2026年開年，生鮮賽道久違地響起IPO的叩門聲。

1月12日，社區(qū)生鮮連鎖品牌“錢大媽”正式向港交所遞交招股書，試圖為一段長達(dá)十余年的區(qū)域稱王故事，續(xù)寫資本的篇章。

這聲叩門來得并不容易。早在2021年，市場就流傳其上市傳聞，這一擱置便是5年，此后生鮮賽道見證了叮咚買菜的上市、每日優(yōu)鮮的上市又退市，而錢大媽的IPO進(jìn)程，一再延宕后，終于行至當(dāng)下。

在玩家林立、模式紛繁的生鮮戰(zhàn)場，錢大媽一直固守“社區(qū)生鮮”這一隅。它的模式獨(dú)特：通過加盟，將數(shù)千家“家門口的生鮮市場”塞進(jìn)大中型社區(qū)500米步行半徑內(nèi)，并以“不賣隔夜肉”的“折扣日清”作為鐵律，吸引追求極致新鮮和性價(jià)比的消費(fèi)者。

憑借此策略，錢大媽在華南市場成長為絕對的區(qū)域龍頭。但生鮮賽道是殘酷的，無論是錢大媽，還是誼品生鮮、生鮮傳奇等同類社區(qū)生鮮玩家，都難逃“區(qū)域品牌”的宿命，門店規(guī)模多在3000家以下徘徊，最終困守優(yōu)勢市場。

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國生鮮賽道前五名玩家的生鮮產(chǎn)品商品交易總額（GMV）合計(jì)市場份額僅為7.3%。而錢大媽憑借135億元的年GMV，在其中占據(jù)了社區(qū)生鮮連鎖細(xì)分領(lǐng)域2.2%的份額，這既是其地位的證明，也凸顯了行業(yè)整合之難。

如今，招股書所呈現(xiàn)的，是一個增長進(jìn)入平臺期的錢大媽：門店數(shù)量從峰值回落，穩(wěn)定在近3000家；營收在百億元規(guī)模徘徊近三年，增長已然停滯。

區(qū)域龍頭的光環(huán)正在褪色。此番上市，錢大媽必須向資本市場證明，自己不僅能活下來，還能在“社區(qū)”的圍墻外，找到新的生存法則。

01

錢大媽的十年擴(kuò)張與收縮

錢大媽的故事，始于東莞農(nóng)貿(mào)市場一個被排擠的豬肉檔。

2012年，創(chuàng)始人馮衛(wèi)華的弟弟馮冀生，將家鄉(xiāng)海鮮市場的“荷蘭式拍賣”移植到豬肉銷售中：每晚定時(shí)打折，直至售空。這套笨辦法確保了絕對新鮮，也構(gòu)成了錢大媽商業(yè)模式的原始基因——“折扣日清”。

但豬肉檔的生意紅火，招致了同行排擠。2013年，被迫離開農(nóng)貿(mào)市場的馮冀生，將攤位搬進(jìn)了深圳一個臨近香港口岸的住宅區(qū)，開出了第一家社區(qū)店。這次被動轉(zhuǎn)型，卻意外踩中了“社區(qū)生鮮”的風(fēng)口。2014年，看到潛力的馮衛(wèi)華賣房籌資，將門店在廣州擴(kuò)張至22家，家族創(chuàng)業(yè)就此駛?cè)肟燔嚨馈?/p>

2015年，生鮮賽道烈火烹油。據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，這一年關(guān)于生鮮電商的投資數(shù)量達(dá)228件，同比大增189%；投資金額達(dá)142.5億元，同比增加49%。

錢大媽“社區(qū)、高頻、剛需”的模型，正是資本夢寐以求的故事。它在此后四年接連完成四輪融資，尤其在2019年一舉拿下高達(dá)10億元的D輪融資。

彈藥充足，野心膨脹。錢大媽沖出珠三角，進(jìn)軍上海、武漢、長沙。其模式對店鋪面積極度友好（40-100平米），相當(dāng)于改造社區(qū)夫妻店，擴(kuò)張速度驚人。2019年底，門店突破1700家；至2021年10月，更是達(dá)到約3700家的歷史峰值。

但頂峰，也成了拐點(diǎn)。低估了異地?cái)U(kuò)張的復(fù)雜性，錢大媽很快遭遇重挫。2022年，進(jìn)軍北京僅一年后便全軍覆沒，官方聲明坦承“低估了北京市場的難度……門店的單日客流量未達(dá)到預(yù)期水平”。

這成了其全國化受挫的縮影：生鮮行業(yè)固有的高損耗、強(qiáng)本地化供應(yīng)鏈特性，使其難以簡單復(fù)制華南的成功。

此后，收縮取代擴(kuò)張。門店數(shù)從峰值滑落，至2025年9月已回落至2938家。

錢大媽成了一家沒有真正走出華南的品牌，其約68.6%門店密集于華南，貢獻(xiàn)超65%的收入。

雖在本地稱王，但華南市場已趨飽和，其門店總量近年來增長緩慢：2024年較上年同期僅小幅增長了12家，增長近乎停滯；進(jìn)入2025年，前九個月門店凈減少了15家，同期來自華南地區(qū)的收入也同比下降約6.83%至55.08億元。

大本營飽和，向外擴(kuò)張尋求增量的嘗試卻成效不彰。

在華南以外的市場，其門店數(shù)量在2024年凈減少12家，雖于2025年前九個月小幅回升，凈增26家，但收入表現(xiàn)卻與之背離——2024年同比下滑4.89%，2025年前九個月仍微降0.69%。

這清晰表明，當(dāng)前在外圍市場的門店拓展，尚不具備帶動整體增長的“造血能力”。

錢大媽的門店增長停滯，直接導(dǎo)致營收天花板顯現(xiàn)。于是，錢大媽的財(cái)報(bào)呈現(xiàn)出一條尷尬的平行線：營收規(guī)模在百億元上下徘徊近三年，再無突破。

就這樣，一個憑借“日清”模式和資本紅利迅速崛起的社區(qū)生鮮明星，在短短數(shù)年間，便走完了從草莽創(chuàng)新、資本寵兒、全國狂奔到收縮困守的完整周期。

而當(dāng)它的擴(kuò)張停滯時(shí)，外部戰(zhàn)場早已換代：即時(shí)零售平臺的“30分鐘達(dá)”正在稀釋其“社區(qū)500米”的地理優(yōu)勢。資本的大門自2019年后也未再為其打開，直至今日，才重啟那遲來的上市進(jìn)程。

02

“日清”模式下的薄利

與蜜雪冰城類似，錢大媽的盈利核心是“加盟擴(kuò)張+供應(yīng)鏈變現(xiàn)”。

其98%的門店為加盟店，公司本質(zhì)是向上游采購產(chǎn)品，如豬肉、蔬菜等，再轉(zhuǎn)售給加盟商的“供應(yīng)鏈搬運(yùn)工”。本質(zhì)上，它是一家to B的供應(yīng)鏈企業(yè)。

但這門生意的毛利薄得驚人。2023年至2025年前三季度，其產(chǎn)品銷售毛利率僅徘徊在7.8%至9.0%之間。這遠(yuǎn)低于叮咚買菜（約30%）等對手，甚至不及許多傳統(tǒng)零售商的約20%。

低毛利的背后，是其商業(yè)模式的兩大固有成本困境。

第一，為“新鮮”付出的高額供應(yīng)鏈成本。為支撐“不賣隔夜肉”的日清模式，錢大媽建立了包含16個綜合倉的快速周轉(zhuǎn)體系，要求絕大多數(shù)生鮮產(chǎn)品在倉內(nèi)停留不超過12小時(shí)，以實(shí)現(xiàn)每日清晨配送。這套體系雖保障了“高度新鮮”的賣點(diǎn)，但也意味著更高的倉儲、分揀及冷鏈物流成本。

第二，集中采購的“規(guī)模效應(yīng)”有限。錢大媽主要依賴供應(yīng)商采購，例如蔬菜30%來自直采，豬肉等核心品類也主要向供應(yīng)商采購。由于未涉足上游生產(chǎn)，且門店數(shù)量規(guī)模有限，其在面對供應(yīng)商時(shí)議價(jià)能力不足，又難以通過規(guī)?；蜃援a(chǎn)來有效壓低進(jìn)價(jià)。

脆弱的毛利直接傳導(dǎo)至利潤端。2023-2024年，其凈利潤僅1.69億與2.88億元，凈利率不足2.5%。而2025年前三季度，更錄得凈虧損2.88億元，凈利率-3.4%。

盡管錢大媽方面將波動歸因于股權(quán)公允價(jià)值變動等非經(jīng)營性因素，并強(qiáng)調(diào)經(jīng)調(diào)整后仍盈利，但利潤規(guī)模之小，揭示了生鮮賽道盈利的普遍窘境。

而另一個值得關(guān)注的問題是，這份“微利”壓力，正沿著供應(yīng)鏈向加盟商傳導(dǎo)。這也是“折扣日清”銷售模式所產(chǎn)生的問題。

錢大媽強(qiáng)制所有門店執(zhí)行“階梯折扣”：晚7點(diǎn)開始打折，每半小時(shí)加一折，直至晚上11點(diǎn)30分免費(fèi)清貨。

此機(jī)制雖將商品損耗降至最低，卻“教育”了消費(fèi)者專挑打折時(shí)段購買，嚴(yán)重壓縮了正價(jià)銷售窗口和利潤空間。

加盟商沒有定價(jià)權(quán)，在固定的折扣機(jī)制下，部分商品以五折甚至更低價(jià)格出售，毛利被大幅侵蝕。

早在2021年，一則《央視曝光錢大媽加盟商虧損內(nèi)幕，有加盟商一年虧40萬元》的報(bào)道，讓錢大媽沖上了微博熱搜第一。據(jù)央視財(cái)經(jīng)報(bào)道，為了快速獲客，錢大媽采取激進(jìn)的打折方式，直接導(dǎo)致了一些加盟店的虧損。

在利潤微薄且前景不明的模式下，錢大媽的加盟體系陷入了“開店”追不上“關(guān)店”的惡性循環(huán)。

近三年，其新開加盟店數(shù)量與關(guān)閉數(shù)量始終緊咬，2023年、2024年以及2025年1-9月，新開加盟店294家、333家和213家；各期關(guān)閉門店331家、305家和178家，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模難以實(shí)現(xiàn)大幅增長。

至此，錢大媽的盈利困局形成閉環(huán)：依賴加盟擴(kuò)張，卻無法為盟友提供穩(wěn)定利潤，追求“日清”卻背負(fù)高昂成本，困在供應(yīng)商與加盟商的夾縫中，賺著最辛苦的差價(jià)。近年來的外部增長停滯，讓整個盈利體系更加如履薄冰。

03

困于存量，新故事難覓

“不賣隔夜肉”的口號曾定義了錢大媽，如今也困住了錢大媽，尋找一個更具想象力的新故事已迫在眉睫。

在招股書中，它將未來押注于門店擴(kuò)張、產(chǎn)品升級與數(shù)字化。

先看其門店擴(kuò)張的可能性。近年來，錢大媽以社區(qū)熟客為核心的基本盤，正被即時(shí)零售平臺更廣的SKU與更快的配送效率所侵蝕，門店擴(kuò)展的增量難尋。

與此同時(shí)，其已進(jìn)駐多個外賣平臺，但發(fā)力線上渠道的嘗試，又與其賴以生存的“日清”線下體驗(yàn)相悖，陷入兩難。

（圖源錢大媽微信公眾號）

相比之下，品類拓展的路徑似乎更為順暢。

目前，錢大媽的貨架過于“清瘦”，SKU僅775個，作為對比，叮咚買車、樸樸超市等平臺SKU已經(jīng)達(dá)到了數(shù)千、甚至上萬個。精簡的SKU使錢大媽在眾多興起的即時(shí)零售平臺或者線下商超中失去競爭力。

與此同時(shí)，其85%以上收入依賴動物蛋白及蔬果，品類單一，且這類日常剛需食材，溢價(jià)空間有限。

近年來，錢大媽向毛利率更高的冷藏加工食品、自有品牌等方向延伸，打造了“鮮”系列產(chǎn)品組合，還新增了糧油、飲料、零食、調(diào)味品及方便食品等品類，并在華南地區(qū)試點(diǎn)了面積更大的新型門店，引入烘焙、燒臘、鹵味等即食產(chǎn)品。

不過，短時(shí)間內(nèi)消費(fèi)者的心智還需要繼續(xù)培養(yǎng)。由于錢大媽一直以來喊出“不賣隔夜肉”的口號，并直接標(biāo)注在門頭Logo處，消費(fèi)者對錢大媽的認(rèn)知就是“買肉”，順帶買點(diǎn)菜。改變這一心智，遠(yuǎn)非增加幾個貨架那么簡單。

此外，錢大媽還計(jì)劃繼續(xù)投入數(shù)字化運(yùn)營。生鮮行業(yè)的非標(biāo)與高損耗特性，確實(shí)需要強(qiáng)大的數(shù)字系統(tǒng)來優(yōu)化管理和降低損耗。截至2025年9月30日，錢大媽IT 團(tuán)隊(duì)規(guī)模超200人，部分核心數(shù)字化系統(tǒng)為自主研發(fā)。

綜合來看，無論是開新店、加SKU還是做系統(tǒng)，都是需要巨量資金長期投入的“重操作”。

而錢大媽最緊缺的正是資金。其財(cái)務(wù)指標(biāo)已亮起刺眼的紅燈：截至2025年9月30日，資產(chǎn)總額僅17.95億元，負(fù)債總額卻高達(dá)35.29億元，資產(chǎn)負(fù)債率飆升至197%。

這意味著流動資產(chǎn)已無法覆蓋流動負(fù)債，現(xiàn)金流隨時(shí)面臨斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

擺在它面前的是一個進(jìn)退維谷的困局：不轉(zhuǎn)型，則增長見頂、模式見老；要轉(zhuǎn)型，則需在薄如刀刃的利潤空間里，負(fù)擔(dān)高昂的試錯成本與時(shí)間。

或許，錢大媽此時(shí)尋求上市，不僅是為了講述未來故事，也是為了解決當(dāng)下的生存問題。

其賴以成功的整套社區(qū)生鮮模型，包括“日清”損耗、加盟體系與有限品類，在即時(shí)零售與消費(fèi)變遷的浪潮中，已然觸及了天然的邊界。它需要資金來維持日常運(yùn)營、嘗試艱難轉(zhuǎn)型、并避免流動性危機(jī)。

（本文頭圖來源于錢大媽微信公眾號。）