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2024年，一家市值僅有60億元的上市公司中航電測，突然宣布將動用174億元資金，全面收購總資產(chǎn)高達1216億元的成飛集團。

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這一消息如同驚雷炸響在資本圈：作為我國殲-20隱身戰(zhàn)斗機的締造者，年營業(yè)收入逼近750億的頂級軍工企業(yè)，為何會走到被“整體裝入”一家小公司的地步？這場看似懸殊的交易背后，究竟由誰主導、有何深意？

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賬面迷局

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公告一經(jīng)披露，不僅股市投資者一片嘩然，連不少對資本市場毫無概念的學生也紛紛駐足圍觀：這操作未免太離奇了吧？

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要知道，成飛集團是中國航空工業(yè)的核心支柱之一，總資產(chǎn)超過1216億元，每年僅軍機制造帶來的營收就接近750億元。其生產(chǎn)基地橫跨多個城市，光是現(xiàn)代化廠房面積就達數(shù)十萬平方米，員工總數(shù)超過數(shù)萬人。

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隨便抽調(diào)一條總裝線上的班組，人數(shù)都遠超中航電測整個企業(yè)的編制規(guī)模。

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反觀中航電測，2023年度全年實現(xiàn)營收僅為16.77億元，凈利潤不足1億元，同比還下滑了近50%。公司員工總數(shù)為幾千人，主營業(yè)務(wù)長期聚焦于航空傳感器等配套元器件的研發(fā)與生產(chǎn)。

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換句話說，它原本只是服務(wù)于成飛這類主機廠的技術(shù)供應(yīng)商，屬于產(chǎn)業(yè)鏈中的“二級配套單位”。

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如今，一個市值僅60億的配套商，竟要吞下資產(chǎn)逾千億的行業(yè)巨擘，無異于一只螞蟻試圖搬運一頭大象，令人難以置信。

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質(zhì)疑聲迅速席卷網(wǎng)絡(luò)平臺。有人怒斥：“這是赤裸裸的國有資產(chǎn)流失！”也有人調(diào)侃：“中航電測怕不是幻想一夜暴富，這種體量接盤，不出三年就得資不抵債�！备杏^點猜測：“交易背后必然存在特殊安排，否則沒人愿意做虧本生意。”

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所有人都在等待一個合理的解釋：這場表面荒誕的并購案，到底隱藏著怎樣的邏輯？

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其實，公眾不必急于下結(jié)論。那174億元的交易對價，并非意味著成飛被低價出售，其中蘊含一項關(guān)鍵的財務(wù)規(guī)則。

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最初，第三方評估機構(gòu)給出的成飛集團估值為240.27億元，比最終成交價格高出65.85億元。而這部分差額并未消失，而是屬于一項名為“國有獨享資本公積”的專項資金。

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根據(jù)國家關(guān)于國有企業(yè)資產(chǎn)管理的相關(guān)規(guī)定，此類由財政專項撥付、歸國家單獨享有的權(quán)益，在企業(yè)重組過程中必須從交易作價中剔除，不得計入市場化轉(zhuǎn)讓價值。

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更為重要的是，中航電測在整個收購過程中，并未動用任何現(xiàn)金支付手段。

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它采用的是“定向增發(fā)股份”方式進行置換——向成飛的實際控制方航空工業(yè)集團發(fā)行20.86億股新股，每股定價8.36元，以股權(quán)換股權(quán)的形式，換取成飛集團100%的所有權(quán)。

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而更值得注意的一點是，中航電測和成飛集團本就是同屬一個母公司旗下的兄弟單位，均隸屬于中國航空工業(yè)集團有限公司。

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交易完成后，航空工業(yè)集團在中航電測中的持股比例從原先的0.62%躍升至78.07%，依然牢牢掌握控股權(quán)。

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因此，這并非一場外部資本吞并國企的商業(yè)行為，而是一次集團內(nèi)部的戰(zhàn)略性資產(chǎn)整合，本質(zhì)是將尚未上市的核心軍工資產(chǎn)注入已有上市公司平臺，實現(xiàn)“借殼上市”。

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整個過程沒有導致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，也沒有造成國有資產(chǎn)外流。

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但問題也隨之而來：既然如此，為何非要通過這樣復雜的路徑進行操作？

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答案其實并不復雜：盡管成飛名聲顯赫，技術(shù)領(lǐng)先，但它早已面臨嚴重的資金壓力，甚至到了難以為繼的地步。

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缺錢真相

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雖然成飛年收入接近750億元，堪稱國之重器的代名詞，但其凈利率卻僅有約3%。這意味著每賣出100億元的飛機產(chǎn)品，真正轉(zhuǎn)化為利潤的部分不過3億元，盈利能力甚至低于許多普通制造業(yè)企業(yè)。

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更嚴峻的是，截至2023年底，成飛的資產(chǎn)負債率已攀升至89.32%，距離90%的警戒紅線僅一步之遙。

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也就是說，企業(yè)每創(chuàng)造100元收入，就有89.32元需要用于償還各類債務(wù)。剩余的資金不僅要維持數(shù)萬名員工的薪酬發(fā)放，還要采購鈦合金、發(fā)動機、雷達系統(tǒng)等高成本零部件，真正能投入到技術(shù)研發(fā)中的經(jīng)費極為有限。

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而成飛最燒錢的地方，恰恰就在研發(fā)環(huán)節(jié)。

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以殲-20隱形戰(zhàn)機為例，從立項研制到批量列裝，累計投入資金超過400億元。單架殲-20的綜合制造成本高達7.8億元人民幣，涉及大量高端材料、精密電子與復合工藝。

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而且軍工裝備的研發(fā)不是一次性投入就能一勞永逸的工程。隱身涂層需持續(xù)優(yōu)化，航電系統(tǒng)要不斷升級，動力裝置亟待突破“心臟病”難題，每一項技術(shù)迭代都需要巨額且穩(wěn)定的資金支持。

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數(shù)據(jù)顯示，2022年至2023年期間，成飛的研發(fā)支出達到22.12億元，年均增長率高達35%，資金消耗速度遠超一般企業(yè)的承受能力。

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造成這種窘境的原因主要有兩個深層次結(jié)構(gòu)性問題。

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首先是客戶結(jié)構(gòu)高度集中。成飛的主要訂單來自解放軍部隊，而軍方采購價格受到國防預算嚴格約束，無法像民用企業(yè)那樣根據(jù)市場供需自由定價。這就導致即便產(chǎn)量提升，利潤空間依舊被牢牢鎖定。

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其次是國際環(huán)境惡化帶來的原材料沖擊。由于西方制裁加劇，制造高性能戰(zhàn)機必需的戰(zhàn)略物資如高端鈦合金、特種陶瓷等進口受限，國內(nèi)替代品成本飆升，部分材料價格較此前上漲超過200%，進一步壓縮了本就微薄的盈利空間。

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雖然國家會提供一定的科研撥款和項目補貼，但面對連年增長的研發(fā)開支和技術(shù)追趕壓力，財政輸血遠遠跟不上資金流出的速度，長期積累之下，現(xiàn)金流日益緊張。

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相比之下，國外同行早已建立起成熟的資本市場融資機制。例如美國洛克希德·馬丁公司憑借F-35項目成功上市后，持續(xù)獲得社會資本注入，既能保障研發(fā)投入，又能快速擴張產(chǎn)能，形成良性循環(huán)。

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若成飛繼續(xù)困守封閉體系，缺乏多元化融資渠道，未來極有可能在技術(shù)更新節(jié)奏上被對手拉開代差，屆時不僅難以推出新一代戰(zhàn)機，連現(xiàn)有型號的改進都將舉步維艱。

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正是在這種背景下，航空工業(yè)集團才決定推動“內(nèi)部重組”，將成飛整體注入中航電測這一上市平臺，打通通向資本市場的通道。

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此舉不僅能解決融資難題，還帶來另一項隱性紅利：中航電測所生產(chǎn)的飛行控制系統(tǒng)、傳感器等關(guān)鍵部件，正是成飛飛機制造不可或缺的核心子系統(tǒng)。

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過去雙方雖屬同一集團，但仍需按市場化流程進行采購結(jié)算，既增加成本，又影響交付效率。如今完成合并后，實現(xiàn)了上下游垂直一體化協(xié)同，核心部件可直接內(nèi)部調(diào)配，大幅降低采購成本，縮短整機裝配周期，顯著提升整體運營效能。

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然而，這場戰(zhàn)略重組并非一帆風順，中間曾一度停滯長達一年半之久，幾乎宣告失敗。

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市場試金

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癥結(jié)出現(xiàn)在審計環(huán)節(jié)。

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原定負責本次重大資產(chǎn)重組審計工作的大華會計師事務(wù)所，因在其他項目中出具虛假報告，遭到監(jiān)管部門處罰，被暫停證券服務(wù)資格六個月，致使本次重組申報材料無法繼續(xù)推進，審核程序被迫中斷。

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那段時期，市場上各種傳言四起。有人斷言：“這次重組肯定黃了，成飛想上市沒那么容易�！币灿蟹治稣J為：“除非降價，否則根本過不了監(jiān)管關(guān)�！�

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許多提前布局中航電測股票的投資者陷入焦慮，每日緊盯政策動態(tài)，唯恐投資化為泡影。

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直到中航電測更換審計機構(gòu)，聘請大信會計師事務(wù)所重新完成盡職調(diào)查與財務(wù)核查工作，深交所才于2024年6月正式恢復對該事項的審核流程，交易終于迎來轉(zhuǎn)機。

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誰也沒料到，2023年2月2日中航電測復牌當日，股價立刻引爆市場！

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連續(xù)八個交易日斬獲漲停板，且每個漲停均為創(chuàng)業(yè)板20%的漲跌幅限制，股價從個位數(shù)一路飆升。待到股權(quán)正式過戶完成、公司更名為“中航成飛”之后，總市值一舉突破2000億元大關(guān)，漲幅驚人。

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對于成飛而言，此次整合徹底破解了長期以來的資金困局。

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以往，成飛業(yè)務(wù)嚴重依賴軍品訂單，收入來源單一。如今依托上市公司平臺，開始加速拓展民用航空市場。

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積極參與國產(chǎn)C919大型客機的機頭段制造任務(wù)，加工精度達到0.01毫米級別，成功打破波音與空客在全球高端航空結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域的技術(shù)壟斷。

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自主研制AG600“鯤龍”大型水陸兩棲飛機，填補了世界范圍內(nèi)應(yīng)急救援重型裝備的空白。

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還將先進的無人機平臺技術(shù)轉(zhuǎn)化應(yīng)用于物流配送領(lǐng)域，使單機制造成本下降67%，運輸效率提升數(shù)倍，開啟軍民融合新賽道。

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生產(chǎn)體系的變革同樣顯著：新建12萬平方米智能化數(shù)字工廠，占地面積相當于17個標準足球場。

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中航電測的航電系統(tǒng)與成飛的設(shè)計架構(gòu)深度融合，構(gòu)建出全數(shù)字化脈動式生產(chǎn)線，實現(xiàn)模塊化組裝作業(yè)。目前單條產(chǎn)線日均可完成0.3架飛機的裝配量，按年計算可達180架。

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關(guān)鍵零部件的加工誤差控制在0.002毫米以內(nèi)，整體生產(chǎn)效率提升170%，殲-20的航電系統(tǒng)升級周期也由原來的18個月縮短至6個月。

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今天的成飛，不僅能高效穩(wěn)定地產(chǎn)出殲-20，還可靈活切換生產(chǎn)線制造多種機型，形成了集設(shè)計、研發(fā)、制造、測試于一體的完整航空產(chǎn)業(yè)集群，技術(shù)水平已全面接軌國際一流水準。

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看到這里，或許仍有人糾結(jié)“成飛是否被賤賣”。但實際上，這絕非一次普通的商業(yè)并購，而是一場由國家戰(zhàn)略主導的產(chǎn)業(yè)布局。

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國家之所以作出這樣的安排，核心目標在于打通軍工體系與資本市場的連接橋梁：

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讓成飛這類具備強大技術(shù)實力但融資受限的優(yōu)質(zhì)軍工資產(chǎn)，能夠借助股市募集長期發(fā)展所需的資金，擺脫“巧婦難為無米之炊”的困境；讓更多社會資源參與到國防科技建設(shè)之中，同時也推動尖端軍事技術(shù)向民用領(lǐng)域轉(zhuǎn)化，惠及億萬民眾日常生活。

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那些通過資本市場籌集的資金，不會流入私人腰包，也不會變成短期套利工具，而是將轉(zhuǎn)化為一架架翱翔藍天的先進戰(zhàn)機，一次次核心技術(shù)的重大突破，構(gòu)筑起國家的安全屏障，守護每一個普通人平靜安穩(wěn)的生活。

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這場看似不可思議的“麻雀吞大象”式重組，從來都不是資本炒作的游戲，而是一盤精心謀劃、著眼長遠的強國強軍戰(zhàn)略棋局。

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信息來源央廣網(wǎng)2024年06月26日：關(guān)于中斷一年半中航電測重組事項恢復審核或出資174億收購成飛集團的報道

證券時報網(wǎng)2024年10月15日：關(guān)于中航電測百億級“蛇吞象”軍工央企并購加速證券化進程丨并購重組活躍資本市場系列報道的報道

每日經(jīng)濟新聞2024年07月16日：關(guān)于并購成飛，中航電測百億“重組局”的報道

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