本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：孫華秋

來(lái)源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

在模擬芯片國(guó)產(chǎn)化提速與自身連續(xù)多年虧損的雙重夾擊下，晶豐明源（688368.SH）拋出了一筆堪稱“逆周期豪賭”的并購(gòu)案。

公告顯示，晶豐明源擬以32.83億元總價(jià)收購(gòu)四川易沖科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“易沖科技”）100%的股權(quán)，交易溢價(jià)率高達(dá)260.08%，而標(biāo)的公司2023—2024年累計(jì)凈虧損超10億元。1月16日，該筆并購(gòu)重組事項(xiàng)順利通過(guò)上交所審核，落地進(jìn)程邁出關(guān)鍵一步。

這場(chǎng)在模擬芯片行業(yè)低谷期的大額并購(gòu)，既承載著晶豐明源補(bǔ)全產(chǎn)品線、卡位無(wú)線充電芯片賽道的戰(zhàn)略雄心，亦暗藏大額商譽(yù)減值、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)不及預(yù)期等多重風(fēng)險(xiǎn)。

1月13—20日，就并購(gòu)整合、商譽(yù)等問(wèn)題，時(shí)代商業(yè)研究院向晶豐明源發(fā)函并致電詢問(wèn)。截至發(fā)稿，對(duì)方仍未回復(fù)相關(guān)問(wèn)題。

行業(yè)低谷中逆周期抄底

此次并購(gòu)的背后，是模擬芯片行業(yè)國(guó)產(chǎn)化提速與細(xì)分賽道周期性低谷的深度交織。

據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織（WSTS）數(shù)據(jù)，2024年全球模擬芯片市場(chǎng)規(guī)模為 795.9億美元，同比下滑2.0%。另?yè)?jù)華創(chuàng)證券研報(bào)，2023年全球模擬廠商市占率排名中，前十的企業(yè)均為海外廠商，集中度合計(jì)高達(dá)68%。國(guó)內(nèi)方面，境內(nèi)市場(chǎng)仍由海外廠商占據(jù)主要份額，2024年我國(guó)模擬芯片自給率僅約為16%，消費(fèi)電子等領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化率領(lǐng)先，而工業(yè)、汽車等中高端市場(chǎng)尚有廣闊替代空間。

與此同時(shí)，受消費(fèi)電子需求持續(xù)萎縮影響，模擬芯片細(xì)分賽道正深陷行業(yè)寒冬，市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，行業(yè)盈利集體承壓，A股模擬芯片企業(yè)業(yè)績(jī)分化顯著。財(cái)報(bào)顯示，2024年，聚焦信號(hào)鏈與車規(guī)賽道的思瑞浦（688536.SH）歸母凈利潤(rùn)虧損1.97億元，深耕汽車電子與工業(yè)領(lǐng)域的納芯微（688052.SH）歸母凈利潤(rùn)虧損4.03億元。即便細(xì)分賽道頭部玩家，也難抵行業(yè)寒潮侵襲，行業(yè)整體盈利面持續(xù)收縮，多數(shù)企業(yè)深陷虧損泥潭。2025年，行業(yè)寒意尚未消散，前三季度納芯微的歸母凈利潤(rùn)虧損1.40億元，虧損態(tài)勢(shì)仍持續(xù)。

作為無(wú)線充電細(xì)分賽道的頭部企業(yè)，標(biāo)的公司易沖科技的經(jīng)營(yíng)狀況，正是這場(chǎng)行業(yè)困境最真實(shí)的縮影。根據(jù)晶豐明源的公告，2023—2024年，易沖科技分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.51億元、9.57億元，但營(yíng)收規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)的背后，盈利表現(xiàn)卻持續(xù)承壓，同期歸母凈利潤(rùn)分別為-5.02億元、-5.12億元，兩年累計(jì)虧損超10億元。

對(duì)于易沖科技巨虧的原因，一方面是行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)直接拖累盈利水平，毛利率從2023年的36.60%持續(xù)下滑至2024年的31.88%，盈利空間不斷收窄；另一方面是芯片企業(yè)的剛性投入與股權(quán)相關(guān)支出，2023—2024年研發(fā)費(fèi)用分別高達(dá)4.96億元、4.13億元，其中股份支付費(fèi)用合計(jì)達(dá)4.66億元，大幅侵蝕利潤(rùn)空間。

值得注意的是，盡管陷入虧損困境，但易沖科技在細(xì)分領(lǐng)域仍具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。作為國(guó)際無(wú)線充電聯(lián)盟（WPC）創(chuàng)始成員，其無(wú)線充電芯片市占率位列全球前三、國(guó)內(nèi)第一，核心客戶覆蓋三星、榮耀、vivo等消費(fèi)電子頭部品牌；在車規(guī)賽道，該公司是國(guó)內(nèi)首家成功量產(chǎn)汽車智能前大燈LED驅(qū)動(dòng)芯片的企業(yè)，產(chǎn)品已導(dǎo)入比亞迪、吉利、奇瑞等車企，2024年車規(guī)芯片業(yè)務(wù)收入超1億元。這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)屬性，成為晶豐明源敢于在行業(yè)低谷逆周期抄底的核心邏輯。

對(duì)于連續(xù)三年虧損的晶豐明源而言，此次并購(gòu)是破局之舉。財(cái)報(bào)顯示，2022—2024年，晶豐明源已連續(xù)三年處于虧損狀態(tài)，2024年歸母凈利潤(rùn)仍虧損3305萬(wàn)元，亟須通過(guò)外延式擴(kuò)張打破增長(zhǎng)瓶頸、尋找新盈利支點(diǎn)。

根據(jù)交易方案，收購(gòu)?fù)瓿珊?，晶豐明源將快速切入無(wú)線充電、車規(guī)電源管理芯片兩大高潛力賽道，與現(xiàn)有LED照明驅(qū)動(dòng)、電機(jī)控制芯片產(chǎn)品線形成強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)；同時(shí)雙方可共享優(yōu)質(zhì)客戶資源，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)電子與汽車電子領(lǐng)域的客戶互補(bǔ)，進(jìn)一步拓寬營(yíng)收增長(zhǎng)空間。

商譽(yù)高懸：19.97億元商譽(yù)超十年歸母凈利潤(rùn)總和

這場(chǎng)高溢價(jià)并購(gòu)背后，是不容忽視的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)公告測(cè)算，截至2025年5

月末，交易完成后，晶豐明源的商譽(yù)將從3.36億元驟增至19.97億元，并購(gòu)后的商譽(yù)占公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的比例分別為36.58%、65.54%。而2014—2024年，晶豐明源的歸母凈利潤(rùn)合計(jì)僅為7.81億元，并購(gòu)后的商譽(yù)規(guī)模約為十年盈利總和的2.56倍。懸殊的數(shù)值差距意味著，一旦標(biāo)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)不及預(yù)期，大額商譽(yù)減值將成為直接沖擊公司業(yè)績(jī)的“達(dá)摩克利斯之劍”。

商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)錨點(diǎn)，完全綁定易沖科技的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力。此次交易中，業(yè)績(jī)承諾方給出了A股罕見(jiàn)的“分板塊承諾”：易沖科技充電芯片業(yè)務(wù)2025年至2027年的凈利潤(rùn)需分別不低于9200萬(wàn)元、1.2億元、1.6億元；其他電源管理芯片業(yè)務(wù)的同期營(yíng)業(yè)收入需分別不低于1.9億元、2.3億元、2.8億元。這一拆分式承諾的背后，實(shí)則暗藏非核心業(yè)務(wù)的盈利隱憂——該部分業(yè)務(wù)以AC/DC及協(xié)議芯片為主，易沖科技在該市場(chǎng)入局時(shí)間較晚，且賽道參與者眾多、競(jìng)爭(zhēng)激烈，2023年、2024年該業(yè)務(wù)的毛利率分別僅為-0.91%、6.09%，盈利能力穩(wěn)定性不足。

盡管交易公告釋放出積極信號(hào)，易沖科技2025年1—11月凈利潤(rùn)為9642.80萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)階段性扭虧，但下游行業(yè)的多重不確定性仍未根除，業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)壓力猶存。當(dāng)前消費(fèi)電子終端需求復(fù)蘇節(jié)奏不明朗，無(wú)線充電賽道價(jià)格戰(zhàn)仍在持續(xù)，盈利空間持續(xù)收窄；在高壁壘車規(guī)芯片領(lǐng)域，其又面臨德州儀器等國(guó)際巨頭的技術(shù)封鎖與供應(yīng)鏈卡位，增長(zhǎng)阻力重重。多重外部壓力下，若易沖科技未能如期完成業(yè)績(jī)承諾，晶豐明源勢(shì)必將計(jì)提大額商譽(yù)減值，直接侵蝕利潤(rùn)，讓本就經(jīng)營(yíng)承壓的局面將進(jìn)一步加劇。

與此同時(shí)，晶豐明源自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流亦承壓明顯，進(jìn)一步加劇了商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)壓力。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，晶豐明源的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅為1.47億元，同比大幅下滑43.61%，現(xiàn)金流對(duì)日常經(jīng)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)緩沖的支撐能力顯著削弱；同期末應(yīng)收賬款規(guī)模攀升至2.81億元，同比增幅高達(dá)29.50%，而該公司當(dāng)期營(yíng)收同比增速僅為2.67%，應(yīng)收賬款增速顯著跑贏營(yíng)收增速，資金回籠效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量雙雙承壓。

核心觀點(diǎn)：業(yè)績(jī)兌現(xiàn)與整合效率成破局關(guān)鍵

身處模擬芯片國(guó)產(chǎn)化的浪潮之中，晶豐明源此番逆周期并購(gòu)，既是行業(yè)低谷期抄底優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的果斷布局，亦是自身突破經(jīng)營(yíng)困局的關(guān)鍵一步。32.83億元高溢價(jià)落子，錨定的是無(wú)線充電與車規(guī)芯片賽道的長(zhǎng)期價(jià)值，然而在巨額商譽(yù)壓頂、自身持續(xù)多年巨虧的多重風(fēng)險(xiǎn)交織之下，這場(chǎng)并購(gòu)的前景同樣充滿不確定性。

這場(chǎng)并購(gòu)最終是實(shí)現(xiàn)1+1>2的協(xié)同，還是淪為拖累業(yè)績(jī)的包袱，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。對(duì)投資者而言，后續(xù)需聚焦四大要點(diǎn)：一是易沖科技業(yè)績(jī)承諾的實(shí)際兌現(xiàn)力度，重點(diǎn)關(guān)注充電芯片業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定性與非核心業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)質(zhì)量；二是核心客戶合作的持續(xù)穩(wěn)定性，警惕消費(fèi)電子需求波動(dòng)與車規(guī)供應(yīng)鏈認(rèn)證帶來(lái)的訂單風(fēng)險(xiǎn)；三是雙方業(yè)務(wù)與管理的整合推進(jìn)成效，包括技術(shù)協(xié)同、客戶資源互通、人員與機(jī)構(gòu)磨合情況；四是大額商譽(yù)的減值測(cè)試進(jìn)展，跟蹤晶豐明源每季度財(cái)務(wù)報(bào)告中的商譽(yù)減值跡象。

（全文2603字）

免責(zé)聲明：本報(bào)告僅供時(shí)代商業(yè)研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開(kāi)的信息編制，但本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成所述證券的買(mǎi)賣(mài)出價(jià)或征價(jià)。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本公司及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為之提供或者爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“時(shí)代商業(yè)研究院”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。