美國財(cái)政部前段時(shí)間放出了一組去年11月的數(shù)據(jù)，整體看起來挺“熱鬧”的，海外投資者持有的美債總額又往上走了，單月增加1128億美元，累計(jì)到9.36萬億美元。挪威、加拿大、沙特這些國家都在加倉�？赏粡埍砝镞�有個(gè)很顯眼的對(duì)照，中國又減了61億美元，手里剩下6826億美元，位置也落到了2008年9月以來的最低點(diǎn)。一個(gè)在加，一個(gè)在減，擺在一起看，反差很大。

很多人看到這里會(huì)自然冒出一個(gè)疑問，既然別人都在買，說明市場表現(xiàn)不錯(cuò)，那中國這么做是不是不劃算？尤其是數(shù)據(jù)里確實(shí)寫著，那個(gè)時(shí)間點(diǎn)外資持有量還創(chuàng)了新高，這種“熱度”很容易讓人覺得，美債好像又穩(wěn)了。可如果只盯著總量，就容易把局勢想簡單了。因?yàn)槊纻膲毫膩聿恢皇恰坝袥]有人買”，更關(guān)鍵的是“誰在買、買得動(dòng)不動(dòng)、能不能長期接得住”。

如果把發(fā)債和買入放在同一時(shí)間軸上對(duì)照，就能看出兩者的變化速度并不一致。表面上，外資那個(gè)月確實(shí)在增加持倉，但美國政府新增舉債的體量更大，增發(fā)更快，外資那點(diǎn)增量往里一放，實(shí)際影響就沒那么顯眼了。

也正因?yàn)檫@樣，美債的主要承接者這些年早就變了，越來越多的新債靠的不是海外資金，而是美國本土的機(jī)構(gòu)來消化，美聯(lián)儲(chǔ)、養(yǎng)老金、共同基金之類的買家，已經(jīng)成了增量的主力。外資還在場，但更多像是在補(bǔ)位，而不是扛大梁。

再往下看，就會(huì)遇到更現(xiàn)實(shí)的一層，不只是海外投資者在猶豫，美國國內(nèi)的投資者興趣也沒有想象中那么高。拜登政府時(shí)期通脹壓力很重，美聯(lián)儲(chǔ)長期維持高利率，再加上債務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹，市場對(duì)美債的態(tài)度自然會(huì)更謹(jǐn)慎。

于是就出現(xiàn)一種情況，發(fā)行端還在不斷推新債，但買家端的熱情跟不上。海外這邊，礙于各種現(xiàn)實(shí)因素，可能會(huì)適當(dāng)增持一些，可速度和規(guī)模都不夠；國內(nèi)這邊，也不見得愿意無限量吃進(jìn)。最后，能兜底的就只剩一個(gè)力量特別大的角色，美聯(lián)儲(chǔ)。

放在當(dāng)前的結(jié)構(gòu)中再看“外資持有量創(chuàng)新高”這個(gè)說法，就會(huì)更明白它為什么容易誤導(dǎo)。因?yàn)閿?shù)量可以增長，占比卻可以下降。把時(shí)間拉到更長的維度，會(huì)看到外資持有美債的占比一直在往下走。2008年金融危機(jī)時(shí)，外國投資者持有占比接近60%；到了2015年，這個(gè)比例降到34.0%；再往后走，近年基本穩(wěn)定在24%到25%之間。

哪怕按公眾可交易債務(wù)去算，占比也只是略高一點(diǎn)，大概在27.7%到30%這個(gè)區(qū)間。也就是說，十幾年的時(shí)間里，外資在美債體系里的分量下降了不止一半。外資還在，但它已經(jīng)很難再承擔(dān)“主要配置者”的角色。

這時(shí)候就必須把一個(gè)常見誤解說清楚，美國政府發(fā)美債，并不等同于美聯(lián)儲(chǔ)馬上開動(dòng)印鈔機(jī)。正常情況下，政府發(fā)行美債會(huì)通過拍賣等方式找投資者，投資者把錢交出來買債，就相當(dāng)于借錢給政府，政府拿到的是市場上的資金，不需要因?yàn)榘l(fā)債而立刻印錢。

真正會(huì)把印鈔這個(gè)問題拉進(jìn)來，是在債賣不動(dòng)的時(shí)候，沒有足夠的投資者接盤，剩下的那部分才可能被美聯(lián)儲(chǔ)回收。美聯(lián)儲(chǔ)接盤的那部分，才更接近人們說的“靠貨幣擴(kuò)張來兜底”。

也正因?yàn)檫@個(gè)機(jī)制，美債真正的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)就變得很明確，如果市場買家越來越愿意少接一點(diǎn)，最后兜底的比例就會(huì)越來越高，而兜底越多，貨幣擴(kuò)張的壓力就越大。貨幣擴(kuò)張一旦頻繁，市場資產(chǎn)價(jià)格更容易被推高，通脹風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更難控，金融體系的脆弱性會(huì)被放大。

這樣一來，美債的問題就不再只是“財(cái)政赤字大不大”，而會(huì)變成一個(gè)更復(fù)雜的連鎖反應(yīng)，債務(wù)融資依賴更強(qiáng)的內(nèi)部消化，內(nèi)部消化又更多依靠美聯(lián)儲(chǔ)，越依賴就越難擺脫，風(fēng)險(xiǎn)也更容易累積。

在這樣的背景下，中國的動(dòng)作就更像是在做長期的風(fēng)險(xiǎn)管理。中國這些年減持美債并不是突然的，也不是哪一次情緒化的轉(zhuǎn)向，而是一個(gè)持續(xù)、穩(wěn)定的過程。確實(shí)會(huì)出現(xiàn)少數(shù)月份持有量短暫回升的情況，通常是因?yàn)槭袌霰憩F(xiàn)不錯(cuò)、部分機(jī)構(gòu)做了增持操作，但這類回升并沒有改變整體趨勢。

總體上，持倉一路往下走，這一點(diǎn)非常清楚。把時(shí)間拉長看，減持本身就是在把暴露在美債體系里的風(fēng)險(xiǎn)逐步降下來，而且是以相對(duì)溫和的方式去做，避免因?yàn)槎唐趧×易兓瘜?duì)市場造成沖擊。

當(dāng)減持變成一個(gè)長期動(dòng)作，它的意義也就不只是“少買一點(diǎn)”這么簡單了。積少成多之后，拋出的規(guī)模自然會(huì)很可觀，而這種漸進(jìn)式的調(diào)整，有一個(gè)直接效果，在不明顯擾動(dòng)市場的情況下，把本國資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)敞口慢慢轉(zhuǎn)移出去。

等到美債市場壓力真的走到更緊張的階段，手里已經(jīng)不需要再背著那么重的倉位，也更容易做到進(jìn)退從容。對(duì)外界來說，這可能只是每個(gè)月數(shù)據(jù)表里一行數(shù)字的變化；對(duì)做資產(chǎn)安全的人來說，這是提前把不確定性壓縮在可控范圍內(nèi)。

美國國內(nèi)也有人不斷把這種風(fēng)險(xiǎn)擺到臺(tái)面上。馬斯克最近又一次向白宮表達(dá)了擔(dān)憂，這也不是他第一次談美債風(fēng)險(xiǎn)。他這次講的點(diǎn)不止一個(gè)，但美債仍然是他關(guān)注的重點(diǎn)。他的判斷很直接，現(xiàn)在美債的利息支出已經(jīng)超過了五角大樓的預(yù)算，而且還在繼續(xù)上升。他還提到，如果人工智能和機(jī)器人技術(shù)沒法解決國債問題，美國就會(huì)走到很危險(xiǎn)的境地。

這樣的說法當(dāng)然帶著他一貫的表達(dá)方式，但它至少說明，圍繞美債可持續(xù)性的擔(dān)憂，在美國國內(nèi)并不缺聲音，而且這種擔(dān)憂越來越容易被公眾理解，因?yàn)槔⒇?fù)擔(dān)正在變成一個(gè)實(shí)打?qū)嵉呢?cái)政壓力。

把這些因素放在一起，再結(jié)合那張11月的數(shù)據(jù)表，就不難理解為什么會(huì)出現(xiàn)“外資總體增持、中國繼續(xù)減持”的組合。別人增持，可能有短期收益、配置需求、或者基于各自立場的考量；中國持續(xù)減持，則更像是在把一個(gè)長期問題當(dāng)作長期問題來處理，不追著短期波動(dòng)跑，把重點(diǎn)放在結(jié)構(gòu)變化和潛在風(fēng)險(xiǎn)上。

等到外資占比越來越低、本土承接越來越重、美聯(lián)儲(chǔ)兜底越來越頻繁時(shí)，提前降低相關(guān)敞口，本質(zhì)上就是在給自身留出更大的安全邊際。