ARK Invest創(chuàng)始人Cathie Wood（“木頭姐”）在最新的2026年新年致投資者信中發(fā)布宏觀展望，將未來三年比作“加強(qiáng)版里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”（Reaganomics on steroids）。她指出，隨著放松管制、減稅、穩(wěn)健的貨幣政策以及創(chuàng)新技術(shù)的融合，美國股市將迎來另一個(gè)“黃金時(shí)代”，而即將到來的美元飆升可能會(huì)為金價(jià)的上漲勢頭畫上句號(hào)。

具體來看，Cathie Wood認(rèn)為，盡管過去三年實(shí)際GDP持續(xù)增長，但美國底層經(jīng)濟(jì)實(shí)則經(jīng)歷了一場滾動(dòng)式衰退，目前正處于“蓄勢待發(fā)”（coiled spring）的狀態(tài)，有望在未來幾年強(qiáng)勁反彈。她特別強(qiáng)調(diào)，隨著David Sacks出任首位AI和加密貨幣沙皇引領(lǐng)放松管制，以及企業(yè)有效稅率向10%邁進(jìn)，美國經(jīng)濟(jì)增長將獲得巨大的政策紅利。

在宏觀層面，Wood預(yù)測在生產(chǎn)力繁榮的推動(dòng)下，通脹將進(jìn)一步受控，甚至可能轉(zhuǎn)負(fù)。她預(yù)計(jì)，未來幾年美國名義GDP增長率將維持在6%至8%的區(qū)間，主要由生產(chǎn)力提升驅(qū)動(dòng)，而非通脹。

在市場影響方面，Wood預(yù)測美國投資回報(bào)率的相對優(yōu)勢將推動(dòng)美元匯率大幅走高，重演1980年代美元幾乎翻倍的行情。她警告稱，盡管金價(jià)在過去幾年大幅上漲，但美元的走強(qiáng)將壓制金價(jià)，而比特幣因其供應(yīng)機(jī)制和低資產(chǎn)相關(guān)性，將展現(xiàn)出與黃金不同的走勢。

對于投資者關(guān)注的市場估值問題，Wood并不認(rèn)為AI泡沫已經(jīng)形成。她指出，雖然目前市盈率處于歷史高位，但隨著AI、機(jī)器人等技術(shù)推動(dòng)生產(chǎn)力爆發(fā)，企業(yè)盈利增長將消化高估值，市場可能會(huì)在市盈率壓縮的同時(shí)實(shí)現(xiàn)正回報(bào)，類似于1990年代中后期的牛市路徑。

以下是致投資者信原文：

祝ARK的投資人和其他支持者新年快樂！我們非常感謝你們的支持。
正如我在這封信中所闡述的，我們確實(shí)相信，投資者有很多理由保持樂觀！希望你能享受我們的討論。從經(jīng)濟(jì)史的角度來看，我們正處在一個(gè)重要的時(shí)刻。
蓄勢待發(fā)的彈簧盡管在過去三年中，美國實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）持續(xù)增長，但美國經(jīng)濟(jì)的底層結(jié)構(gòu)卻經(jīng)歷了一場滾動(dòng)式衰退，并逐漸演變成一根被壓縮到極致的彈簧，在未來幾年中可能會(huì)強(qiáng)勁反彈。為應(yīng)對新冠疫情相關(guān)的供應(yīng)沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)在截至2023年7月的16個(gè)月內(nèi)，將聯(lián)邦基金利率從2022年3月的0.25%大幅提高至5.5%，漲幅創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到了22倍。這一加息行動(dòng)將住房、制造業(yè)、非人工智能相關(guān)的資本支出，以及美國的中低收入群體推入了衰退，如下圖所示。
以二手房銷售量衡量，住房市場從2021年1月年化590萬套的水平下降了40%，至2023年10月的350萬套。這一水平上一次出現(xiàn)是在2010年11月，而在過去兩年中，二手房銷售一直圍繞這一水平波動(dòng)。這表明彈簧被壓縮得有多緊：當(dāng)前的二手房銷售水平，已經(jīng)與上世紀(jì)80年代初相當(dāng)，而當(dāng)時(shí)美國人口比現(xiàn)在少約35%。

以美國采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）衡量，制造業(yè)已連續(xù)約三年處于收縮狀態(tài)。根據(jù)這一擴(kuò)散指數(shù)，50是擴(kuò)張與收縮的分界點(diǎn)，如下圖所示。

與此同時(shí)，以非國防資本品（不包括飛機(jī)）衡量的資本支出在2022年中期達(dá)到峰值，此后無論是否受到技術(shù)影響，該支出水平都已回升至該水平。事實(shí)上，自科技和電信泡沫破裂以來，這一資本支出指標(biāo)已掙扎了20多年才得以突破，直到2021年，新冠疫情相關(guān)的供應(yīng)沖擊迫使數(shù)字和實(shí)體投資雙雙加速增長。曾經(jīng)的支出上限似乎已轉(zhuǎn)變?yōu)橹С鱿孪?，因?yàn)槿斯ぶ悄?、機(jī)器人、儲(chǔ)能、區(qū)塊鏈技術(shù)和多組學(xué)測序平臺(tái)已準(zhǔn)備就緒，即將迎來黃金時(shí)代。繼上世紀(jì)90年代的科技和電信泡沫之后，約700億美元的支出峰值持續(xù)了20年，如今，正如以下圖示所示，這可能是歷史上最強(qiáng)勁的資本支出周期。我們認(rèn)為，人工智能泡沫的出現(xiàn)還遙遙無期！

與此同時(shí)，密歇根大學(xué)的數(shù)據(jù)顯示，中低收入人群的信心已跌至上世紀(jì)八十年代初以來的最低點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，兩位數(shù)的通貨膨脹和高利率嚴(yán)重削弱了購買力，并將美國經(jīng)濟(jì)推入連續(xù)衰退。此外，如下圖所示，近幾個(gè)月來，高收入人群的信心也出現(xiàn)了下滑。在我們看來，消費(fèi)者信心是目前被壓縮得最緊、最具反彈潛力的“彈簧”之一。

放松監(jiān)管，同時(shí)降低稅收、通脹和利率得益于放松監(jiān)管、降低稅收（包括關(guān)稅）、通脹和利率等多重因素的疊加，美國過去幾年所經(jīng)歷的滾動(dòng)式衰退，可能在未來一年及以后迅速而劇烈地逆轉(zhuǎn)。
放松監(jiān)管正在各個(gè)領(lǐng)域釋放創(chuàng)新活力，其中在人工智能和數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域，由首位“人工智能和加密貨幣沙皇”大衛(wèi)·薩克斯（David Sacks）領(lǐng)銜。與此同時(shí)，小費(fèi)、加班費(fèi)和社會(huì)保障稅的降低，將在本季度為美國消費(fèi)者帶來可觀的退稅，這可能會(huì)推動(dòng)實(shí)際可支配收入的年化增速從2025年下半年的約2%，躍升至本季度的約8.3%。此外，隨著制造設(shè)施、設(shè)備、軟件以及國內(nèi)研發(fā)支出享受加速折舊，企業(yè)的有效稅率將被壓低至接近10%（如下圖所示），企業(yè)退稅規(guī)模預(yù)計(jì)將大幅上升，而10%是全球最低的稅率之一。
例如，任何在2028年底之前在美國開工建設(shè)制造工廠的企業(yè)，都可以在建筑投入使用的第一年實(shí)現(xiàn)全額折舊，而不再像過去那樣分30到40年折舊。設(shè)備、軟件以及國內(nèi)研發(fā)支出同樣可以在第一年實(shí)現(xiàn)100%折舊。這一現(xiàn)金流優(yōu)惠政策已在去年的預(yù)算案中被永久確立，并追溯適用于2025年1月1日。

在過去幾年里，以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）衡量的通脹一直頑固地徘徊在2%至3%的區(qū)間內(nèi)，但在未來幾年，出于下圖所示的若干原因，通脹率很可能會(huì)下降到一個(gè)出人意料的低水平——甚至可能為負(fù)。首先，西德克薩斯中質(zhì)原油（WTI）價(jià)格自2022年3月8日新冠疫情后的高點(diǎn)約124美元/桶以來，已下跌約53%，目前同比下降約22%。

自2022年10月達(dá)到峰值以來，新建獨(dú)棟住宅的銷售價(jià)格已下降約15%；與此同時(shí)，現(xiàn)有獨(dú)棟住宅的價(jià)格通脹率——基于三個(gè)月移動(dòng)平均——已從2021年6月新冠疫情后峰值時(shí)同比約24%，下降至約1.3%，如下圖所示。

第四季度，為了消化接近50萬套的新建獨(dú)棟住宅庫存（如下圖所示，這是自2007年10月全球金融危機(jī)爆發(fā)前夕以來的最高水平），三大住宅建筑商大幅下調(diào)了房價(jià)，同比降幅分別為：萊納（Lennar）-10%，KBHomes-7%，以及DRHorton-3%。這些價(jià)格下跌的影響將在未來幾年內(nèi)滯后反映在消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）中。

最后，作為抑制通脹的最有力力量之一的非農(nóng)生產(chǎn)率，在持續(xù)衰退的背景下逆勢增長，第三季度同比增長1.9%。與每工時(shí)薪酬3.2%的增長形成鮮明對比的是，生產(chǎn)率的提高已將單位勞動(dòng)力成本通脹率降低至1.2%，如下所示。這個(gè)數(shù)字中沒有出現(xiàn)上世紀(jì)七十年代那種成本推動(dòng)型通脹！

這一改善也得到了驗(yàn)證：根據(jù) Truflation衡量的通脹率，最近已同比下降至1.7%，如下圖所示，比美國勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）基于CPI計(jì)算的通脹率低近100個(gè)基點(diǎn)（bps）。

生產(chǎn)力繁榮事實(shí)上，如果我們對技術(shù)驅(qū)動(dòng)型顛覆性創(chuàng)新的研究是正確的，那么在未來幾年，受周期性和長期性因素的影響，非農(nóng)生產(chǎn)率增速應(yīng)會(huì)加快至每年4-6%，從而進(jìn)一步降低單位勞動(dòng)力成本的通脹。當(dāng)前正在發(fā)展的主要?jiǎng)?chuàng)新平臺(tái)——人工智能、機(jī)器人、儲(chǔ)能、公共區(qū)塊鏈技術(shù)和多組學(xué)技術(shù)——之間的融合，不僅有望推動(dòng)生產(chǎn)率增長達(dá)到可持續(xù)的新高，而且有望創(chuàng)造巨大的財(cái)富。
生產(chǎn)率的提升還可能糾正全球經(jīng)濟(jì)中顯著的地緣經(jīng)濟(jì)失衡。企業(yè)可以將生產(chǎn)率提升帶來的收益引導(dǎo)至以下四個(gè)戰(zhàn)略方向中的一個(gè)或多個(gè)：擴(kuò)大利潤率、增加研發(fā)及其他投資、提高薪酬和/或降低價(jià)格。在中國，提高更高生產(chǎn)率員工的薪酬和/或提高利潤率，有助于經(jīng)濟(jì)擺脫過度投資的結(jié)構(gòu)性問題。自2001年加入世界貿(mào)易組織（WTO）以來，中國的投資占GDP的比例平均約為40%，幾乎是美國的兩倍，如下圖所示。提高薪酬將推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)導(dǎo)向轉(zhuǎn)型，擺脫商品化路徑。

不過，在短期內(nèi)，技術(shù)驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)率提升可能會(huì)繼續(xù)放緩美國的就業(yè)增長，導(dǎo)致失業(yè)率從4.4%上升至5.0%以上，并促使美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息。隨后，放松監(jiān)管和其他財(cái)政刺激措施應(yīng)會(huì)放大低利率的影響，并在2026年下半年加速GDP增長。與此同時(shí)，通脹可能會(huì)繼續(xù)放緩，這不僅源于油價(jià)、房價(jià)和關(guān)稅的下降，也得益于推動(dòng)生產(chǎn)率上升、單位勞動(dòng)力成本下降的技術(shù)進(jìn)步。
令人驚訝的是，人工智能訓(xùn)練成本每年下降75%，而人工智能推理成本（即運(yùn)行人工智能應(yīng)用模型的成本）每年下降幅度高達(dá)99%（根據(jù)一些基準(zhǔn)數(shù)據(jù)）。各種技術(shù)成本前所未有的下降應(yīng)該會(huì)推動(dòng)其單位增長的激增。因此，我們預(yù)計(jì)未來幾年美國名義GDP增長率將維持在6%至8%的區(qū)間，這主要得益于生產(chǎn)率5%至7%的增長、勞動(dòng)力1%的增長以及-2%至+1%的通貨膨脹率。
人工智能及其他四大創(chuàng)新平臺(tái)所帶來的通縮效應(yīng)將不斷累積，并塑造出一種經(jīng)濟(jì)環(huán)境，類似于截至1929年的50年間，由內(nèi)燃機(jī)、電力和電話引發(fā)的上一次重大技術(shù)革命時(shí)期。在那一時(shí)期，短期利率與名義GDP增速同步，而長期利率則對技術(shù)繁榮所伴隨的通縮暗流作出反應(yīng)，使收益率曲線平均倒掛約100個(gè)基點(diǎn)，如下圖所示。

其他新年思考黃金價(jià)格上漲與比特幣價(jià)格下跌
2025年期間，黃金價(jià)格上漲了65%，而比特幣價(jià)格下跌了6%。許多觀察人士將自2022年10月美國股市熊市結(jié)束以來，黃金價(jià)格從每盎司1600美元飆升至4300美元，漲幅高達(dá)166%，歸因于通脹風(fēng)險(xiǎn)。然而，另一種解釋是，全球財(cái)富增長（以MSCI全球股票指數(shù)93%的漲幅為例證）超過了全球黃金供應(yīng)量約1.8%的年化增長率。換句話說，黃金需求的增量可能超過了其供應(yīng)增長。有趣的是，同期比特幣價(jià)格上漲了360%，而其供應(yīng)量年化增長率僅為約1.3%。值得注意的是，黃金和比特幣礦工對這些價(jià)格信號(hào)的反應(yīng)可能截然不同：黃金礦工會(huì)通過增加黃金產(chǎn)量來應(yīng)對，而比特幣則無法做到這一點(diǎn)。根據(jù)數(shù)學(xué)計(jì)算，比特幣在未來兩年內(nèi)每年將增長約0.82%，之后其增長速度將放緩至每年約0.41%。
從長遠(yuǎn)視角看黃金價(jià)格
以市值與M2貨幣供應(yīng)量之比衡量，黃金價(jià)格在過去125年中僅有一次高于此水平，即20世紀(jì)30年代初的大蕭條時(shí)期。當(dāng)時(shí)金價(jià)被固定在每盎司20.67美元，而M2貨幣供應(yīng)量暴跌約30%（如下圖所示）。近期，黃金與M2的比率已超過此前的峰值，該峰值出現(xiàn)在1980年，當(dāng)時(shí)通貨膨脹率和利率飆升至兩位數(shù)。換言之，從歷史角度來看，黃金價(jià)格已達(dá)到極高水平。
從下圖還可以看出，該比率的長期下降與股票市場的穩(wěn)健回報(bào)密切相關(guān)。據(jù)Ibbotson和Sinquefield的研究，自1926年以來，股票的復(fù)合年化收益率約為10%。在該比率分別于1934年和1980年達(dá)到兩個(gè)主要長期峰值之后，以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)(DJIA)衡量的股票價(jià)格在截至1969年和2001年的35年和21年間分別實(shí)現(xiàn)了670%和1015%的回報(bào)率，即年化收益率分別為6%和12%。值得注意的是，小盤股的年化收益率分別為12%和13%。

對于資產(chǎn)配置者而言，另一個(gè)重要的考量因素是比特幣收益相對于黃金收益以及自2020年以來與其他主要資產(chǎn)類別收益的相關(guān)性較低，如下表所示。值得注意的是，比特幣與黃金的相關(guān)性甚至低于標(biāo)普500指數(shù)與債券的相關(guān)性。換言之，對于尋求在未來幾年內(nèi)獲得更高風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的資產(chǎn)配置者來說，比特幣應(yīng)該是一個(gè)不錯(cuò)的多元化投資選擇。

美元前景
過去幾年，一種流行的說法是美國例外論的終結(jié)，美元上半年跌幅創(chuàng)下1973年以來最大，全年跌幅創(chuàng)2017年以來最大。去年，以貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)（DXY）衡量，美元上半年下跌11%，全年下跌9%。如果我們對財(cái)政政策、貨幣政策、放松管制以及美國主導(dǎo)的技術(shù)突破的預(yù)測正確，那么美國的投資回報(bào)率將相對于世界其他地區(qū)有所提高，從而推高美元匯率。特朗普政府的政策與上世紀(jì)80年代初里根經(jīng)濟(jì)學(xué)時(shí)期的情況如出一轍，當(dāng)時(shí)美元匯率幾乎翻了一番，如下圖所示。

人工智能炒作
如下所示，人工智能的蓬勃發(fā)展正推動(dòng)資本支出達(dá)到自上世紀(jì)九十年代末以來的最高水平。2025年，數(shù)據(jù)中心系統(tǒng)（包括計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)和存儲(chǔ)設(shè)備）的投資增長了47%，達(dá)到近5000億美元，預(yù)計(jì)2026年還將增長20%，達(dá)到約6000億美元，遠(yuǎn)高于ChatGPT推出前十年每年1500億至2000億美元的長期趨勢。如此巨大的投資規(guī)模不禁讓人發(fā)問：“這項(xiàng)投資的回報(bào)是什么？又將在哪里體現(xiàn)？”

除了半導(dǎo)體和上市的大型云公司之外，尚未上市的AI原生企業(yè)也受益于增長和投資回報(bào)。AI公司是歷史上增長最快的企業(yè)之一。我們的研究表明，消費(fèi)者接受AI的速度是上世紀(jì)90年代接受互聯(lián)網(wǎng)速度的兩倍，如下所示。

據(jù)報(bào)道，到2025年底，OpenAI和Anthropic的年化營收將分別達(dá)到200億美元和90億美元，較上年同期的16億美元和1億美元分別增長了12.5倍和90倍！有傳言稱，兩家公司都在考慮在未來一兩年內(nèi)進(jìn)行首次公開募股（IPO），以籌集資金用于支持其產(chǎn)品模型所需的大規(guī)模投資。
正如OpenAI應(yīng)用部門首席執(zhí)行官FidjiSimo所說：“人工智能模型的能力遠(yuǎn)超大多數(shù)人日常體驗(yàn)到的水平，而2026年正是彌合這一差距的一年。人工智能領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者將是那些能夠?qū)⑶把匮芯哭D(zhuǎn)化為對個(gè)人、企業(yè)和開發(fā)者都切實(shí)有用的產(chǎn)品的公司?！苯衲?，隨著用戶體驗(yàn)更加人性化、直觀和集成化，我們有望在這一領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。ChatGPTHealth就是一個(gè)早期案例，它是ChatGPT平臺(tái)內(nèi)的一個(gè)專區(qū)，致力于根據(jù)用戶的個(gè)人健康數(shù)據(jù)，幫助他們提升健康水平。
在企業(yè)中，許多人工智能應(yīng)用仍處于早期階段，受制于官僚主義、慣性思維，以及/或重組和構(gòu)建數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施等前提條件，導(dǎo)致進(jìn)展緩慢。到2026年，各組織可能會(huì)意識(shí)到，他們需要利用自身數(shù)據(jù)訓(xùn)練模型并快速迭代，否則就有可能被更具進(jìn)取心的競爭對手甩在身后。人工智能驅(qū)動(dòng)的應(yīng)用案例應(yīng)該能夠提供即時(shí)且卓越的客戶服務(wù)、更快的產(chǎn)品發(fā)布速度，并幫助初創(chuàng)公司以更少的資源創(chuàng)造更多價(jià)值。
市場估值過高
許多投資者擔(dān)憂股市估值過高，目前已處于歷史高位，如下圖所示。我們自身的估值假設(shè)是，市盈率（P/E）將回落至過去35年平均水平的20倍左右。一些最顯著的牛市都伴隨著市盈率的壓縮而出現(xiàn)。例如，從1993年10月中旬到1997年11月中旬，標(biāo)普500指數(shù)的年化收益率為21%，其市盈率從36倍降至10倍。同樣，從2002年7月到2007年10月，標(biāo)普500指數(shù)的年化收益率為14%，其市盈率從21倍降至17倍。鑒于我們對實(shí)際GDP增長將由生產(chǎn)率提升驅(qū)動(dòng)、通脹放緩的預(yù)期，同樣的動(dòng)態(tài)在本輪市場周期中也應(yīng)會(huì)重現(xiàn)，甚至可能更加顯著。

一如既往，非常感謝ARK的投資者和其他支持者，還要感謝Dan、Will、Katie和Keith幫助我撰寫了這篇篇幅很長的新年賀詞！
凱茜