AI時代下，并購成為退出主敘事

當(dāng)前，股權(quán)投資行業(yè)正步入認(rèn)知回歸與能力重塑的“淬煉期”：長期資本持續(xù)擴容，耐心資本日益成為支撐科技創(chuàng)新的核心力量，投資機構(gòu)聚焦硬科技與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，深化布局、深挖價值；多元退出與投資路徑不斷拓展，加速構(gòu)建“投早、投小、投科技”的良性生態(tài)；政府引導(dǎo)基金與國資投資平臺已成長為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“穩(wěn)定器”與“助推器”，攜手產(chǎn)業(yè)方及各類資本，共建深度融合、共創(chuàng)共享的產(chǎn)融生態(tài)。

作為“十五五”規(guī)劃的開局之年，融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創(chuàng)投資大會應(yīng)勢啟幕。本屆峰會以《淬·煉》為主題，匯聚政府部門代表、頭部投資機構(gòu)、頂尖經(jīng)濟學(xué)家及行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，于新年伊始展開深度對話，共議投資趨勢、產(chǎn)業(yè)發(fā)展與科技創(chuàng)新前沿，致力于打造覆蓋出資人、投資人與企業(yè)端的高效產(chǎn)融生態(tài)圈，推動投資產(chǎn)業(yè)鏈全鏈條融合與價值貫通。

2026年1月14日，融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創(chuàng)投資大會上，全國社保基金理事會原副理事長王忠民先生以《驚爆的Al并購敘事與邏輯生態(tài)位》為題，進行了精彩的主旨演講。

王忠民在演講中提出，資本進入AI時代后，產(chǎn)業(yè)正在同步邁入“大并購時代”。并購不再只是財務(wù)層面的整合手段，更成為AI產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈與生態(tài)體系快速補位、加速迭代的重要方式。在這一過程中，平臺型巨頭、產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)與一級市場資本的進入與退出路徑，也隨之發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。

以下為王忠民現(xiàn)場演講的精彩內(nèi)容，由融中財經(jīng)編輯整理。

并購成為AI增長與退出的主敘事

王忠民：尊敬的各位同行，在資本步入“AI時代”、而AI時代又邁入“大并購時代”的背景下，資本并購的形態(tài)正在AI產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、生態(tài)體系以及資本的進入與退出方式中，發(fā)揮著深刻的時代影響力。

今天，我們將圍繞AI在并購模態(tài)中的幾個關(guān)鍵生態(tài)位展開討論，其中既有具體敘事，也有內(nèi)在邏輯，更包括生態(tài)位在資本時代下的效應(yīng)與延伸。

首先，在資本深度參與的AI場景中，通過并購將具有突破性的新生態(tài)位補充進原有體系，已成為去年及今年AI并購的主要敘事。一個尤為突出的案例是Manus被Meta收購。三年前，Manus在中國一級市場尋求融資時未能獲得足夠的人民幣資本支持，隨后轉(zhuǎn)向全球早期投資者，但當(dāng)時一級市場對這類早期項目的投資仍不充分。然而三年后，該公司并未像大多數(shù)中小AI企業(yè)那樣選擇IPO，而是被一家公司以高估值收購——當(dāng)前市場披露的交易額約為25億美元。

盡管其前期算法邏輯的具體來源與團隊背景仍有待厘清，但我們可以清楚地看到Meta給予這家成立僅三年多的公司如此高估值的原因：在AI時代，Meta自更名為以來，于元宇宙領(lǐng)域并未取得實質(zhì)性突破。而當(dāng)新的AI Agent出現(xiàn)時，Meta必然需要在自身原有生態(tài)體系中尋找最前沿的應(yīng)用入口，才能將其積累的數(shù)據(jù)與AI算法能力通過AI Agent進行重構(gòu)與釋放。這表明，在AI時代，那些能夠精準(zhǔn)填補關(guān)鍵生態(tài)位空缺的中小企業(yè)，往往會被擁有雄厚資本和既有生態(tài)的大型公司以高估值進行投資或收購。

對于一級市場投資者而言，如果退出并非依賴于被投公司的IPO，而是通過被并購實現(xiàn)，那么投資者有可能在30倍、40倍市盈率的水平上實現(xiàn)全部退出。倘若不選擇退出，原股權(quán)轉(zhuǎn)化為收購方股權(quán)后，還可能帶來新一輪的早期投資機會，形成二級市場公司收購一級市場、進而推動股權(quán)溢價的局面。

去年，英偉達(dá)向英特爾投資了50億美元，同時OpenAI、英偉達(dá)與博通之間也存在大量交叉持股。英偉達(dá)主營GPU，英特爾主導(dǎo)CPU，歷史上CPU曾長期壓制GPU的發(fā)展。此時進行大規(guī)模投資，目的何在？如果英偉達(dá)在新的架構(gòu)中需要將GPU與CPU深度融合，以共同支撐未來的增長故事，那么它需要的不僅是采購GPU，更是通過資本紐帶實現(xiàn)生態(tài)位的綁定與補全。這一敘事揭示：在AI時代，專業(yè)垂直細(xì)分領(lǐng)域的生態(tài)位公司，往往會被大型企業(yè)基于自身生態(tài)補全與結(jié)構(gòu)成長的需求，以資本方式“嵌入”其體系——既成為其市場購買者，也成為其股權(quán)投資者。這既幫助大生態(tài)企業(yè)提升效率、降低成本，也使垂直領(lǐng)域的專業(yè)公司獲得資本加持、加速成長。

誰掌握新數(shù)據(jù)，誰占并購高地

如果數(shù)據(jù)、模型與算法是AI時代的基礎(chǔ)，那么數(shù)據(jù)基礎(chǔ)不足就意味著發(fā)展動力與“燃料”的匱乏。當(dāng)一家公司掌握了稀缺的AI數(shù)據(jù)源，其價值便持續(xù)提升。

回顧開源運動早期，GitHub提出為所有開源代碼提供免費托管，并通過開放API平臺構(gòu)建生態(tài)。此后，“開放”理念深刻影響了AI領(lǐng)域，成為AI數(shù)據(jù)生態(tài)的重要起點。這家公司免費托管數(shù)據(jù)、提供免費服務(wù)，其盈利模式曾受質(zhì)疑。然而，當(dāng)市場對開放數(shù)據(jù)的需求爆發(fā)時，其估值便迅速飆升。OpenAI成立后，若僅使用人類非AI歷史數(shù)據(jù)，其基礎(chǔ)將顯薄弱；而若能利用整個開源數(shù)據(jù)生態(tài)，則基礎(chǔ)大為鞏固。微軟正是看中這一點，以高估值投資并深度整合OpenAI，使其能夠借助開源生態(tài)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)進行訓(xùn)練，從而遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了工業(yè)時代以語言、視頻為主的數(shù)據(jù)局限，構(gòu)建起更強大的算法底層。

同樣，Meta早期的快速成長也源于其對社交數(shù)據(jù)的整合。當(dāng)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)成為AI時代并購的核心邏輯時，掌握符合AI發(fā)展需求的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，便成為并購活動的根本動力。

將這些敘事置于當(dāng)下觀察，便能理解今年CES上黃仁勛推出的“世界機器人”模型，以及“AI教母”李飛飛所倡導(dǎo)的物理AI模型的意義——它們旨在將物理世界的科學(xué)發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)化、算法化。今年很可能成為Physical AI數(shù)據(jù)爆發(fā)的元年，誰掌握這些數(shù)據(jù)，誰就能在AI驅(qū)動的科學(xué)發(fā)現(xiàn)與太空探索中占據(jù)先機。

再將視角延伸至代際發(fā)展。眾所周知，AI時代的前序是互聯(lián)網(wǎng)時代，而更早則是工業(yè)時代。但互聯(lián)網(wǎng)時代的巨頭是否必然延續(xù)為AI時代的巨頭？有趣的是，我們發(fā)現(xiàn)，許多互聯(lián)網(wǎng)巨頭依靠自身研發(fā)部門難以跟上時代的躍遷，而并購則成為它們快速追趕甚至實現(xiàn)跨越的關(guān)鍵途徑。

近期，谷歌市值已突破4萬億美元，并持續(xù)增長。它已從一家互聯(lián)網(wǎng)搜索公司，穩(wěn)步轉(zhuǎn)型為在AI醫(yī)療、AI基因、AI生命科學(xué)等領(lǐng)域深入布局的AI時代企業(yè)。這一步跨越的關(guān)鍵，正是其在2017年以約14億美元全資收購了英國公司DeepMind。收購后，谷歌不僅給予哈薩比斯團隊高額回報，更將整個團隊深度整合。該團隊從圍棋算法起步，如今已致力于解析人類基因與蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)，并將相關(guān)工具開源，有望推動人類平均壽命延長至120歲，并加速未來五年的新藥研發(fā)進程。

由此可見，谷歌的“時代續(xù)命”并非完全依靠自身研發(fā)，而是通過戰(zhàn)略性并購實現(xiàn)的生態(tài)重構(gòu)與能力躍升。這也再次印證：在AI時代，并購已成為企業(yè)獲取關(guān)鍵技術(shù)、數(shù)據(jù)與人才，實現(xiàn)代際跨越與生態(tài)擴張的核心手段。

CVC與“上帝視角”—零邊際成本下的創(chuàng)新生態(tài)

當(dāng)技術(shù)成果全面開源，前期在廣告、視頻等領(lǐng)域積累的新數(shù)據(jù)與新方法便得以免費共享，推動整個生命科學(xué)與健康醫(yī)療生態(tài)體系廣泛采用。一旦形成爆發(fā)態(tài)勢，其能量將難以估量。回顧市值增長歷程，從2萬億、3萬億到4萬億，乃至當(dāng)前——例如昨晚英偉達(dá)市值已達(dá)4.5萬億，正逐步逼近全球市值榜首——這背后往往伴隨著深刻的生態(tài)演變。

微軟的轉(zhuǎn)型即是一個典例。這家曾經(jīng)憑借Windows與Office穩(wěn)坐互聯(lián)網(wǎng)時代王座的企業(yè)，在安卓與iOS系統(tǒng)崛起后，一度面臨巨大壓力。其破局之道，在于從互聯(lián)網(wǎng)公司向AI公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身。正如之前所述，收購GitHub是其中一步；而向OpenAI投資120億美元，則是更關(guān)鍵的一舉，旨在將最前沿的大模型能力內(nèi)化至自身產(chǎn)品中。此舉成效顯著：自大模型元年開啟，OpenAI的核心模型便全面融入微軟“全家桶”，助其取得顯著競爭優(yōu)勢。與此同時，微軟的云服務(wù)Azure也通過從“閉源”轉(zhuǎn)向“開源”，從全球第二大云服務(wù)商躍居首位。這些關(guān)鍵進展，主要并非依靠微軟自身的研發(fā)，而是源于前瞻性的投資與并購。

這引出了當(dāng)下資本敘事的一個核心視角：我們正步入一個由企業(yè)風(fēng)險投資主導(dǎo)的時代。早期創(chuàng)業(yè)投資以極低的試錯成本推動著AI進步，并在一種“上帝視角”的經(jīng)濟邏輯下，創(chuàng)造了公司估值與資本回報成千上萬倍增長的并購傳奇。

此前已闡明，即便是天量級的早期投資，也未必要依賴IPO，并購亦可實現(xiàn)退出。關(guān)鍵在于，當(dāng)既有平臺公司能提供可自由調(diào)用的API、開放的源代碼、現(xiàn)成的服務(wù)器與算力——正如黃仁勛所提供的，將復(fù)雜計算封裝為可用工具——創(chuàng)新的門檻便急劇降低。例如，此次CES上推出的自動駕駛解決方案，其意義在于讓業(yè)界無需重復(fù)基礎(chǔ)研發(fā)，直接應(yīng)用其端到端的底層能力即可，成本極低。

這構(gòu)成了AI時代一種典型的產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新模式：當(dāng)開源代碼與芯片服務(wù)器的邊際成本無限趨近于零，平臺便能以近乎零成本的方式，賦能生態(tài)位上的創(chuàng)業(yè)公司。創(chuàng)業(yè)者無需負(fù)擔(dān)早期高昂的固定成本，僅需將創(chuàng)新想法置于該平臺之上。其試錯的社會成本也趨近于零：失敗者可悄然離場，平臺并無損失，卻積累了寶貴的路徑數(shù)據(jù)；成功者則能脫穎而出。

這便是第一條邏輯：在邊際成本趨近于零的條件下，實現(xiàn)社會創(chuàng)新成本的最小化，這是“上帝視角”下經(jīng)濟規(guī)律驅(qū)動的社會進步邏輯。

隨之而來的是第二條邏輯：當(dāng)創(chuàng)業(yè)公司開始盈利，平臺可通過分潤分享收益；當(dāng)其成長至更佳階段，平臺可進一步投資，獲取股權(quán)收益；待其成為生態(tài)鏈中不可或缺的一環(huán)時，平臺便能以高估值進行全資收購——因為平臺最清楚其蘊含的完整價值。

這種模式，是平臺公司以最低成本發(fā)現(xiàn)新技術(shù)、新物種的核心途徑。它不僅分擔(dān)了初創(chuàng)企業(yè)的成本，更設(shè)計了一套共贏的分配機制：盈利時平臺只取小頭，投資時將大部分回報返還，收購時則給出天量估值。這種估值，如Manus所獲得的25億美元，往往遠(yuǎn)超一級市場早期融資的市盈率水平，令人難以拒絕。關(guān)鍵在于，此類收購?fù)ǔＤ芡聘呤召彿阶陨淼目偸兄?。在這一框架下，所有參與主體——投資方、創(chuàng)新方、平臺方——其微觀經(jīng)濟利益均能達(dá)到最大化。

若平臺匯聚足夠多的開發(fā)者，即便單個成功率不高，但憑借龐大的基數(shù)與成功后的分潤、投資及收購收益，平臺的整體回報依然可觀。當(dāng)每一個社會主體的利益都被激勵至最大時，經(jīng)濟學(xué)的規(guī)模效應(yīng)、范圍效應(yīng)、社會財富總量增長乃至溢出效應(yīng)，都將充分釋放。

我們正在見證并分析的，正是AI時代的資本敘事。而在這個敘事中，并購無疑是最為精煉與核心的淬煉之火。本次探討聚焦于以下幾個層面：

其一，通過并購補全生態(tài)位或?qū)崿F(xiàn)單點突破，是構(gòu)建競爭力的關(guān)鍵路徑。

其二，當(dāng)AI數(shù)據(jù)、物理數(shù)據(jù)等新型數(shù)據(jù)基礎(chǔ)顛覆以往的語言、文字、視頻模式時，掌控這些數(shù)據(jù)源的企業(yè)，自然成為高估值并購的核心對象。

其三，對于尚停留在互聯(lián)網(wǎng)時代的公司，僅依靠內(nèi)部研發(fā)往往難以突破。必須敏銳識別并高估值并購產(chǎn)業(yè)鏈中那些嶄露頭角的“AI時代新星”，方能實現(xiàn)迭代、續(xù)命，乃至跨越式發(fā)展。

其四，新時代的CVC邏輯，在于構(gòu)建一個平臺，讓外部創(chuàng)新者以最小成本參與開拓與開發(fā)，在實現(xiàn)自身成本最小化與利益最大化的同時，也滿足平臺生態(tài)擴張的需要，這即是AI時代“上帝視角”下的經(jīng)濟發(fā)展邏輯。

如果這四重邏輯足以淬煉出AI時代的發(fā)展脈絡(luò)，那么本次大會所聚焦的資本淬煉與產(chǎn)業(yè)邏輯淬煉，必將以并購時代的高光模態(tài)與核心邏輯，為我們揭示未來的方向。