文|恒心

來源|博望財(cái)經(jīng)

全球最大生豬養(yǎng)殖企業(yè)牧原股份通過港交所聆訊的消息，并未在資本市場激起太大漣漪。

這家市值超2500億的“豬茅”，在行業(yè)周期下行與自身債務(wù)壓力的雙重裹挾下，開啟了第二次資本市場征程。

與市場普遍期待的擴(kuò)張敘事不同，牧原股份此次港股IPO更像是一次被現(xiàn)實(shí)倒逼的戰(zhàn)略選擇。

在生豬價(jià)格持續(xù)低迷、負(fù)債高企的背景下，牧原股份急需開辟新的融資渠道和國際市場，以維持其龐大的養(yǎng)殖帝國運(yùn)轉(zhuǎn)。

一次迫于財(cái)務(wù)壓力的求生之戰(zhàn)，一場面向全球市場的風(fēng)險(xiǎn)豪賭，牧原股份的港股IPO折射出中國養(yǎng)殖龍頭在行業(yè)頂點(diǎn)的深層焦慮。

01

財(cái)務(wù)壓力倒逼：港股上市背后的流動性焦慮

牧原股份此次赴港IPO，表面上是為了國際化戰(zhàn)略鋪路，實(shí)則透露出深層次的財(cái)務(wù)壓力和流動性焦慮。

在行業(yè)周期性下行與自身高負(fù)債的雙重壓力下，這場上市行動更像是為維持龐大養(yǎng)殖帝國運(yùn)轉(zhuǎn)而進(jìn)行的緊急融資。

資金需求極為迫切。2025年5月，牧原股份首次向港交所遞交申請，卻因未能在6個(gè)月內(nèi)完成聆訊而自動失效。令人玩味的是，失效次日牧原股份便迅速更新并重新遞交。這種“失效即重啟”的急切節(jié)奏，暴露其對資金的渴求程度。

截至2025年三季度末，牧原股份總負(fù)債高達(dá)1003億元，盡管較年初已下降近百億，但資產(chǎn)負(fù)債率仍達(dá)55.5%。

A股融資渠道受限是另一重現(xiàn)實(shí)壓力。作為一家在深交所上市已逾十年的企業(yè)，牧原在A股市場的再融資空間已相對有限。同時(shí)，國內(nèi)資本市場對生豬養(yǎng)殖這類強(qiáng)周期行業(yè)的估值日趨謹(jǐn)慎，融資環(huán)境并不樂觀。

相比之下，港股市場擁有更多國際機(jī)構(gòu)投資者，融資工具也更為多元。據(jù)《飼料市場》等多家媒體報(bào)道，牧原管理層曾直言“完成發(fā)行本身比融資規(guī)模更重要”，這恰恰反映了其對拓展融資渠道的迫切需求，而不僅是為了融資額本身。

國際化戰(zhàn)略的虛實(shí)之間，資金需求同樣凸顯。據(jù)招股書顯示，募資將用于海外養(yǎng)殖及屠宰基地建設(shè)。但值得注意的是，牧原明確表示募集資金“不會用于國內(nèi)新增產(chǎn)能建設(shè)”。這一表述巧妙地將投資者的注意力引向海外藍(lán)圖，卻難以掩蓋國內(nèi)業(yè)務(wù)面臨的現(xiàn)金流壓力。

事實(shí)上，從輕資產(chǎn)技術(shù)輸出轉(zhuǎn)向海外重資產(chǎn)投資，需要大量前期資金投入，這進(jìn)一步放大了牧原股份的融資需求。

牧原的港股之路，實(shí)質(zhì)上是一場負(fù)債壓力下的必然突圍。在生豬行業(yè)步入下行周期、國內(nèi)融資環(huán)境趨緊的背景下，赴港上市已成為牧原緩解財(cái)務(wù)壓力、拓展生存空間的關(guān)鍵一步。

這一選擇的背后，并非主動的戰(zhàn)略進(jìn)取，而是應(yīng)對現(xiàn)實(shí)困境的被動之舉。

02

周期博弈困局：規(guī)模擴(kuò)張與利潤下滑的矛盾激化

牧原股份正陷入典型的“規(guī)模悖論”——養(yǎng)殖規(guī)模全球第一，卻難以抵御行業(yè)周期下行帶來的利潤侵蝕。

這場以規(guī)模換效益的豪賭，在豬價(jià)持續(xù)低迷的市況下，暴露出了其商業(yè)模式的脆弱性。

高增長伴隨高負(fù)債的隱患全面顯現(xiàn)。2025年前三季度，牧原營收達(dá)1117.9億元，歸母凈利潤147.79億元，表面數(shù)據(jù)依然亮眼。但細(xì)看單季度表現(xiàn)，第三季度營收同比下降11%，歸母凈利潤驟降56%。

更值得警惕的是商品豬銷售數(shù)據(jù)：2025年12月，牧原股份銷售商品豬698萬頭，同比減少15%；銷售均價(jià)11.41元/公斤，同比下降25%；銷售收入96.67億元，同比下降36%。量價(jià)齊跌的態(tài)勢清晰地勾勒出行業(yè)寒冬的輪廓。

負(fù)債結(jié)構(gòu)暗藏風(fēng)險(xiǎn)。盡管牧原2025年成功將負(fù)債降低近百億元，但千億級別的負(fù)債規(guī)模依然令人擔(dān)憂。在生豬價(jià)格持續(xù)下行的市場環(huán)境中，高負(fù)債意味著高財(cái)務(wù)成本和高風(fēng)險(xiǎn)暴露。2025年11月，牧原生豬養(yǎng)殖完全成本已降至11.3元/公斤，較年初下降近2元/公斤，這一成本控制能力在業(yè)內(nèi)確實(shí)出色。然而，當(dāng)商品豬銷售均價(jià)僅略高于完全成本時(shí)，牧原的盈利空間已被極度壓縮，抗風(fēng)險(xiǎn)能力面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

規(guī)模擴(kuò)張的邊際效益持續(xù)遞減。作為行業(yè)龍頭，牧原憑借規(guī)模優(yōu)勢在采購、養(yǎng)殖、銷售等環(huán)節(jié)享有一定成本優(yōu)勢。但這種優(yōu)勢正被行業(yè)整體產(chǎn)能過剩所抵消。當(dāng)市場需求增長放緩甚至出現(xiàn)下滑時(shí)，規(guī)模擴(kuò)張不再帶來相應(yīng)的利潤增長，反而可能成為負(fù)擔(dān)。

牧原面臨的真正挑戰(zhàn)在于，其商業(yè)模式高度依賴行業(yè)景氣周期。在豬價(jià)上行期，規(guī)模擴(kuò)張能帶來利潤的乘數(shù)效應(yīng)；但在下行期，規(guī)模反而成為拖累。牧原試圖通過成本控制和產(chǎn)業(yè)鏈延伸來平滑周期波動，但從目前的財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，這些努力尚未能根本改變其強(qiáng)周期屬性。

這場規(guī)模與周期的博弈，正在考驗(yàn)?zāi)猎虡I(yè)模式的可持續(xù)性。

03

國際化迷思：海外擴(kuò)張的愿景與現(xiàn)實(shí)障礙

牧原股份將港股IPO與國際化戰(zhàn)略深度綁定，描繪了一幅出海擴(kuò)張的宏偉藍(lán)圖。

然而，仔細(xì)審視其海外布局的具體路徑和潛在風(fēng)險(xiǎn)，這場國際化征程更像是應(yīng)對國內(nèi)增長瓶頸的被動選擇，而非主動的戰(zhàn)略突破。

海外市場的誘惑與風(fēng)險(xiǎn)并存。牧原在越南的投資計(jì)劃看似合理——據(jù)《投資者網(wǎng)》報(bào)道，當(dāng)?shù)啬曦i肉需求達(dá)4500萬-5000萬頭，豬價(jià)約合人民幣23元/公斤，顯著高于國內(nèi)市場。但這一美好前景背后是復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)：新興市場的政策穩(wěn)定性、疾病防控體系、消費(fèi)習(xí)慣差異、本土競爭環(huán)境等，都與國內(nèi)市場迥異。從輕資產(chǎn)技術(shù)輸出轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)直接投資，意味著牧原將直面這些風(fēng)險(xiǎn)。

估值分歧映射出資本市場的謹(jǐn)慎態(tài)度。有分析認(rèn)為，牧原首次港股IPO失效的核心原因可能是估值分歧。牧原基于全球龍頭地位主張估值溢價(jià)，但國際投資者對強(qiáng)周期行業(yè)普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度，特別是當(dāng)行業(yè)處于下行階段時(shí)。

多家券商已下調(diào)牧原盈利預(yù)測，計(jì)算出的2025年市盈率在14-16倍左右。這一估值水平反映了市場對其增長前景的保守預(yù)期。牧原試圖通過港股上市提升“全球可信度”，但國際投資者是否會為其國際化故事買單，仍是未知數(shù)。

產(chǎn)業(yè)鏈延伸的戰(zhàn)略瓶頸逐漸顯現(xiàn)。牧原的國際化不僅包括海外養(yǎng)殖，也涉及全球供應(yīng)鏈布局。然而，從養(yǎng)殖到屠宰再到肉制品銷售的全程打通，需要克服技術(shù)、管理、品牌等多重障礙。特別是在國際市場，牧原缺乏品牌認(rèn)知度和渠道掌控力。

牧原的國際化故事充滿理想色彩，但落地過程將面臨諸多現(xiàn)實(shí)障礙。從國內(nèi)霸主到全球玩家，不僅僅是地理空間的拓展，更是商業(yè)邏輯的重構(gòu)。在國際化道路上，牧原需要證明的不僅是養(yǎng)殖技術(shù)的可復(fù)制性，更是跨文化管理能力、全球資源配置效率和抗風(fēng)險(xiǎn)韌性。

在行業(yè)周期下行和財(cái)務(wù)壓力加大的背景下，這場國際化豪賭的成功概率，恐怕并不像招股書描述的那么樂觀。

總結(jié)

牧原股份的港股IPO之旅，恰似一面鏡子，映照出中國養(yǎng)殖龍頭在行業(yè)頂峰后的集體困境。

當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張觸及天花板，周期下行成為常態(tài)，曾經(jīng)的擴(kuò)張利器反而可能成為沉重負(fù)擔(dān)。

這次上市不是凱旋，而是背水一戰(zhàn)；不是主動出擊，而是被動突圍。

在國際化的華麗外衣下，隱藏著緩解財(cái)務(wù)壓力、尋求生存空間的現(xiàn)實(shí)考量。資本市場的反應(yīng)將檢驗(yàn)投資者對這一敘事的信任程度。

對牧原而言，真正的挑戰(zhàn)或許不在于能否成功登陸港股，而在于能否在行業(yè)寒冬中重構(gòu)商業(yè)模式，打破“規(guī)模越大、風(fēng)險(xiǎn)越高”的周期魔咒。至于結(jié)局如何，博望財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。