《港灣財經(jīng)出品》施子夫 王璐

近期，浙江博銳生物制藥股份有限公司（以下簡稱，博銳生物）向港交所主板提交上市申請，聯(lián)席保薦人為華泰國際和摩根大通。

業(yè)績上來看，公司收入持續(xù)增長，利潤也得以爆發(fā)性體現(xiàn)，不過毛利率則并沒有與之同行，呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。與此同時，公司銷售費用率雖然有所下降，但成本依然高昂，其很大支出也體現(xiàn)在會議營銷層面。

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業(yè)績增速不錯，毛利率接連下滑

據(jù)招股書及天眼查顯示，博銳生物成立于2019年1月，公司前身為海正藥業(yè)（600267.SH）的生物制劑業(yè)務(wù)部門，致力為患有自身免疫性及炎癥性疾病、腫瘤免疫學疾病及免疫系統(tǒng)本身惡性腫瘤的患者提供全面的免疫治療解決方案。

截至最后實際可行日期，公司擁有八款商業(yè)化產(chǎn)品，包括兩款創(chuàng)新產(chǎn)品及六款成熟產(chǎn)品，包括L-17A/F抑制劑倍捷樂（比奇珠單抗），中國首款且唯一獲批靶向CD20的一類創(chuàng)新藥安瑞昔（澤貝妥單抗）等，一款擁有差異化作用機制、具有同類首創(chuàng)潛力的在研痛風藥物BR2251以及基于兩大下一代ADC技術(shù)平臺孵化的多款在研創(chuàng)新ADC管線。

據(jù)悉，博銳生物主要通過分銷模式銷售產(chǎn)品，并與優(yōu)時比、Shanton、貝達藥業(yè)等國際制藥公司建立戰(zhàn)略合作，通過CSO推廣、許可合作等方式拓展市場。

2024年10月，博銳生物與優(yōu)時比訂立推廣服務(wù)協(xié)議，成為比奇珠單抗在中國大陸的獨家CSO；2025年1月與Shanton達成合作，獲得痛風藥物BR2251在大中華區(qū)的開發(fā)及商業(yè)化權(quán)利。

根據(jù)Shanton簽訂的許可協(xié)議，博銳生物負責在中國開發(fā)BR2251用于原發(fā)性痛風的單一療法。公司已于2025年10月提交中國原發(fā)性痛風2期臨床試驗的IND申請，并于2025年12月獲得IND批準。計劃于2026年上半年啟動此項2期臨床試驗。此外，作為Shanton的全球共同開發(fā)伙伴，公司將執(zhí)行針對難治性痛風及痛風石性痛風之聯(lián)合療法3期MRCT的中國地區(qū)試驗。3期MRCT預期于2026年下半年啟動。

2025年5月，公司與貝達藥業(yè)（300558.SZ）訂立一項許可及合作協(xié)議，據(jù)此，授予貝達藥業(yè)一項不可撤銷、永久、獨家的許可，允許其依據(jù)公司的若干專利及專有技術(shù)，在大中華區(qū)就帕妥珠單抗注射液及其若干改良產(chǎn)品（帕妥珠單抗產(chǎn)品）申請監(jiān)管批準、實施商業(yè)化并開展上市后開發(fā)。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按自身免疫性疾病生物制劑所得收入計，博銳生物自2023年起連續(xù)兩年在中國制藥企業(yè)中位列第一。

市場規(guī)模方面，據(jù)招股書介紹，中國自身免疫性疾病藥物市場保持快速增長勢頭。其市場規(guī)模從2020年的174億元增加至2024年的328億元，復合年增長率為17.1%。市場規(guī)模預計于2035年達到2899億元，2024年至2035年的復合年增長率為21.9%。

一般而言，自身免疫性疾病藥物有兩種類型，即小分子藥物和生物藥。在這兩種類型中，生物藥細分市場因其卓越的靶點特異性、在難治性疾病狀態(tài)下更強的療效以及良好的安全性特征，已超越小分子療法，推動了醫(yī)生采用和患者傾向?qū)⑸锆煼ㄗ鳛橐痪�和升級治療選擇。自身免疫性疾病生物藥市場從2020年的42億元增長至2024年的171億元，復合年增長率為42.5%，并預計于2035年達到2126億元，2024年至2035年的復合年增長率為25.7%。

此外，中國腫瘤藥物市場從2020年的1975億元擴張至2024年的2582億元，復合年增長率為6.9%，并預計于2035年達到10420億元，2024年至2035年復合年增長率為13.5%。

財務(wù)數(shù)據(jù)方面，2023年、2024年及2025年前三季度（報告期內(nèi)），博銳生物實現(xiàn)收益分別為12.57億元、16.23億元和13.79億元；毛利分別為10.33億元、12.86億元和10.25億元，毛利率分別為82.2%、79.2%和74.4%；凈利潤分別為1900.5萬元、9129.5萬元和1.22億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為3140.7萬元、1.23億元和1.55億元。

顯然，公司業(yè)績?nèi)〉昧瞬诲e的增長勢頭，但毛利率也持續(xù)下滑，三年九個月降幅高達7.8個百分點。公司表示，有關(guān)波動主要由于透過與行業(yè)參與者進行多種形式的合作實現(xiàn)收入模式多元化的戰(zhàn)略決策所致。

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與海正藥業(yè)存關(guān)聯(lián)交易，會議及營銷費不低

報告期內(nèi)，公司收入中的93.9%、92.0%及89.2%來源于通過分銷商銷售，分銷商為直接客戶，負責后續(xù)向醫(yī)院及藥店分銷博銳生物的產(chǎn)品。

同時，公司向五大客戶銷售產(chǎn)生的收入總額分別為7.7億元、11.02億元及9.47億元，分別占同期收入總額的61.3%、67.9%及68.7%，來自向最大客戶銷售產(chǎn)生的收入分別為3.55億元、5.25億元及3.82億元，分別占同期收入總額的28.2%、32.3%及27.7%。

招股書還顯示，博銳生物最大客戶A，同時亦為于往績記錄期間各期的供應(yīng)商。此外，公司也與海正藥業(yè)形成關(guān)聯(lián)交易，海正藥業(yè)為公司的控股股東之一，IPO前，博銳生物由PAG Highlander（太盟投資集團）及海正藥業(yè)分別直接持有44.62%及39.62%，為公司控股股東。

博銳生物主要向海正藥業(yè)采購公用事業(yè)及園區(qū)公共服務(wù)，分別占報告期內(nèi)總采購額的7.9%、5.7%及5.6%，公司向海正藥業(yè)銷售藥品產(chǎn)生的收入分別占收入總額的3.7%、3.1%及4.6%。

成本支出方面，報告期內(nèi)，公司銷售及分銷開支分別為6.66億元、7.51億元和5.62億元，費用率分別為53.0%、46.3%和40.8%；研發(fā)開支分別為2.05億元、2.45億元和2.19億元，費用率分別為16.3%、15.1%和15.9%；行政開支分別為8749.1萬元、1.11億元和1.03億元，費用率分別為7.0%、6.8%和7.4%。

從費用支出結(jié)構(gòu)來看，博銳生物研發(fā)開支總體保持穩(wěn)中有增，行政開支則保持穩(wěn)定，而銷售及分銷開支相對較高，即便費用率有所下降。

據(jù)悉，公司銷售及分銷開支主要包括會議及營銷開支，包括參與學術(shù)會議、研討會及座談會的開支；及員工成本，主要指銷售人員的薪金、津貼、福利及以權(quán)益結(jié)算的股份支付。

具體看銷售費用構(gòu)成的話，會議及營銷開支期內(nèi)占比一直超過五成，分別為54.9%、56.5%和57.3%。

著名經(jīng)濟學家宋清輝指出，雖然博銳生物銷售費用率不斷下降，但一年六七個億占比40%多依然不低，一定程度上依賴于分銷模式的話會造成公司成本居高不小。與此同時，在銷售費用中，有過半用于會議及營銷開支，這也顯得偏高。在此之前，相關(guān)部門嚴查醫(yī)藥企業(yè)銷售成本中可能存在的灰色地帶，這也存在于會議費、營銷費方面�？傮w來看，博銳生物會議及營銷費用并不算低，公司當進一步考慮降低這一支出，繼而提升盈利能力。

針對此次上市，博銳生物擬將募集資金用于創(chuàng)新產(chǎn)品商業(yè)化、管線研發(fā)推進、技術(shù)平臺升級、潛在投資并購及補充運營資金。

外界也注意到，在遞表前夕的2025年12月，劉敏加入博銳生物，擔任執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，負責集團戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務(wù)方針及整體運營管理。

劉敏在制藥行業(yè)擁有逾25年經(jīng)驗。2024年7月至2025年12月期間，任藥明巨諾（開曼）有限公司（02126.HK）行政總裁兼執(zhí)行董事，負責制定并實施整體業(yè)務(wù)戰(zhàn)略以推動增長與盈利。2018年至2022年，他任信達生物制藥（01801.HK）首席商務(wù)官，主導構(gòu)建具有市場競爭力的商業(yè)化體系。2012年10月至2018年1月，在F. Hoffmann-La Roche Ltd.擔任副總裁，領(lǐng)導多個業(yè)務(wù)部門發(fā)展，其中包括中國兩個腫瘤業(yè)務(wù)部門之一。

在行業(yè)擁有數(shù)十年資深經(jīng)驗的劉敏，將為公司IPO“講故事”及其上市后的發(fā)展帶來正面效應(yīng)。（港灣財經(jīng)出品）