因?yàn)樯婕暗酵顿Y品，還是老規(guī)矩，提前做個(gè)聲明，本回答所有的分析均是個(gè)人觀點(diǎn)，不能夠作為投資建議。最近讀了一些研報(bào)，大多都是從黃金的供需關(guān)系，從戰(zhàn)爭(zhēng)的避險(xiǎn)情緒，從微觀投資這些角度去分析黃金的漲跌。今天我們換一種視角，請(qǐng)大家思考一下有沒有可能有一種人，他買黃金不是為了低買高賣賺取利差，而是有著其他更為重要的目的。在正式分析之前，我希望達(dá)成一個(gè)共識(shí)，那就是最新這一輪的黃金上漲比較反常。它不符合傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯，按照傳統(tǒng)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的教材，或者我們過去幾十年的經(jīng)驗(yàn)，黃金的定價(jià)邏輯主要受兩個(gè)因素的壓制。第一個(gè)因素就是美元指數(shù)，黃金是美元的對(duì)手盤，美元強(qiáng)則黃金弱，美元弱則黃金強(qiáng)。第二個(gè)因素是美國(guó)的實(shí)際利率，這一點(diǎn)非常關(guān)鍵。黃金是不生息的資產(chǎn)，當(dāng)美債收益率很高，也就是說你把錢存在銀行或者去買美債，就能獲得很高的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)時(shí)，黃金的吸引力就會(huì)下降。這里我們要先介紹一個(gè)公式：實(shí)際利率=名義利率-通脹預(yù)期。理論上來說，美聯(lián)儲(chǔ)加息，美債收益率會(huì)飆升，實(shí)際利率轉(zhuǎn)正且走高，那黃金應(yīng)該暴跌。但是過去幾年的實(shí)際情況卻恰恰相反，大家請(qǐng)看這張圖。

左軸是黃金的價(jià)格，右軸是實(shí)際利率的相反數(shù)�？梢院芮逦目吹�2022年之前，藍(lán)線和黃線走勢(shì)的同步率非常之高，這也能驗(yàn)證剛才我們所說的理論，但是從2022年之后，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了史詩(shī)級(jí)的加息政策，美國(guó)10年期的國(guó)債收益率一路飆升，實(shí)際利率也處于過去15年的高位，按理說黃金它應(yīng)該被推到溝里去。然而黃金不僅沒有跌，反而是一路狂飆，反映到圖中就是藍(lán)線和黃線發(fā)生嚴(yán)重的背離。到今天國(guó)際金價(jià)已經(jīng)突破了4600美元，勢(shì)頭正盛，這就出現(xiàn)了一個(gè)巨大的背離，過去20年金價(jià)和美國(guó)的實(shí)際利率是完全的負(fù)相關(guān)，就像照鏡子一樣。但從2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)之后，這個(gè)邏輯就失效了，實(shí)際利率往上走，金價(jià)也在往上走，這說明了什么呢？說明傳統(tǒng)的金融定價(jià)邏輯，也就是華爾街那套基于套利模型的算法已經(jīng)失效了，市場(chǎng)出現(xiàn)了一股不僅不看重利息的回報(bào)，甚至不看重價(jià)格成本的神秘力量。這股力量不在乎美聯(lián)儲(chǔ)加不加息，他只有一個(gè)目的，就是買入黃金并且持有。這股買入的主力顯然不可能是散戶，我們看看世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，雖然全球的金飾消費(fèi)確實(shí)在增長(zhǎng)，但真正導(dǎo)致金價(jià)中樞抬升的是凈買入的那部分增量。散戶的購(gòu)買往往都是順周期追漲殺跌的，他們只能算是價(jià)格的接受者，而不是價(jià)格的制造者。真正的推手，數(shù)據(jù)上寫的清清楚楚——各國(guó)的央行，在2022年之前，全球央行的購(gòu)金量雖然穩(wěn)定，但并不夸張。但是2022年之后，全球央行的購(gòu)金量創(chuàng)下了自1967年以來的歷史新高，年購(gòu)進(jìn)量突破1000噸的大關(guān)。然而在這些央行里，誰是最大的買家呢？我們查查公開數(shù)據(jù)，土耳其買了很多，印度買了很多，波蘭也買了不少，但是從凈頭寸的角度來看，我們就能發(fā)現(xiàn)中國(guó)人民銀行的動(dòng)作才是最耐人尋味的。根據(jù)官方公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)央行曾連續(xù)18個(gè)月增持購(gòu)入黃金，雖然在2024年中期短暫按下了暫停鍵，但這并不能表示中國(guó)沒有增持黃金，我們要知道部分主權(quán)基金或者相關(guān)聯(lián)的國(guó)有機(jī)構(gòu)，他也是有可能去通過非官方的儲(chǔ)備賬戶去囤積黃金的，這種操作類似于藏金于民的變種，或者叫做藏金于國(guó)資體系，央行暫停購(gòu)買不代表中國(guó)沒有收集黃金籌碼的動(dòng)作。除了官方儲(chǔ)備表這一張紙，我們還要看到更廣泛的數(shù)據(jù)，比如說海關(guān)的進(jìn)出口數(shù)據(jù)，還有上海黃金交易所的出庫(kù)量。那這兩個(gè)數(shù)據(jù)顯然也一直長(zhǎng)期處于高位狀態(tài)，根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，2026年1月7日，國(guó)家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)12月末黃金儲(chǔ)備高達(dá)7415萬盎司，環(huán)比增加3萬盎司，這已經(jīng)是連續(xù)第14個(gè)月的增持了。自2024年11月起，中國(guó)央行累計(jì)增持黃金135萬盎司，黃金儲(chǔ)備規(guī)模也是持續(xù)攀升。通過這些購(gòu)買數(shù)據(jù)，我們可以獲得一個(gè)很清晰的結(jié)論，推動(dòng)本輪金價(jià)上漲的最大莊家不是華爾街的對(duì)沖基金，而是以中國(guó)央行為代表的東方央行集團(tuán)。這就引申到下一個(gè)問題，為什么央行不惜在價(jià)格高位也要去囤積黃金？央行可是管理國(guó)家信用資產(chǎn)負(fù)債表的超級(jí)會(huì)計(jì)師，他們?cè)谶@個(gè)位置買入，必然是因?yàn)槿绻毁I，那未來他面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比金價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)還要再大，那這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是什么呢？這也是今天我要分享的核心觀點(diǎn)，那就是黃金在未來一段時(shí)間內(nèi)將承擔(dān)中國(guó)下一階段貨幣發(fā)行的新錨點(diǎn)，也可以說，它是化解巨額地方債必須準(zhǔn)備的信用對(duì)沖物。在分析央行為什么買黃金之前，我們必須先搞懂一個(gè)更基礎(chǔ)的問題：我們手里的人民幣到底是什么？很多人會(huì)說人民幣不就是錢嗎，在現(xiàn)代貨幣信用體系下，貨幣本質(zhì)上是央行的一張欠條。既然是欠條，大家之所以愿意用它，是因?yàn)橄嘈叛胄斜澈笥袞|西能夠兌付這張欠條，那這個(gè)背后的東西就叫做貨幣的錨。在過去加入WTO的20年里，央行印鈔的邏輯主要是依靠?jī)蓚�(gè)錨。那第一個(gè)階段叫做外匯占款發(fā)行制，簡(jiǎn)單說就是，中國(guó)企業(yè)出口如果賺了1美元，然后再拿回來給央行，央行收下這1美元作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，然后按匯率印出7塊錢的人民幣去給企業(yè)，這時(shí)候人民幣的背書就是美元，是美國(guó)的國(guó)家信用和中國(guó)的出口制造能力。第二個(gè)階段人民幣的錨，可以說是土地，是房地產(chǎn)。隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，土地和房地產(chǎn)成為了巨大的資金蓄水池，銀行以土地為抵押放出貸款，通過乘數(shù)效應(yīng)創(chuàng)造貨幣，這時(shí)候人民幣的信用背書是一堆鋼筋水泥的增值預(yù)期。所以過去20年人民幣雖然印的不多，但是信用也很堅(jiān)挺�？涩F(xiàn)在這個(gè)邏輯已經(jīng)玩不下去了，同樣也有兩個(gè)原因，一個(gè)問題是貿(mào)易順差的虛胖與資本外流，雖然海關(guān)數(shù)據(jù)顯示中國(guó)的順差很大，但大家可以去問問那些搞外貿(mào)的老板，有多少人是真正愿意結(jié)匯，將錢留在國(guó)內(nèi)呢？而外資撤離、產(chǎn)業(yè)鏈外遷這些問題都會(huì)導(dǎo)致流入央行資產(chǎn)負(fù)債表的美元錨開始松動(dòng)。另一個(gè)問題則是債務(wù)的爆發(fā)，這一點(diǎn)更是重中之重。中國(guó)現(xiàn)在的問題不是印不出錢，而是債務(wù)太多了，必須要印更多的錢來稀釋它，這也是我提到的中國(guó)官方和民間都不得不面對(duì)的最大問題，就是地方債務(wù)的黑洞。我一直堅(jiān)信一句話，那就是現(xiàn)代社會(huì)所有的債務(wù)危機(jī)，在主權(quán)國(guó)家層面最后只有一種解決方式，那就是通貨膨脹。目前中國(guó)的地方債務(wù)規(guī)模到底有多大呢？官方顯性的債務(wù)加上城投債等隱性債務(wù)，市場(chǎng)普遍估算在60萬億到100萬億人民幣之間。當(dāng)然這還只是最保守的估計(jì)，那這是一個(gè)什么概念，這筆錢靠地方政府賣地收稅是絕對(duì)不可能還上的，甚至連利息都還不上，現(xiàn)在大家都是在借新還舊，把這個(gè)雪球滾得更大。但是雪球總有滾不動(dòng)的一天，當(dāng)商業(yè)銀行不愿意再借錢給城投公司，當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品開始爆雷，由于流動(dòng)性枯竭導(dǎo)致債務(wù)崩塌時(shí)，那現(xiàn)在已經(jīng)有很多案例正在進(jìn)行中了。為了防止崩盤，中央政府必須出手，如何出手呢？最近提到的化債方案，不管是去發(fā)行特別國(guó)債還是地方債的置換，本質(zhì)上都是把地方政府的爛賬通過某一種機(jī)制轉(zhuǎn)移到中央或者央行的賬本之上，這也是現(xiàn)代貨幣銀行學(xué)中最騷的操作——債務(wù)貨幣化。也就是央行直接下場(chǎng)，或者通過商業(yè)銀行間接下場(chǎng)，去購(gòu)買國(guó)債和地方債，央行買債券等于央行資產(chǎn)增加，央行給錢等于基礎(chǔ)貨幣M0的增加，這就是俗稱的印錢化債。但是這里有一個(gè)巨大的邏輯bug，之前印人民幣背后是美元，是真金白銀的外匯，現(xiàn)在印人民幣背后都是地方政府的債務(wù)。說的難聽點(diǎn)，這些債務(wù)都是修在鬼城里面的馬路，是爛尾的產(chǎn)業(yè)園，是一些無效的基建。那如果你是國(guó)際資本或者國(guó)內(nèi)的富裕階層你會(huì)怎么想？你會(huì)發(fā)現(xiàn)原來以前的人民幣背后是美元，那現(xiàn)在的人民幣背后是一堆還不上的爛債，貨幣的含金量被稀釋了，那這種基于爛資產(chǎn)發(fā)行的貨幣天然就具有巨大的貶值壓力，講到這里我們就要回到今天的主角黃金了。央行的決策層很清楚這個(gè)邏輯鏈條，必須要救地方債就必須大規(guī)模的放水印錢，而現(xiàn)在印錢的抵押品的質(zhì)量在變差，就等同于人民幣的信用在受損。而信用受損又會(huì)導(dǎo)致匯率崩盤、資本外逃、惡性通脹，這就是一個(gè)死局，除非你能找到一個(gè)新的信用補(bǔ)丁。這個(gè)補(bǔ)丁在目前的階段只能是黃金，央行大量買入黃金，根本就不是為了炒作賺那點(diǎn)差價(jià)，他是在為人民幣的資產(chǎn)負(fù)債表?yè)Q血，當(dāng)央行不得不大量持有國(guó)內(nèi)的一堆垃圾債來維持流動(dòng)性的時(shí)候，它必須同時(shí)持有一種絕對(duì)堅(jiān)硬、全人類的共識(shí)，且不依賴任何主權(quán)信用的資產(chǎn)用來平衡它的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量。如果用公式表示大概是這個(gè)樣子，之前人民幣的信用=外匯儲(chǔ)備+垃圾債，這會(huì)導(dǎo)致信用下降，未來人民幣的信用=外匯儲(chǔ)備+垃圾債+大量的黃金，這就可以做到信用對(duì)沖。黃金就是那個(gè)增信劑，當(dāng)市場(chǎng)看到央行手里握著幾千噸甚至上萬噸的黃金時(shí)，即便市場(chǎng)知道他在印錢化債，但是市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心也不會(huì)瞬間崩塌。這就是央行買黃金的最底層邏輯，為了給即將到來的大規(guī)模貨幣放水，提前通過購(gòu)買黃金來儲(chǔ)備信用額度，我們看到金價(jià)上漲本質(zhì)上是央行在用紙幣去擠兌黃金，跟上市公司的財(cái)報(bào)一個(gè)道理，他們一定要把金價(jià)買上去，因?yàn)榻饍r(jià)越高他們手里的黃金儲(chǔ)備市值就越高，資產(chǎn)負(fù)債表就越好看，最后能印出來的錢也就越多。除了增信，黃金上漲對(duì)于化債還有另一個(gè)最直接的戰(zhàn)術(shù)作用，那就是壓低實(shí)際利率。剛才我們提到了公式，實(shí)際利率等于名義利率減去通脹預(yù)期。對(duì)于一個(gè)背負(fù)巨額債務(wù)的國(guó)家來說，最舒服的狀態(tài)是什么呢？就是負(fù)實(shí)際利率。假設(shè)你把錢存到銀行利息是2%，但通脹是4%，那你存一年錢購(gòu)買力就會(huì)縮水2%.誰是贏家呢？當(dāng)然就是欠債的人，因?yàn)閭鶆?wù)的實(shí)際價(jià)值被通脹稀釋了。那誰是輸家呢？當(dāng)然就是存錢的人。中國(guó)要化解幾十萬億的地方債，唯一的出路就是維持長(zhǎng)期的低利率和適度的通脹。雖然現(xiàn)在老百姓的體感是通縮，但這不是因?yàn)殄X少，只是因?yàn)檫@個(gè)錢在金融機(jī)構(gòu)里空轉(zhuǎn)還沒有出來而已。在這樣一個(gè)名義利率不斷下行的環(huán)境下，持有現(xiàn)金是必虧的，那么資金會(huì)去哪兒呢？去已經(jīng)崩掉的樓市嗎？顯然不可能，房住不炒加上租售比極低，還沒有年輕人去接盤。那去股市嗎？現(xiàn)在的緬A更像是一種金融消費(fèi)場(chǎng)景，進(jìn)入緬A的錢，最后的導(dǎo)向還是化債。那走出去換美元吧，這一點(diǎn)更難，外匯的管制未來會(huì)加倍嚴(yán)格，最后黃金就成了唯一的出口。官方允許甚至默許金價(jià)上漲，還有一個(gè)隱晦的目的，那就是制造一種通脹預(yù)期或者避險(xiǎn)標(biāo)桿。當(dāng)老百姓看到金價(jià)天天漲，那就會(huì)意識(shí)到錢在發(fā)毛，從而通過消費(fèi)或者購(gòu)買其他資產(chǎn)來對(duì)沖，這在客觀上配合了溫和通脹的形成，也有助于稀釋債務(wù)。甚至可以說，金價(jià)上漲是這一輪宏觀債務(wù)重組過程中必然伴隨的副作用，甚至是有意引導(dǎo)的財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)移信號(hào)。不知道大家有沒有注意到，最近這一年央行的動(dòng)作變得越來越讓人看不懂了。過去我們聽新聞，聽到的一般是降準(zhǔn)降息、MLF“麻辣粉”，但是從2024年下半年開始，幾個(gè)新詞頻繁的出現(xiàn)，比如說國(guó)債買賣，比如說最近一個(gè)非常關(guān)鍵的詞——買斷式逆回購(gòu)。這些新的工具箱的出現(xiàn)，意味著中國(guó)貨幣發(fā)行機(jī)制的根本性變軌。我來給各位翻譯一下都是什么意思，以前央行發(fā)錢，他的基礎(chǔ)貨幣投放主要靠MLF（中期借貸便利）。這個(gè)邏輯是商業(yè)銀行拿著手中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)去做抵押找央行借錢，到期了他要連本帶利還給央行。這種模式下央行是被動(dòng)的，錢都是借出來的，也都是有成本的。但現(xiàn)在央行開啟了國(guó)債買賣和買斷式逆回購(gòu)，尤其是買斷式逆回購(gòu)，這意味著央行直接從一級(jí)交易商手里把債券買斷過來，這些債券主要就是國(guó)債還有地方債。那他們的區(qū)別在哪里呢？抵押是借錢，權(quán)屬還在銀行手里，買斷則是交易權(quán)屬轉(zhuǎn)移到了央行手里。這標(biāo)志著中國(guó)央行正式邁入了赤字貨幣化的門檻，大白話就是財(cái)政部發(fā)債，央行印錢直接買。這不就跟美國(guó)搞了十幾年的QE一模一樣嗎，這不就是現(xiàn)代貨幣理論里說的財(cái)政赤字貨幣化嗎？當(dāng)央行的資產(chǎn)負(fù)債表里外匯占款的比例在下降，而對(duì)政府債權(quán)的比例急劇上升的時(shí)候，那人民幣的底層成色就已經(jīng)變了。這也完美解釋了為什么必須要買黃金，試想一下，如果你的資產(chǎn)負(fù)債表左邊全是地方政府的爛賬，右邊全是印出來的人民幣，這本賬誰敢去看？所以央行必須在左邊瘋狂加塞一樣?xùn)|西也就是黃金。這就好比往一鍋清湯寡水的粥里拼命加高濃度的壓縮餅干，為的就是讓這鍋粥看起來還像是一個(gè)能吃的東西。中國(guó)央行現(xiàn)在的貨幣工具箱操作頻繁，對(duì)國(guó)債、地方債的購(gòu)買力度越大，那他對(duì)黃金的需求就會(huì)越剛性越迫切。最后呢我們?cè)倭囊涣乃腥硕缄P(guān)心的一個(gè)問題：黃金這輛車還能搭多久？什么時(shí)候他會(huì)翻車？要回答這個(gè)問題不能只去看K線圖上的價(jià)格，雖然價(jià)格無法預(yù)測(cè)，但是時(shí)間周期我們還是可以勉強(qiáng)的去窺探一些信號(hào)的。我們要重點(diǎn)關(guān)注的是導(dǎo)致黃金上漲的那個(gè)因消除了沒有，我們?cè)谥安糠终撟C了本輪金價(jià)上漲的根本原因是債務(wù)出清引發(fā)的貨幣信用重構(gòu)，那么金價(jià)上漲結(jié)束的信號(hào)只能是以下三種情況之一發(fā)生。第一種情況就是地方債的問題徹底解決。怎么才能叫徹底解決呢？要么是經(jīng)濟(jì)突然爆發(fā)，像當(dāng)年加入WTO一樣，通過巨大的增量財(cái)富把債務(wù)給覆蓋掉，要么就是惡性通脹把債務(wù)徹底稀釋干凈。但是如果是后者的話，那金價(jià)在這個(gè)階段不僅不會(huì)下跌，反而會(huì)以幾何倍數(shù)去暴漲。只有當(dāng)債務(wù)被稀釋完，新貨幣體系建立，金價(jià)才會(huì)由漲轉(zhuǎn)平。第二種情況，就是人民幣找到了新的強(qiáng)有力的錨。如果未來某一天，中國(guó)在AI，在可控核聚變或者某一種具有顛覆性的科技上取得了全球壟斷地位，那人民幣就可以不去掛鉤美元，也不去掛鉤黃金，而是去掛鉤某種算力或者是某種能源。比如現(xiàn)在國(guó)內(nèi)很多大V都在鼓吹什么人民幣錨定電力的戰(zhàn)略，如果能實(shí)現(xiàn)的話，那大家都要搶著人民幣去買中國(guó)的技術(shù)和服務(wù)，那人民幣的信用就能爆棚了，黃金的歷史使命也就完成了，但是在那一天到來之前，黃金依然是唯一的備胎。第三種情況也是我覺得最現(xiàn)實(shí)的一種情況，那就是美聯(lián)儲(chǔ)重新進(jìn)入到超級(jí)加息周期，且全球的地緣政治重回和平。那如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)突然好到爆炸，實(shí)際利率飆升到3%以上，并且俄烏�；稹⒅袞|和平、臺(tái)海無事，那么黃金的避險(xiǎn)屬性和金融屬性會(huì)同時(shí)被擊碎。但是看看現(xiàn)在的世界局勢(shì)，還有特朗普政府上臺(tái)后的政策走向，這種情況現(xiàn)在就發(fā)生的概率幾乎為零。所以結(jié)論就是在可見的未來3~5年內(nèi)，支撐金價(jià)上漲的邏輯：債務(wù)貨幣化、逆全球化、法幣信用比爛的時(shí)代，這些問題不僅沒有結(jié)束，反而是在加速過程中。金價(jià)或許會(huì)有短期回調(diào)，會(huì)有波動(dòng)，但是長(zhǎng)期向上的斜率是由央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度決定的。只要印鈔機(jī)在轟鳴，黃金的發(fā)動(dòng)機(jī)就不會(huì)熄火。馬斯克在最新的訪談中不是說了嗎，接下來3~7年，對(duì)于人類社會(huì)來說是顛簸的過渡期。在現(xiàn)在這場(chǎng)浩浩蕩蕩的國(guó)家級(jí)資產(chǎn)負(fù)債表重組中，我們普通人扮演的是什么角色呢？我個(gè)人是比較悲觀的，我們絕大部分人都是那個(gè)代價(jià)�；鈳资f億的地方債，它顯然不可能憑空消失，根據(jù)能量守恒定律，債務(wù)的消失對(duì)應(yīng)著債權(quán)人購(gòu)買力的消失，這是一種隱蔽的溫水煮青蛙式的財(cái)富轉(zhuǎn)移。當(dāng)我們看著金價(jià)從400漲到600再漲到800~1000的時(shí)候，與其說黃金變貴了，不如說是我們的錢變輕了。我覺得黃金它不是讓普通人發(fā)財(cái)?shù)墓ぞ撸也唤ㄗh大家去借錢買黃金或者加杠桿炒黃金，因?yàn)樵诙唐诓┺闹�，散戶是不可能玩得過華爾街還有央行的。但是在保證流動(dòng)性充足的前提之下，不借錢不加杠桿，持有一定比例的實(shí)物現(xiàn)貨黃金作為資產(chǎn)，不以盈利為目的，僅僅去把它作為家庭資產(chǎn)配置的壓艙石，那在這個(gè)處處都是變局的時(shí)代，我覺得至少要比去緬A消費(fèi)和去實(shí)體創(chuàng)業(yè)要理性的多。