì)，仿佛昨日的美元已不再是那個(gè)可靠的美元。

圖：1971-1980年，黃金和通脹、原油的關(guān)系對(duì)比

資料來源：富春路97號(hào)，Bloomberg，Wind

圖：1971-1980年，黃金和美國GDP的關(guān)系對(duì)比

資料來源：富春路97號(hào)，Wind

與此同時(shí)，黃金在動(dòng)蕩中崛起。從1971年底開始，金價(jià)（約37美元/盎司）擺脫束縛后迅速上漲，1973年的第一次石油危為機(jī)更是助推了通脹和黃金齊頭并進(jìn)，到 1974年末，金價(jià)一度沖高至每盎司195美元附近，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)的歷史新高。1975年起，美國經(jīng)濟(jì)短暫復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)嘗試緊縮貨幣，導(dǎo)致金價(jià)隨后出現(xiàn)了接近一半幅度的深度回調(diào)。時(shí)任美國財(cái)政部長威廉·西蒙甚至通過公開拍賣官方黃金儲(chǔ)備，試圖向市場施壓、平抑金價(jià)。但這些“小插曲”擋不住更洶涌的浪潮。1979年，第二次石油危機(jī)又至。伊朗革命導(dǎo)致原油產(chǎn)量驟降，油價(jià)再度飛漲，加劇了全球通脹。彼時(shí)的美國總統(tǒng)吉米·卡特發(fā)現(xiàn)自己正處于經(jīng)濟(jì)失控的風(fēng)口浪尖：通脹率突破兩位數(shù)，美元國際信譽(yù)江河日下，美國民眾陷入新一輪恐慌性通脹預(yù)期。更關(guān)鍵的是，自1930年代以來美國對(duì)私人持有黃金的禁令在1975年放開后，此刻美國普通投資者也加入了購金大潮。黃金商店門前人頭攢動(dòng)，從華爾街的投資人到退休工人，無不想買入黃金以求資產(chǎn)保值。金價(jià)在瘋狂避險(xiǎn)買盤下扶搖直上，到1979年底已達(dá)到500美元/盎司以上，一舉收復(fù)此前調(diào)整中的失地。

但正是在這場全面的避險(xiǎn)狂潮背后，貨幣秩序的失控已經(jīng)走到極限。通脹預(yù)期一旦自我強(qiáng)化，政策的溫和修補(bǔ)便不再奏效，黃金的暴漲不再只是價(jià)格現(xiàn)象，而成為對(duì)既有貨幣體系的公開否定。面對(duì)這種局面，美國終于意識(shí)到，問題已經(jīng)不是“如何安撫市場”，而是“是否還能承受繼續(xù)拖延的代價(jià)”。

終于，1979年的夏天，美聯(lián)儲(chǔ)迎來了一個(gè)注定要改寫貨幣史的人。保羅·沃爾克，在巨大爭議中被吉米·卡特總統(tǒng)推上主席之位，他的到來并非為了安撫市場，而是為一場代價(jià)高昂的清算拉開序幕。

圖：1971-1980年，黃金和美國聯(lián)邦基金利率的關(guān)系對(duì)比

資料來源：富春路97號(hào)，Wind

沃爾克深知，要讓美元重新贏回信心，必須從根源上遏制通脹預(yù)期。他決定揮舞市場最畏懼的大棒：大幅提高利率?！安幌б磺写鷥r(jià)對(duì)抗通脹”成為沃爾克的信條。他上任后不到半年，美聯(lián)儲(chǔ)已將聯(lián)邦基金利率提高到前所未有的高度。1980年初，美國利率飆升至20%以上，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。

高昂的利率徹底改變了投資版圖：持有黃金這樣的無息資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本陡然攀升。曾經(jīng)洶涌的黃金投機(jī)熱情在利率鐵拳下迅速冷卻。1980年1月，黃金價(jià)格登頂每盎司835美元左右的歷史峰值后戛然而止。此時(shí)正值蘇聯(lián)入侵阿富汗、伊朗兩伊戰(zhàn)爭陰云籠罩中東之際，避險(xiǎn)情緒已積攢至極致，黃金仿佛進(jìn)入“最后的瘋狂”——價(jià)格走勢近乎垂直地沖高，又在公眾的狂熱中見頂回落。

隨后，隨著沃爾克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)力收緊貨幣、撒切爾夫人執(zhí)政的英國同步實(shí)施緊縮政策，加之兩岸（美英）放松價(jià)格管制、增產(chǎn)石油令油價(jià)回落，黃金牛市的神話走向終章。1980年之后，美國乃至全球重新迎來貨幣紀(jì)律的回歸：高利率政策逐步馴服通脹預(yù)期，法定貨幣信譽(yù)回升，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的光芒黯淡下來。金價(jià)從高位大幅滑落，開啟長達(dá)二十年的漫漫熊市。第一幕落下帷幕，從尼克松到沃爾克，美國在劇烈震蕩中暫時(shí)找回了美元的錨，而曾讓整個(gè)70年代瘋狂的黃金，也進(jìn)入了漫長的冬眠。

圖：1971-1980年，黃金和美元指數(shù)的關(guān)系對(duì)比

資料來源：富春路97號(hào)，Wind

此輪周期中：金價(jià)與美元指數(shù)走勢明顯相反，美國基本面走弱、美元貶值時(shí)金價(jià)飆升。金價(jià)與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，當(dāng)通脹上行且名義利率受政策限制而滯后時(shí)，實(shí)際利率為負(fù)，金價(jià)同步上漲。黃金與通脹正相關(guān)，通脹預(yù)期越高，避險(xiǎn)買盤越強(qiáng)。70年代末金價(jià)狂潮正是由通脹預(yù)期失控引爆。地緣危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，黃金與風(fēng)險(xiǎn)事件同步上漲?？傮w而言，美國滯脹導(dǎo)致“弱美元+負(fù)利率”組合是該階段金價(jià)牛市的根本動(dòng)力。而1975–1976年金價(jià)的階段性回調(diào)，正對(duì)應(yīng)美國通脹回落、增長回升下實(shí)際利率轉(zhuǎn)正和美元短期走強(qiáng)的局面，印證了黃金與宏觀基本面的緊密聯(lián)動(dòng)。

03

1998–2011年：格林斯潘的盛宴與索羅斯的預(yù)言

“淡金年代”，在黃金投資者的語匯中，這個(gè)詞指的是1980年代到90年代末的漫長空頭市場。彼時(shí)的世界，正享受著“大緩和”的甘霖：美聯(lián)儲(chǔ)在保羅·沃爾克之后延續(xù)穩(wěn)健的貨幣政策，美國通脹率從兩位數(shù)降至3%以下，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長，美元重新鞏固了全球儲(chǔ)備貨幣的地位。一時(shí)間，“黃金無用論”甚囂塵上。許多國家央行開始視黃金儲(chǔ)備為落后且低收益的資產(chǎn)，選擇逢高賣出。

圖：1980-1990年代末，“淡金年代”

資料來源：富春路97號(hào)，Wind

1999年，當(dāng)國際金價(jià)跌破300美元/盎司之際，英國做出了一個(gè)日后被視作“反向指標(biāo)”的決策：時(shí)任英國財(cái)政大臣戈登·布朗決定拍賣英國央行近60%的黃金儲(chǔ)備，以平均每盎司275美元的價(jià)格在1999-2002年出售395噸黃金儲(chǔ)備。由于這一拋售舉動(dòng)影響，國際金價(jià)在一個(gè)月內(nèi)再度下挫了10%，跌至20年低谷——這一低谷后來被市場戲稱為“布朗底”。許多年后回望，英國此舉恰恰發(fā)生在第二輪黃金大牛市的黎明前夜。

圖：1998-2012年，黃金、利率的關(guān)系對(duì)比圖

資料來源：富春路97號(hào)，Wind

1998年的華爾街，彌漫著一股樂觀卻并不牢固的情緒。表面上，美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫·格林斯潘坐鎮(zhèn)中樞，他被市場奉為“金融體系的守護(hù)神”；暗流之下，東南亞金融危機(jī)與俄羅斯債務(wù)違約已接連沖擊全球資本市場，風(fēng)險(xiǎn)并未消失，只是被暫時(shí)壓低。正是在這樣的背景下，長期資本管理公司（LTCM）的“夢(mèng)碎”，作為時(shí)代裂縫里最典型、也最刺眼的一塊碎片，值得被再次提及。

這家對(duì)沖基金被視為金融史上最耀眼的一次智力集結(jié)：諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、前美聯(lián)儲(chǔ)高官、華爾街最頂尖的債券交易員，以及一批擁有數(shù)學(xué)和物理背景的量化天才匯聚一室。后來，人們半是敬畏、半是諷刺地形容它為“一家每平方米智商都超過200的對(duì)沖基金”。

在模型與概率構(gòu)筑的世界里，LTCM幾乎找不到對(duì)手。風(fēng)險(xiǎn)被拆解、被定價(jià)，被假設(shè)為始終可控；市場被視作一臺(tái)可以不斷校準(zhǔn)的精密機(jī)器。因此，他們并不以判斷方向?yàn)闃s，而以捕捉微小價(jià)差、放大確定性為信仰。然而，當(dāng)流動(dòng)性驟然蒸發(fā)、資產(chǎn)相關(guān)性在恐慌中同時(shí)坍塌，這座由理性與自信堆砌的高塔，迅速顯露出它對(duì)“非理性世界”的脆弱。他們不是輸在不夠聰明，而是輸在過度相信聰明。當(dāng)模型被奉為真理，風(fēng)險(xiǎn)往往已經(jīng)悄然脫離人的直覺。

格林斯潘顯然意識(shí)到了問題的嚴(yán)重性。1998年秋天，在他的推動(dòng)下，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合美國財(cái)政部撮合華爾街大型銀行出手，紓困瀕臨破產(chǎn)的LTCM，從而避免了一場可能引發(fā)連鎖反應(yīng)的系統(tǒng)性危機(jī)。驚魂甫定之后，全球資產(chǎn)價(jià)格反而繼續(xù)上行。隨后的兩年里，美股納斯達(dá)克指數(shù)接近翻倍，科技股泡沫被進(jìn)一步吹大。與此形成鮮明對(duì)比的，是黃金市場的長期沉寂。自1980年見頂以來，國際金價(jià)一路下行，并在1999年跌至每盎司252美元附近的低點(diǎn)。

在當(dāng)時(shí)的主流敘事中，黃金已被視為一項(xiàng)“沒有前途的死資產(chǎn)”。

但正是在這種幾乎被一致看空的時(shí)刻，少數(shù)投資者開始對(duì)這種“共識(shí)本身”產(chǎn)生警惕。黃金被央行拋售、被市場遺忘、被視為毫無前途的歷史遺物，這種近乎徹底的否定，反而顯露出一種危險(xiǎn)的穩(wěn)定性。對(duì)那些熟悉市場情緒循環(huán)的人而言，共識(shí)一旦牢不可破，價(jià)格與判斷之間往往已經(jīng)開始脫節(jié)。喬治·索羅斯正是這一類投資者的代表。他并非因?yàn)楹V信黃金本身，而是因?yàn)閷?duì)市場心理的極端狀態(tài)保持高度敏感——當(dāng)一種資產(chǎn)被全面拋棄、討論空間被徹底封閉，反轉(zhuǎn)所需的條件，往往已經(jīng)在暗中成形。

千禧年的鐘聲敲響，黃金迎來了命運(yùn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，曾不可一世的科技股紛紛墜落，美國股市陷入熊市，投資者財(cái)富大幅縮水。為防止經(jīng)濟(jì)衰退，格林斯潘迅速轉(zhuǎn)變方向，從2001年起連續(xù)降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%一路降至2003年的歷史低位1%。極低的利率環(huán)境為資產(chǎn)價(jià)格反彈創(chuàng)造了條件，也為新的泡沫埋下伏筆。

但此刻，一系列灰犀牛事件接踵而至：2001年9月11日，震驚世界的恐怖襲擊令市場避險(xiǎn)情緒陡增；2002-2003年，美國先后發(fā)動(dòng)阿富汗戰(zhàn)爭和伊拉克戰(zhàn)爭，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)飆升。美國政府財(cái)政支出猛增，聯(lián)邦赤字從克林頓時(shí)代的盈余轉(zhuǎn)為巨額赤字，美元的基本面開始惡化。美元指數(shù)在2002年見頂后持續(xù)下滑，至2004年已累計(jì)下跌約30%。正如20多年前的劇本，當(dāng)美元走弱、實(shí)際利率為負(fù)時(shí)，投資者再次將目光投向黃金。金價(jià)自2001年低點(diǎn)緩步上揚(yáng)，到2005年已突破450美元/盎司。

彼時(shí)的新興市場正在崛起。中國、印度等亞洲經(jīng)濟(jì)體高速增長，帶來了對(duì)黃金首飾和投資的旺盛需求。另一方面，黃金投資渠道也日趨多元化。2003年之后，黃金ETF等金融創(chuàng)新產(chǎn)品面世，令投資者可方便地在證券賬戶中配置黃金資產(chǎn)。全球資金開始重新配置黃金：對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者紛紛增加黃金敞口，以對(duì)沖美元貶值和通脹風(fēng)險(xiǎn)。國際政壇上，歐元于1999年誕生，逐步挑戰(zhàn)美元部分儲(chǔ)備地位，這在心理層面也利好黃金。

所有跡象都在表明，一個(gè)關(guān)于黃金的全新故事正在醞釀。

圖：1998-2012年，黃金、美元指數(shù)的關(guān)系對(duì)比圖

資料來源：富春路97號(hào)，Wind

2006年，美聯(lián)儲(chǔ)換帥，本·伯南克走上前臺(tái)。然而幾乎無暇歇息，大風(fēng)暴已經(jīng)在醞釀之中。2007年，美國次級(jí)抵押貸款市場危機(jī)浮現(xiàn)苗頭，到2008年9月，雷曼兄弟公司轟然倒下，全球金融體系陷入自大蕭條以來最黑暗的時(shí)刻。華爾街的恐慌在那一年秋天達(dá)到頂點(diǎn)：股票市場崩跌，信用市場凍結(jié)，大型銀行搖搖欲墜。黃金市場也在劇烈震蕩——最初由于流動(dòng)性危機(jī)，投資者拋售黃金換取現(xiàn)金，金價(jià)一度急挫；但很快，隨著各國央行緊急救市，降息潮和量化寬松（QE）洪水般涌來，黃金作為終極保值資產(chǎn)的魅力再次凸顯。

“直升機(jī) · 本”（Helicopter Ben，是一個(gè)金融圈外號(hào)，專門用來指 本·伯南克 在金融危機(jī)后主導(dǎo)的極度寬松貨幣政策取向。）伯南克主導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)迅速將利率降至接近零，并開啟前所未有的QE計(jì)劃，大量購入國債和抵押債券向市場注入流動(dòng)性。市場開始擔(dān)心，這種放水舉措將埋下通脹和美元貶值的隱患。正如索羅斯在2010年達(dá)沃斯論壇上警告的那樣：“當(dāng)全球利率處于超低水平時(shí)，各類資產(chǎn)泡沫正在形成，而終極資產(chǎn)泡沫就是黃金”。事實(shí)上，索羅斯雖語帶警示，卻也沒有缺席這場盛宴——據(jù)報(bào)道，他的基金在此期間大舉買入黃金ETF，只是在2011年之前及時(shí)獲利了結(jié)，被稱為“嘴上唱空、身體很誠實(shí)”的典型代表。

2009年至2011年，黃金進(jìn)入了加速上漲的軌道：避險(xiǎn)需求與通脹預(yù)期形成共振，推動(dòng)金價(jià)屢創(chuàng)新高。2009年末，金價(jià)首次突破每盎司1000美元大關(guān)；2010年末，進(jìn)一步漲至約1400美元；而2011年，在歐美債務(wù)危機(jī)的雙重刺激下，黃金達(dá)到狂熱的頂點(diǎn)。當(dāng)年8月，美國國會(huì)兩黨就提高債務(wù)上限上演生死對(duì)峙，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普史無前例地調(diào)降美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)，引發(fā)對(duì)美元信用的普遍質(zhì)疑。幾乎同時(shí)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)此起彼伏，希臘等國瀕臨違約，歐元前景未卜。全球投資者仿佛置身信用坍塌的風(fēng)雨飄搖中，唯有黃金這“最后的堡壘”值得信賴。2011年9月，金價(jià)一舉攀至每盎司1920美元的歷史高點(diǎn)，與1980年高點(diǎn)相比漲幅近7倍之多。中國的大媽們排隊(duì)搶購金飾，印度的婚禮季旺盛需求推波助瀾，西方投資者更是將黃金ETF持倉推至紀(jì)錄新高。

黃金儼然成為全民話題，有媒體驚呼這是一場新的淘金熱。

然而，每一輪狂熱背后往往孕育著轉(zhuǎn)折的伏筆。隨著美國經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后緩慢復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開始醞釀退出寬松政策的策略。2011年后半年起，黃金的漲勢變得猶疑不定。當(dāng)2012-2013年美聯(lián)儲(chǔ)暗示將結(jié)束QE、準(zhǔn)備加息時(shí)，部分多頭開始獲利了結(jié)。2013年4月，黃金價(jià)格兩天內(nèi)暴跌超過200美元，宣告長達(dá)10余年的牛市神話破滅?；仡欉@第二幕，黃金從1999年的谷底一路走到2011年的巔峰，用12年的時(shí)間見證了全球經(jīng)濟(jì)的大起大落和金融秩序的重塑。在這段歷程中，我們看到了格林斯潘時(shí)代貨幣盛宴的余溫，也聽到了索羅斯等先知般人物的警鐘，看到了雷曼危機(jī)引發(fā)的避險(xiǎn)狂潮。黃金在不同時(shí)刻扮演著不同角色：既是對(duì)抗通脹和貨幣貶值的盾牌，也是市場恐慌與貪婪的人性映照。第二幕落下帷幕，黃金再次蟄伏，但新的篇章已在醞釀。

04

2018年至今：動(dòng)蕩與不安的時(shí)代

2018年初，華盛頓冬雪未消，杰羅姆·鮑威爾走上國會(huì)山，首次以美聯(lián)儲(chǔ)主席身份作證。他接手的是一個(gè)進(jìn)退失據(jù)的局面：美國經(jīng)濟(jì)已連續(xù)擴(kuò)張多年，失業(yè)率處于低位，前任主席珍妮特·耶倫剛剛啟動(dòng)漸進(jìn)加息；而白宮內(nèi)，唐納德·特朗普正以“美國優(yōu)先”為旗幟，推動(dòng)更具對(duì)抗性的貿(mào)易與產(chǎn)業(yè)政策。就在鮑威爾宣誓就任的同月，特朗普政府宣布對(duì)多種進(jìn)口商品加征關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦驟然升級(jí)。

全球化放緩、大國關(guān)系緊張，匯率與資本流動(dòng)波動(dòng)加劇，市場開始重新計(jì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。在這種不安的氛圍中，投資者為潛在的經(jīng)濟(jì)放緩尋找避風(fēng)港，黃金也隨之重新進(jìn)入視野。

圖：2018年至今，黃金、通脹和利率的關(guān)系對(duì)比圖

資料來源：富春路97號(hào)，Wind

這一年的金融市場波動(dòng)明顯加劇。美聯(lián)儲(chǔ)在2018年大部分時(shí)間堅(jiān)持加息軌道，但貿(mào)易戰(zhàn)陰云和全球增長放緩跡象令第四季度美股突現(xiàn)暴跌。12月，面對(duì)華爾街的“圣誕劫”，鮑威爾軟化態(tài)度，暗示加息進(jìn)程接近尾聲。黃金價(jià)格則在這一年底悄然見底反彈，從2018年8月約每盎司1170美元的低位重拾升勢。進(jìn)入2019年，全球貿(mào)易摩擦和經(jīng)濟(jì)放緩壓力上升，美聯(lián)儲(chǔ)年中起連續(xù)三次降息，開啟寬松，新興市場央行也普遍降息，黃金進(jìn)入上行通道，在沉寂數(shù)年后，重新站上每盎司1500美元關(guān)口。隱隱約約中，新一輪的黃金牛市似乎正在啟程。

2020年開始，“黑天鵝”事件的真正引爆點(diǎn)出乎所有人預(yù)料。年初，新冠疫情突如其來，從亞洲蔓延至歐美，全球經(jīng)濟(jì)被迫按下暫停鍵。2月至3月，股票市場和大宗商品價(jià)格經(jīng)歷歷史性崩塌，黃金也未能幸免于急跌。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)和各國政府幾乎別無選擇，只能啟動(dòng)史無前例的救市行動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)將利率重新降至零，并開啟無限量QE，短短幾周內(nèi)投放了數(shù)萬億美元流動(dòng)性；財(cái)政政策方面，各國政府推出紓困預(yù)算，以免經(jīng)濟(jì)陷入蕭條。

市場流動(dòng)性的洪水重新推高了資產(chǎn)價(jià)格，也點(diǎn)燃了對(duì)未來通脹的擔(dān)憂。2020年8月，伴隨美元指數(shù)大幅走弱，黃金價(jià)格突破2011年的高點(diǎn)，首次站上每盎司2000美元大關(guān)。當(dāng)時(shí)美國疫情仍肆虐、失業(yè)率飆升，而大量印鈔使得“美元會(huì)否信用貶損”的疑問揮之不去。黃金以其不依賴任何政府信用的天然屬性，成為全球投資者的“終極避險(xiǎn)”。央行的大放水既拯救了市場，也再次驗(yàn)證了黃金作為保值資產(chǎn)的地位。

圖：2012年至今，美國失業(yè)率、通脹和聯(lián)邦基金利率的關(guān)系對(duì)比圖

資料來源：富春路97號(hào)，Wind

2021年，隨著疫苗推廣和經(jīng)濟(jì)重啟，全球經(jīng)歷了一波強(qiáng)勁但伴隨瓶頸的復(fù)蘇。出人意料的是，嚴(yán)重的供應(yīng)鏈中斷和需求釋放使通脹飆升：美國CPI在2021年底達(dá)到了近40年來最高的7%以上。鮑威爾起初堅(jiān)持“通脹是暫時(shí)的”判斷，但物價(jià)上漲的廣度和粘性超出預(yù)期。

美聯(lián)儲(chǔ)在2022年初迅速轉(zhuǎn)向鷹派，以沃爾克時(shí)代未見的激進(jìn)步調(diào)加息：單次75個(gè)基點(diǎn)的加息動(dòng)作連續(xù)多次上演，聯(lián)邦基金利率從0飛奔至4%以上。名義利率攀升的壓力下，2022年上半年黃金價(jià)格一度承壓回落超過20%，許多看漲者措手不及。然而，三季度起市場開始消化這樣一個(gè)前景：盡管眼下緊縮猛烈，但面對(duì)不斷攀升的政府債務(wù)和日益脆弱的金融市場，利率不可能無限上升——?dú)v史性的加息周期終將見頂。更何況，高企的通脹使得實(shí)際利率依然相對(duì)低迷。一些敏銳的投資者據(jù)此判斷，黃金的中長期上漲邏輯并未被破壞。到了2022年末，金價(jià)止跌回升。

與此同時(shí)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在2022年達(dá)到冷戰(zhàn)結(jié)束以來的新高度。同年2月，俄羅斯大舉入侵烏克蘭，歐洲大陸再燃戰(zhàn)火。能源和糧食價(jià)格暴漲，全球供應(yīng)鏈再受沖擊，通脹火上澆油。更深遠(yuǎn)的影響在于，西方國家對(duì)俄羅斯實(shí)施前所未有的金融制裁，凍結(jié)了俄羅斯央行數(shù)千億美元的外匯儲(chǔ)備。這一事件震動(dòng)了許多新興國家的決策者，若美元資產(chǎn)皆有被“武器化”的風(fēng)險(xiǎn)，那么擁有不受他國控制的儲(chǔ)備資產(chǎn)顯得尤為必要。黃金，正是這樣的資產(chǎn)。不依賴任何發(fā)行人的黃金儲(chǔ)備，成為一些國家謀求“去美元化”的戰(zhàn)略選項(xiàng)。

圖：央行購金情況

資料來源：富春路97號(hào)，Wind

自2018年以來，包括俄羅斯、中國、土耳其、印度在內(nèi)的眾多新興經(jīng)濟(jì)體央行就在逐步增加黃金儲(chǔ)備。而俄烏沖突后，這股央行購金潮更加洶涌。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年各國央行凈買入了1089.38噸黃金，創(chuàng)下1950年以來年度購金最高紀(jì)錄。其中相當(dāng)一部分買盤并未公開披露來源，被認(rèn)為主要來自于對(duì)儲(chǔ)備多元化有強(qiáng)烈訴求的國家。這一趨勢在2025年仍舊延續(xù)：中東、南亞等地區(qū)的央行也加入購金行列。這標(biāo)志著與上世紀(jì)90年代截然相反的局面，央行已從黃金的凈賣方轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍I方，且力度之大令人矚目。

2023年后，黃金市場呈現(xiàn)出與以往不同的韌性。盡管美國和歐洲央行仍一度保持高利率以對(duì)抗頑固通脹，但黃金價(jià)格并未出現(xiàn)以往高利率周期中明顯的熊市走勢，反而繼續(xù)高位盤旋。尤其是在2023年3月，全球金融隱患顯現(xiàn),美國硅谷銀行和多家區(qū)域銀行接連倒閉、瑞士信貸被強(qiáng)制收購的金融風(fēng)波中，黃金再度展現(xiàn)避險(xiǎn)魅力，價(jià)格迅速拉升接近歷史新高。市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)緊縮已到盡頭，降息周期或?qū)㈤_啟。黃金在4月–5月再度升至$2050的歷史高位附近這一預(yù)期進(jìn)一步削弱美元和美債的相對(duì)吸引力，資金重新流向黃金等硬資產(chǎn)。

到2024-2025年（截至目前），黃金在美元計(jì)價(jià)上刷新歷史高點(diǎn)。高利率環(huán)境下美國經(jīng)濟(jì)放緩、債務(wù)壓力凸顯，美聯(lián)儲(chǔ)于2024年底開啟降息通道。全球地緣沖突頻發(fā)（俄烏沖突持續(xù)、局部戰(zhàn)爭風(fēng)險(xiǎn)）和“去美元化”趨勢下，各國央行持續(xù)大規(guī)模購金，不斷推升金價(jià)；2025年12月倫敦金一度升破 $4400/盎司，較2019年初漲幅已超200%，目前雖有震蕩但仍處于歷史高位區(qū)間?？梢源_定的是，各國央行持續(xù)大舉購金這一現(xiàn)象，已為當(dāng)前黃金牛市提供了強(qiáng)有力的支撐。當(dāng)央行本身都在囤積黃金的時(shí)候，民間投資者對(duì)黃金的信心自然與日俱增。

（以下幾張圖可能只是一些關(guān)于降息和資產(chǎn)價(jià)格的統(tǒng)計(jì)，因?yàn)檫@些研究已經(jīng)做好了，就順便展示一下，僅供參考）

圖：1980-2025年，歷次美聯(lián)儲(chǔ)降息的幅度、時(shí)長

資料來源：富春路97號(hào)，Wind

圖：1980-2025年歷次美聯(lián)儲(chǔ)降息后，黃金漲跌情況統(tǒng)計(jì)

資料來源：富春路97號(hào)，Wind

圖：1980-2025年歷次美聯(lián)儲(chǔ)降息后，白銀漲跌情況統(tǒng)計(jì)

資料來源：富春路97號(hào)，Wind

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人性與時(shí)代焦慮的回響

回望近半個(gè)世紀(jì)的三次黃金大牛市，真正值得注意的，并不是行情本身的劇烈，而是那些草蛇灰線、伏脈千里的共通脈絡(luò)：當(dāng)秩序開始松動(dòng)、信用被反復(fù)透支，人類對(duì)不確定性的焦慮便會(huì)層層累積，最終在某一個(gè)時(shí)刻，匯聚成對(duì)確定性的集體追索，而黃金，幾乎從未缺席這樣的時(shí)刻。

通貨膨脹、貨幣貶值、金融危機(jī)、地緣沖突……時(shí)代背景雖然不同，但人們內(nèi)心深處的恐懼與欲望卻驚人地相通。當(dāng)法定貨幣的信用受到質(zhì)疑，黃金這種古老而質(zhì)樸的資產(chǎn)便承載起人們最后的信任。從尼克松時(shí)代美元與黃金脫鉤，引發(fā)全球?qū)γ涝獌r(jià)值的疑問；到格林斯潘與伯南克時(shí)代大水漫灌，投資者擔(dān)心紙幣泛濫終將稀釋財(cái)富；再到當(dāng)下鮑威爾時(shí)代，債臺(tái)高筑與大國博弈讓各方為未來秩序捏一把汗。在這些“失序”的瞬間，黃金牛市屢屢上演，成為人性驅(qū)動(dòng)力與時(shí)代焦慮的真實(shí)寫照。

圖：1970年至今三次黃金牛市總結(jié)

資料來源：富春路97號(hào)

歷史的風(fēng)車不停旋轉(zhuǎn)，人性的樂章亙古不變。黃金不變，時(shí)代在變；故事不同，情緒相通。三輪黃金牛市映射出的是不同年代人們共同的困惑：當(dāng)我們手中的貨幣可能變得不再可靠時(shí)，還有什么可以托付信任？或許正因如此，每當(dāng)亂世來臨、人心不安，黃金才會(huì)一再成為人類追逐的光。正如那句諺語所說：“黃金不知何價(jià)，但人心懂得分量。”當(dāng)塵埃落定，我們回顧這半個(gè)多世紀(jì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)黃金的三幕劇情實(shí)則是一部人性與時(shí)代的交響曲。而這交響曲的下一節(jié)拍，將由我們這個(gè)時(shí)代繼續(xù)譜寫。無論是延續(xù)，還是轉(zhuǎn)折，歷史終將給予答案，而黃金，將伴隨人類一同見證。

金鉤貝兒，金鉤貝兒......”我聽見，撞破舊世界秩序的鳴鐘。

當(dāng)三輪黃金牛市的軌跡被并置，我們或許會(huì)生出一種熟悉的感覺：技術(shù)在進(jìn)步，制度在演化，但人們對(duì)恐懼、貪婪、幸福和財(cái)富增長的渴望并未改變。太陽底下，終究沒有什么新鮮事。歷史不會(huì)簡單重復(fù)，卻總是押著相似的韻腳，而黃金，正是這些韻腳中最古老、也最頑固的一種回聲。

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