作者：宮何

19世紀(jì)末的美國(guó)，狂野西部曾是數(shù)千家獨(dú)立鐵路公司的競(jìng)技場(chǎng)。每條新鋪設(shè)的軌道都承載著冒險(xiǎn)家的傳奇與暴利幻想，每一個(gè)站點(diǎn)都可能誕生新的財(cái)富神話。

然而這場(chǎng)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)最終收斂為幾條標(biāo)準(zhǔn)化的干線，零散的路網(wǎng)迎來(lái)了摩根財(cái)團(tuán)式的巨頭整合。

當(dāng)鐵路從冒險(xiǎn)工具變成了國(guó)家經(jīng)濟(jì)的血管，那些曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的獨(dú)立鐵路大亨消失了，取而代之的是更加高效、龐大，但行業(yè)肖像更加復(fù)雜的“基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)商”。

2026年的第三個(gè)交易周，中國(guó)公募基金行業(yè)似乎正在經(jīng)歷同樣的時(shí)刻。

1月12日，中國(guó)公募?xì)v史上首家旗下ETF規(guī)模突破萬(wàn)億的機(jī)構(gòu)誕生了——華夏基金旗下ETF總規(guī)模正式突破萬(wàn)億體量，達(dá)到10158.5億元，而其身后易方達(dá)，以9243.2億元的體量虎視眈眈維持著不到千億的差距。

這兩家巨頭合計(jì)掌控了近2萬(wàn)億的ETF資產(chǎn)，占據(jù)著超過(guò)全市場(chǎng)ETF三分之一的份額。

華夏與易方達(dá)達(dá)到或接近著“單家萬(wàn)億”的體量，意味著一家頭部公募的被動(dòng)規(guī)模，已然碾壓絕大多數(shù)同業(yè)的主動(dòng)總和，標(biāo)志著過(guò)去行業(yè)多年來(lái)構(gòu)建的主動(dòng)投資、價(jià)值發(fā)現(xiàn)為信仰的商業(yè)模式，正在存量博弈周期迎來(lái)極速切換。

這是公募行業(yè)從“手藝活”向“重工業(yè)”的轉(zhuǎn)型腳注。

當(dāng)阿爾法的迷信退潮，費(fèi)率戰(zhàn)把利潤(rùn)壓至地板，萬(wàn)億ETF已不再是簡(jiǎn)單的投資工具，它正在異化為交易所基礎(chǔ)上衍生的第二層“基礎(chǔ)設(shè)施”。

這個(gè)寡頭確立的冬天，巨頭的鐵幕已經(jīng)落下，而行業(yè)的終局或許才剛剛開始。

1.巨頭

如果拉長(zhǎng)鏡頭，市場(chǎng)不難發(fā)現(xiàn)如今單家萬(wàn)億的積累，并非線性生長(zhǎng)的自然結(jié)果，而是一次典型的“脈沖式”催熟。

這萬(wàn)億大廈的底座，并非由散戶的一磚一瓦砌成，而是由宏觀意志與機(jī)構(gòu)重倉(cāng)共同澆筑的結(jié)果。

以華夏ETF的斷代式增長(zhǎng)為例，規(guī)模從2020年底的不到1900億元爬升至2026年初的突破萬(wàn)億，年復(fù)合增長(zhǎng)率已然接近恐怖的40%，但真正的決定性躍遷發(fā)生于2023年至2024年的市場(chǎng)下行期。

這兩年間，華夏ETF規(guī)模增幅高達(dá)63.9%，單年增量數(shù)以千億計(jì)；易方達(dá)則呈現(xiàn)出更加驚人的斜率，即從2020年的不到800億元起步，五年多來(lái)完成了超十倍級(jí)的跨越。

這背后的核心推手，是A股市場(chǎng)狀態(tài)同期的劇烈變遷。

2023-2024年的波動(dòng)加劇周期中，匯金等國(guó)家隊(duì)資金逢低大筆買入寬基ETF托底；坐擁上證50、滬深300等旗艦產(chǎn)品的華夏憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和巨大的流動(dòng)性承載力，成為最大承接方。

受托資金不追求短期波段，而是作為市場(chǎng)的穩(wěn)定器長(zhǎng)期駐留時(shí)，已然為這些ETF管理人構(gòu)成了萬(wàn)億規(guī)模中最堅(jiān)硬的政策性底倉(cāng)。

這一期間，機(jī)構(gòu)投資者的行為模式也發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)。

理財(cái)子與險(xiǎn)資為代表的機(jī)構(gòu)資金經(jīng)歷了從凈息差、費(fèi)差損再到資產(chǎn)荒的多重打擊后，開始認(rèn)識(shí)到捕捉主動(dòng)產(chǎn)品的阿爾法是一件高難度動(dòng)作，而且潛在的風(fēng)格漂移、業(yè)績(jī)一致性問(wèn)題也難以通過(guò)盡調(diào)規(guī)避。

資金開始大規(guī)模從主動(dòng)權(quán)益基金向ETF“搬家”。

機(jī)構(gòu)資金的“配置化遷移”，徹底改變了ETF的持有人結(jié)構(gòu)。

ETF不再僅僅是套利策略或交易資金的博弈工具，而是成了資產(chǎn)配置鏈條中分量最重的供應(yīng)商。

某種意義上，如今單家萬(wàn)億現(xiàn)象的達(dá)成，并非市場(chǎng)化邏輯下的自然演繹結(jié)果，而是一次屬于“工具屬性”的勝利。

擁有最全的寬基產(chǎn)品線的狠角色，自然享有了對(duì)接主權(quán)級(jí)流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)配置盤的最大接口。

2.

同樣躋身萬(wàn)億級(jí)ETF選手，華夏與易方達(dá)似乎呈現(xiàn)出了兩種截然不同的打法，前者的長(zhǎng)板可能在于場(chǎng)內(nèi)做市的深度，那么后者則在悄然積累著全渠道滲透的勢(shì)能。

華夏基金“大而全”的統(tǒng)治力來(lái)自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，Top 10產(chǎn)品在總規(guī)模中的占比已接近8成，且分布相對(duì)均衡。

從上證50、滬深300，到科創(chuàng)50、中證A500，乃至恒生科技，華夏在每一個(gè)核心寬基賽道上都打造了千億級(jí)或準(zhǔn)千億級(jí)的旗艦。

如此布局像極了一種面向底層資產(chǎn)的終局思維，其并非豪賭某一風(fēng)格的勝出，而是力求成為整個(gè)市場(chǎng)的“流動(dòng)性基座”。

這無(wú)形中構(gòu)建的是一個(gè)“全天候防御場(chǎng)”，無(wú)論市場(chǎng)之風(fēng)吹向偏向大盤價(jià)值還是小盤成長(zhǎng)，無(wú)論資金流向A股還是港股，華夏都擁有對(duì)應(yīng)的、流動(dòng)性最好的容器來(lái)承接

相比之下，滬深300這個(gè)超級(jí)單品則成為易方達(dá)挺進(jìn)萬(wàn)億體量的勝負(fù)手。規(guī)模站上3000大關(guān)的易方達(dá)滬深300ETF單只產(chǎn)品，對(duì)其非貨ETF盤子貢獻(xiàn)超過(guò)1/3——這固然同樣離不開匯金等底倉(cāng)金主的饋贈(zèng)。

過(guò)高的持有人集中度往往意味著更強(qiáng)的單一依賴性，但相比于更多依賴機(jī)構(gòu)批發(fā)的華夏，則易方達(dá)也在核心單品上保留了潛在的沉淀。

例如在滬深300ETF上，易方達(dá)的持有人戶數(shù)已超10萬(wàn)，僅次于該寬基的大魔王華泰柏瑞，而個(gè)人投資者持有比例也達(dá)到了3.2%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均已是華夏的3倍還多。

持有人的長(zhǎng)尾積累還體現(xiàn)在聯(lián)接基金的運(yùn)營(yíng)累積上——截止2025年中報(bào)，易方達(dá)滬深300ETF聯(lián)接憑借195.5億元的體量成為同品類中的規(guī)模之最，而92.2萬(wàn)的持有人戶數(shù)也僅次于天然享有流量稟賦的天弘。

這也意味著，易方達(dá)在依靠場(chǎng)內(nèi)規(guī)?？焖偻粐耐瑫r(shí)，也在強(qiáng)化全渠道布局悄然積累場(chǎng)外的零售勢(shì)能，這類折射著居民財(cái)富配置需求的持續(xù)定投搬運(yùn)力，若能夠固化為久期更長(zhǎng)且更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，亦可能在C端迎來(lái)更多突破。

盡管兩家巨頭幾乎同時(shí)撞線單家萬(wàn)億體量，但這場(chǎng)寡頭之間的漫長(zhǎng)搏殺遠(yuǎn)未結(jié)束。

3.身后鐵幕

單家萬(wàn)億是屬于寡頭的榮耀；可對(duì)于身后的追趕者而言，無(wú)疑是一道令人絕望的鐵幕。

截至2026年1月12日，全市場(chǎng)ETF總規(guī)模直逼6.3萬(wàn)億元。其中，華夏與易方達(dá)兩家合計(jì)掌控超1.9萬(wàn)億元，CR2份額已超過(guò)30%。

算上第三名華泰柏瑞，前三家寡頭CR3的市占率將超過(guò)4成，若將視線延長(zhǎng)到包括南方、嘉實(shí)的前5名考慮在內(nèi)，行業(yè)CR5的集中度已經(jīng)接近55%。

數(shù)據(jù)斷層是顯而易見的，第一名華夏的規(guī)模，幾乎是第四名南方基金的2倍還多，是第十名國(guó)泰基金的6倍以上。

在成熟市場(chǎng)的權(quán)益投資中，ETF近似于一個(gè)“流動(dòng)性黑洞”，會(huì)在“規(guī)模-流動(dòng)性”維度形成典型的正反饋環(huán)：

當(dāng)規(guī)模越大，盤口深度越深，巨量資金進(jìn)出的沖擊成本越低，機(jī)構(gòu)資金的認(rèn)可度也就越高，而這又會(huì)進(jìn)一步堆高規(guī)模，鞏固了流動(dòng)性循環(huán)。

隨著雙寡頭格局的形成，寬基市場(chǎng)留給其他選手的時(shí)間紅利窗口可能已經(jīng)不多了。

這種積攢運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)與系統(tǒng)可靠性的比拼優(yōu)勢(shì)，甚至還會(huì)向新的寬基領(lǐng)域平移。

例如在慘烈的“A500大戰(zhàn)”中，哪怕幾十家公司一擁而上，但在發(fā)行喧囂過(guò)后，流動(dòng)性仍然會(huì)向頭部幾家集中。

所以時(shí)常能看到，哪怕后來(lái)A500不斷上新，但更多后來(lái)者因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性成為了日均成交額不到千萬(wàn)的僵尸基。

對(duì)非頭部機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，當(dāng)收入無(wú)法覆蓋高昂的營(yíng)銷與系統(tǒng)成本時(shí)，甚至連維持產(chǎn)品運(yùn)作的固定費(fèi)用都捉襟見肘，押注寬基的風(fēng)險(xiǎn)收益比正在變得越來(lái)越尷尬。

紅海的競(jìng)爭(zhēng)下，ETF業(yè)務(wù)正在從一些機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略高地異化為財(cái)務(wù)黑洞——

現(xiàn)在不做，意味著放棄了未來(lái)；現(xiàn)在做，意味著當(dāng)下的持續(xù)失血。

除了極少數(shù)做細(xì)分策略、特殊品種的公司還能在夾縫中喘息，涌入寬基賽道的大門正在被緩緩關(guān)閉。

然而一個(gè)贏家通吃且日趨自然壟斷的競(jìng)賽里，人們很再難記住第二名以后的選手。

4.基建宿命

單家萬(wàn)億的加冕背后，仍然埋藏著行業(yè)定位的長(zhǎng)期隱喻。

0.15%的普遍費(fèi)率，哪怕折算到萬(wàn)億規(guī)模，也不過(guò)相當(dāng)于1.5%費(fèi)率時(shí)代的千億主動(dòng)權(quán)益。

扣除指數(shù)授權(quán)、系統(tǒng)維護(hù)、做市商返傭以及營(yíng)銷成本外，這1萬(wàn)億規(guī)模的利潤(rùn)效應(yīng)至少目前仍然不夠性感。

對(duì)不少公募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在ETF上用力是一項(xiàng)“高投入、低毛利、靠規(guī)模效應(yīng)硬扛”的苦活累活。

但主要參戰(zhàn)方看中的從來(lái)不是收益，而是這項(xiàng)業(yè)務(wù)站在終局視角的防御力。

畢竟上千億的主動(dòng)產(chǎn)品隨時(shí)有可能因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境或業(yè)績(jī)不穩(wěn)而見異思遷，但萬(wàn)億級(jí)的ETF底座卻往往具有穿越牛熊的抗周期力。

長(zhǎng)期看，這個(gè)生意就是在用極低的毛利，交換著一條極寬的護(hù)城河。

對(duì)后來(lái)者而言，想要進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，首先要面對(duì)的是連服務(wù)器成本和指數(shù)授權(quán)費(fèi)都賺不回來(lái)的窘境，這個(gè)過(guò)程神似互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，一旦壟斷形成，后來(lái)者連入場(chǎng)券都買不起。

這同樣意味著公募行業(yè)在經(jīng)濟(jì)分工中的角色占位。

ETF駛?cè)雴渭胰f(wàn)億時(shí)代后，頭部機(jī)構(gòu)雖然體型龐大，但利潤(rùn)被鎖死；不容有失，且缺乏性感。

他們成為了A股的影子交易所和流動(dòng)性提供者，市場(chǎng)中的許多重要交易，都很難繞過(guò)ETF這個(gè)通道來(lái)完成底倉(cāng)配置。

他們不再是單純的資產(chǎn)管理者，而是退守為服務(wù)資本市場(chǎng)的“新型基礎(chǔ)設(shè)施”供應(yīng)商，提供著名為“貝塔”的基礎(chǔ)能源。

當(dāng)ETF成為類似水電煤的自然壟斷行業(yè)，護(hù)城河的目標(biāo)不會(huì)盯著短期的超額收益，而是近乎無(wú)限的久期。

從這個(gè)角度看，華夏與易方達(dá)站在萬(wàn)億關(guān)口前所爭(zhēng)奪的，早已不是眼下的規(guī)模排名，而是未來(lái)十年中國(guó)資本市場(chǎng)底層資產(chǎn)的話語(yǔ)權(quán)。

只有在這場(chǎng)終局之戰(zhàn)成為基礎(chǔ)設(shè)施的一部分，才能擁有穩(wěn)健的穿越周期之力。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎