越挫越勇真英雄！

作者：俊逸

編輯：李然

風(fēng)品：馬璐

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

越是壓力處，越是修心時(shí)。

2026年1月7日，口子窖發(fā)布白酒業(yè)2025首份年報(bào)預(yù)告：預(yù)計(jì)2025年歸屬于上市公司股東的凈利6.62億元至8.28億元，較上年同期預(yù)計(jì)減少8.28億元至9.93億元，同比降幅達(dá)50%至60%，堪稱近年來(lái)最慘淡年報(bào)。

對(duì)于大幅預(yù)減主因，口子窖歸納為兩點(diǎn)：

一是2025年，市場(chǎng)分化與渠道承壓，受需求下行及政策變化等多重因素影響，公司核心利潤(rùn)來(lái)源高端窖系列產(chǎn)品銷量明顯下滑，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收減少。

二是為維持正常運(yùn)營(yíng)與市場(chǎng)持續(xù)投入，管理費(fèi)、銷售費(fèi)降幅均低于營(yíng)收降幅，致使利潤(rùn)總額收縮較大。

的確都是客觀原因，可冰激凌效應(yīng)也告訴我們，越是重塑期，越凸顯龍頭底色韌性。貴為“兼香型白酒第一股”、坐擁千年酒脈，面對(duì)壓力測(cè)試，如何增強(qiáng)抗周期力、避免“硬著陸”，口子窖仍有考題橫亙。

1

業(yè)績(jī)變臉、現(xiàn)金流告負(fù)

百億口子漸行漸遠(yuǎn)

實(shí)際上，上述困境早有征兆。2025年一季度，公司營(yíng)收凈利僅分別小幅增長(zhǎng)2.42%和3.59%；半年報(bào)時(shí)則快速“變臉”，營(yíng)利分別同比下降20.07%和24.63%。

最新財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季口子窖營(yíng)收約31.74億元，同比減少27.24%；歸母凈利約7.42億元，下滑43.39%。尤其三季度營(yíng)收僅6.42億元，同比近乎腰斬；凈利不足2700萬(wàn)元，同比降超92%，盈利能力的削弱肉眼可見(jiàn)。

更大考驗(yàn)在于，據(jù)此推算，2025年四季度凈利預(yù)計(jì)介于-0.8億元至0.86億元之間。作為傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，業(yè)績(jī)遇冷甚至可能虧損，自然牽動(dòng)各方目光。

一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)印證了該壓力。截至2025年前三季，口子窖存貨攀至62.18億元，較2024年末的58.54億元繼續(xù)增加，渠道動(dòng)銷及周轉(zhuǎn)效率有待提升。另一廂，合同負(fù)債（即經(jīng)銷商預(yù)付款項(xiàng)）3.39億元，較2024年末的5.60億元減少2.21億元，表明經(jīng)銷商打款意愿減弱。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流更由正轉(zhuǎn)負(fù)，凈額為-3.90億元，同比大滑208.91%。

拉長(zhǎng)周期看，2022年至2024年，口子窖營(yíng)收51.35億元、59.62、60.15億元，同比增幅2.12%、16.1%、0.89%。凈利15.50億元、17.21億元、16.55億元，同比增幅-10.24%、11.04%、-3.84%?？梢?jiàn)，2024年成長(zhǎng)頹勢(shì)就已顯現(xiàn)。

業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，也讓數(shù)年前設(shè)定的宏偉目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)。2019年，口子窖在建廠70周年之際首次提出“打造百億口子”的戰(zhàn)略愿景。當(dāng)年公司營(yíng)收46.72億元，2021年歷史性突破50億元時(shí)，公司曾將此定義為“進(jìn)入百億規(guī)模的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)”。遺憾的是，2022年?duì)I收僅增不足2.2%、凈利還下滑了10%，好在2023年?duì)I利雙位數(shù)增長(zhǎng)。

2024年口子窖再次公布未來(lái)三年銷量翻番、加速“百億口子”落地的規(guī)劃，然當(dāng)年又交出增收不增利成績(jī)單，且營(yíng)收僅增不足0.1%，堪稱出師不利。進(jìn)入2025年，又遭遇雙降。

2025年4月經(jīng)董事會(huì)審議，口子窖決定終止實(shí)施2023年推出的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，并回購(gòu)注銷相關(guān)股票。公司對(duì)此坦言，內(nèi)外部環(huán)境已發(fā)生較大變化，實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況與原激勵(lì)計(jì)劃設(shè)定的考核指標(biāo)出現(xiàn)明顯偏差，繼續(xù)實(shí)施將難達(dá)預(yù)期的激勵(lì)效果。

客觀而言，口子窖沒(méi)有坐以待斃，經(jīng)營(yíng)層面不乏嘗試調(diào)整。就在2025年12月，其首家“口子酒坊”在安徽淮北開(kāi)業(yè)，作為散裝酒特約經(jīng)銷點(diǎn)，被公司視為深耕社區(qū)消費(fèi)場(chǎng)景、推進(jìn)渠道下沉的重要一步。

不變不行了。2025年恰逢上市十周年，回顧2015年6月，口子窖在上交所掛牌，頭頂徽酒二哥、兼香型白酒第一股光環(huán)，一時(shí)風(fēng)光無(wú)二。然兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)十年，公司不僅失守“徽酒老二”地位，業(yè)績(jī)還掉隊(duì)下行。如何盡快走出成長(zhǎng)瓶頸，外界在等待口子窖答案。

2

省內(nèi)失守，全國(guó)化遇阻

從產(chǎn)品到渠道 怎么變？

百億目標(biāo)遙遙，內(nèi)外皆有因：

一方面，源于安徽本土市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，需應(yīng)對(duì)份額被擠壓的挑戰(zhàn)；另一方面，自身全國(guó)化拓展緩慢、長(zhǎng)期未能打開(kāi)局面。

一句西不入川,東不入皖，道出安徽市場(chǎng)的白刃程度，古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖、金種子酒“四朵金花”占據(jù)大部市場(chǎng)份額。雖然面對(duì)市場(chǎng)洗牌、渠道去庫(kù)存，四企業(yè)績(jī)均有承壓，可以最新前三季報(bào)為例，口子窖滑幅最大，與古井貢酒、迎駕貢酒差距進(jìn)一步加大。

自2022年被迎駕貢酒反超，口子窖始終未能重奪“榜眼”之位，差距反越拉越大，2024年兩企營(yíng)收差達(dá)到23億元，凈利差超9億元。

2025年前三季，口子窖省內(nèi)經(jīng)銷商凈增34家，銷售收入?yún)s下降27.24%，僅錄得25.87億元。

全國(guó)化進(jìn)程也不討喜。早在2022年為盡快實(shí)現(xiàn)百億目標(biāo)，口子窖便明確提出“加快邁入全國(guó)白酒第一梯隊(duì)”的戰(zhàn)略目標(biāo)，憑借毗鄰蘇、魯、豫等白酒消費(fèi)大省的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，試圖拓展省外市場(chǎng)。

然而理想豐滿、現(xiàn)實(shí)骨感。2025前三季，公司省外營(yíng)收僅5.30億元，同比下降23.93%，占總收入比16.70%，較2018年并無(wú)多顯著提升。超八成收入依賴安徽本土，也讓輿論質(zhì)疑口子窖全國(guó)化成效，發(fā)出為何難走出安徽的拷問(wèn)？

追其原因，渠道轉(zhuǎn)型滯后是一大考量。中國(guó)酒業(yè)資深營(yíng)銷專家肖竹青對(duì)首財(cái)表示，口子窖長(zhǎng)期實(shí)行的“大商制”導(dǎo)致廠家對(duì)渠道的控制力較弱。大商往往更關(guān)注短期利潤(rùn)，在產(chǎn)品推廣與迭代中容易表現(xiàn)被動(dòng)，難適應(yīng)如今渠道扁平化、運(yùn)營(yíng)精細(xì)化的行業(yè)趨勢(shì)。

2025年前三季，口子窖傳統(tǒng)的批發(fā)代理渠道收入29億元，同比大降29.7%。

當(dāng)然，為扭轉(zhuǎn)渠道短板，近年來(lái)口子窖也在推動(dòng)渠道扁平化，分割大商代理權(quán)，并發(fā)力團(tuán)購(gòu)與直銷：2025前三季直銷（含團(tuán)購(gòu)）渠道營(yíng)收2.22億元，同比增長(zhǎng)64.94%，改革成效可圈可點(diǎn)。無(wú)奈該業(yè)務(wù)基數(shù)規(guī)模較小，一時(shí)還遠(yuǎn)不足以抵消傳統(tǒng)渠道的下滑影響。

此外，相較“醬香”“濃香”，口子窖主打香型“兼香型”白酒，全國(guó)市場(chǎng)的品類認(rèn)知與消費(fèi)基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，使其省外市場(chǎng)培育面臨更高門檻。疊加全國(guó)性名酒企業(yè)持續(xù)推動(dòng)渠道下沉、推新育新，不僅擠壓了口子窖等區(qū)域酒企外拓空間、還增加了大本營(yíng)市場(chǎng)的扼守難度。

白酒行業(yè)分析師蔡學(xué)飛對(duì)首財(cái)表示，白酒業(yè)處于深調(diào)階段，安徽省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)前置性投入加大，可能導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)成本增加稀釋利潤(rùn)；此外，2025年春季消費(fèi)旺季到來(lái)時(shí)間偏晚，一定程度上打亂了企業(yè)銷售節(jié)奏，影響了業(yè)績(jī)表現(xiàn)。面對(duì)當(dāng)前壓力，口子窖作為區(qū)域品牌，應(yīng)精耕省內(nèi)市場(chǎng)以構(gòu)筑護(hù)城河，并審慎推進(jìn)差異化全國(guó)布局。需深化對(duì)安徽本地渠道的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，強(qiáng)化與消費(fèi)者情感聯(lián)結(jié)，將地域文化底蘊(yùn)轉(zhuǎn)化為品牌優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于全國(guó)化挑戰(zhàn)，蔡學(xué)飛認(rèn)為，口子窖需避免盲目擴(kuò)張，可優(yōu)先聚焦具有潛力的點(diǎn)狀市場(chǎng)，通過(guò)創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景和體驗(yàn)式營(yíng)銷實(shí)現(xiàn)滲透，完成兼香品類的占位，提升品類溢價(jià)，最終實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

省內(nèi)市場(chǎng)失守，全國(guó)化遇阻。內(nèi)外憂患下，如何找到產(chǎn)品渠道的突破口，口子窖時(shí)不我待又如烹小鮮。

3

高端化失利

實(shí)控人八年套現(xiàn)超10億

歸根結(jié)底還看產(chǎn)品，2023年起口子窖先后推出兼10、兼20、兼30系列產(chǎn)品，價(jià)格覆蓋300元、500元以及千元價(jià)格帶?？蓮淖钚聵I(yè)績(jī)看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有優(yōu)化空間。

2025年前三季，口子窖高檔白酒銷售收入29.61億元，較上年同期的41.12億元下滑27.98%，成為下滑主因。中檔白酒收入僅0.41億元，同比下降15.38%；低檔白酒1.14億元收入，雖增長(zhǎng)25.09%，無(wú)奈基數(shù)小、利潤(rùn)薄，難支撐整體業(yè)績(jī)。

對(duì)于高端化失利，肖竹青分析認(rèn)為，產(chǎn)品層面，口子窖核心單品仍集中在100-130元價(jià)格帶，而安徽本土主流消費(fèi)區(qū)間已上移至200-400元。盡管公司嘗試通過(guò)“兼系列”推進(jìn)高端化，但600元以上價(jià)格帶面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，千元價(jià)位帶更需清晰的文化敘事與稀缺屬性，口子窖尚未給出足夠有說(shuō)服力的答案，容易陷入“高不成、低不就”錯(cuò)位局面。

蔡學(xué)飛也指出，口子窖自身存在渠道調(diào)整、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等問(wèn)題，中高端新產(chǎn)品仍在培育期，前置性投入較大，對(duì)銷量貢獻(xiàn)度有限，加上安徽省內(nèi)存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，其他酒企進(jìn)一步擠壓其市場(chǎng)空間。

事實(shí)上，高端產(chǎn)品不及預(yù)期早有顯現(xiàn)。據(jù)北京商報(bào)梳理，口子窖旗下高檔產(chǎn)品毛利率從2023年的75.87%降至2024年的75.65%；中檔產(chǎn)品從44.38%降至37.29%；低檔產(chǎn)品從42.85%降至35.24%。

2025年6月末的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，口子窖董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理徐進(jìn)曾坦言，高端兼系列動(dòng)銷不及預(yù)期。當(dāng)年9月，口子窖管理層也在回應(yīng)投資者時(shí)透露，“兼系列”中檔偏低價(jià)位產(chǎn)品動(dòng)銷尚可，但高端“兼系列”動(dòng)銷不及預(yù)期。兼5、兼6、兼8價(jià)格體系相對(duì)穩(wěn)定，而兼10、兼20的實(shí)際成交價(jià)已低于指導(dǎo)價(jià)。

較勁時(shí)刻，信心比黃金更重要，2025年7月實(shí)控人之一劉安省公告計(jì)劃減持1000萬(wàn)股，占公司總股本1.67%。

拉長(zhǎng)周期來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)顯示，自2018年起，劉安省已多次減持公司股份，累計(jì)套現(xiàn)規(guī)模預(yù)計(jì)超10億元。且截至2025年三季度末，其持有股份中仍有超40%處于質(zhì)押狀態(tài)。

作為已退休的聯(lián)合創(chuàng)始人，上述頻頻減持雖合法合規(guī)，卻難免讓中小投資者犯些嘀咕，是否對(duì)公司發(fā)展信心不足、未來(lái)前景到底如何。

截至2026年1月19日，口子窖股價(jià)29.42元，年內(nèi)累計(jì)幅-3.06%，在20家上市酒企中排名墊底，市值不足180億元，較2025年初的37.94元累縮超22%。若較2021年末的80.7元高點(diǎn)，更縮超6成。

行業(yè)分析師李小敬表示，口子窖業(yè)績(jī)股價(jià)不振，可視為一次深層“壓力測(cè)試”。表面上是高端產(chǎn)品銷售遇阻，深層則反映出市場(chǎng)認(rèn)可度待提升、對(duì)傳統(tǒng)渠道與單一區(qū)域過(guò)度依賴等結(jié)構(gòu)性難題。未來(lái)，能否依托渠道改革的初步成效，重塑高端競(jìng)爭(zhēng)力，并在穩(wěn)固省內(nèi)基本盤的同時(shí)，找到省外突破路徑，將決定口子窖能否扛過(guò)“硬著陸”、守住江湖位置。

4

三大蓄力深耕 烈火出真金

當(dāng)然，壓力與危機(jī)也是企業(yè)轉(zhuǎn)型生長(zhǎng)的動(dòng)力。面對(duì)內(nèi)外困境，口子窖不缺居安思危、戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)面的突破，一些喜變鼓舞人心。

作為兼香型白酒第一股，公司正嘗試走出一條獨(dú)特發(fā)展道路，即以“培育新質(zhì)生產(chǎn)力、活化傳統(tǒng)文化、踐行社會(huì)責(zé)任”為核心戰(zhàn)略，持續(xù)守正創(chuàng)新。

首先，科技賦能千年釀造技藝，實(shí)實(shí)在在做產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型?？谧咏厌勗燔囬g既有恪守古法的手工班，也有高度自動(dòng)化的智能生產(chǎn)線。以“上甑”這一關(guān)鍵工序?yàn)槔?，過(guò)去完全依賴?yán)蠋煾凳盅酃Ψ颍缃裰悄軝C(jī)器人上甑系統(tǒng)已能精準(zhǔn)、穩(wěn)定地完成操作，實(shí)現(xiàn)“糟不落地”。

其次，數(shù)字化重塑全鏈路營(yíng)銷生態(tài)。堅(jiān)守傳統(tǒng)工藝的同時(shí)，口子窖發(fā)起數(shù)字化革命，每瓶酒都擁有“電子身份證”——二維碼。

通過(guò)“一物一碼”系統(tǒng)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品從出廠到開(kāi)瓶的全程可追溯：經(jīng)銷商掃碼完成物流管控，業(yè)務(wù)員掃碼稽查市場(chǎng)秩序，有效打擊竄貨與假貨。用戶掃碼則能參與互動(dòng)，領(lǐng)取獎(jiǎng)勵(lì)，不僅保護(hù)了消費(fèi)者權(quán)益，更積累了寶貴的用戶數(shù)據(jù)資產(chǎn)。

以此為基礎(chǔ)，口子窖構(gòu)建了“數(shù)字化營(yíng)銷系統(tǒng)”：通過(guò)收集海量市場(chǎng)數(shù)據(jù)，為渠道商、終端門店乃至消費(fèi)者建立精準(zhǔn)畫像，實(shí)現(xiàn)了從市場(chǎng)洞察、費(fèi)用核銷到交易結(jié)算的全面線上化與智能化，公司營(yíng)銷體系正邁向一個(gè)全渠道、扁平化、智慧運(yùn)營(yíng)的新時(shí)代。

再者，加碼精細(xì)化管理，錨定綠色可持續(xù)發(fā)展。如廠區(qū)通過(guò)智能系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)車輛無(wú)感通行與大宗物資的精準(zhǔn)管控；內(nèi)部辦公通過(guò)高度智能的OA系統(tǒng)，基本實(shí)現(xiàn)了全流程無(wú)紙化。能耗管理上，口子窖響應(yīng)“雙碳”目標(biāo)，通過(guò)透明化監(jiān)控與持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)能能耗比逐年下降。

以口子產(chǎn)業(yè)園為例，累計(jì)投資逾35億元，建筑面積達(dá)60萬(wàn)平方米，其以“智慧工廠”為核心，引入了智能釀造機(jī)器人、全自動(dòng)控制系統(tǒng)及自動(dòng)化包裝生產(chǎn)線等先進(jìn)技術(shù)，硬軟雙驅(qū)，進(jìn)一步提升了公司精細(xì)化、專業(yè)化、品質(zhì)化水平。

簡(jiǎn)單梳理可見(jiàn)，口子窖發(fā)展腳步一直沒(méi)停，個(gè)中戰(zhàn)略蓄力、突破韌性，是扛過(guò)周期洗牌的一大抓手。經(jīng)營(yíng)企業(yè)，鮮有一帆風(fēng)順者，有風(fēng)有雨才是常態(tài)。一個(gè)個(gè)問(wèn)題挑戰(zhàn)，猶如一個(gè)個(gè)山丘，只要能保持韌性、定力、精準(zhǔn)度，日拱一卒中總有克服跨越的那一天。

都說(shuō)利空出盡便是利好、深蹲之后會(huì)有起跳，經(jīng)歷了2024年、2025年的壓力測(cè)試、下壓陣痛，2026年能否輕裝上陣、否極泰來(lái)呢？

烈火出真金、越挫越勇真英雄！

本文為首財(cái)原創(chuàng)