潛在政策寬松被動式應(yīng)對房價下跌

房地產(chǎn)行業(yè)的潛在政策寬松可能更多是出于風(fēng)險緩釋的角度，而非GDP增長的考慮。因為過去四年來房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的重要性已顯著下降，這也與2025年房地產(chǎn)市場的漸進(jìn)式政策放松有限的事實一致，因為當(dāng)年沒有出現(xiàn)新的金融風(fēng)險。

展望2026年，我們預(yù)計房地產(chǎn)行業(yè)的政策敘事將與2025年相似，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的首要任務(wù)仍將是風(fēng)險防控，房地產(chǎn)行業(yè)的政策寬松仍將保持應(yīng)對式。鑒于巨額的資本需求，我們認(rèn)為有財政支持的刺激（例如近期關(guān)于可能提供按揭利息補(bǔ)貼的討論）仍將謹(jǐn)慎推進(jìn)，并采取零散的方式，旨在緩沖房價下跌的速度，而大規(guī)模的住房庫存回購計劃或?qū)€別開發(fā)商的救助的可能性有限。

同樣重要的是，從過去幾年幾輪政策寬松的經(jīng)驗中可以看出，盡管任何潛在的新刺激措施可能在短期內(nèi)改善居民脆弱的信心，但穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的政策影響的可持續(xù)性將取決于政策是否得到持續(xù)和協(xié)同的實施。

圖表 2：NBS70城新房價格變化

分析：首先大摩總結(jié)了這幾年房地產(chǎn)政策的基本立場，即房地產(chǎn)寬松的錨點在于防風(fēng)險（即防止大規(guī)模斷供引發(fā)的連鎖反應(yīng)等），而不在于房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累。因為房地產(chǎn)經(jīng)過了四年的下行后在經(jīng)濟(jì)中的占比已經(jīng)縮小了很多，那么房地產(chǎn)下行對經(jīng)濟(jì)的拖累作用自然也同比例縮小了，所以在財政資源有限的前提下托而不舉自然成了房地產(chǎn)政策的基本立場。

2026年這種守住房地產(chǎn)風(fēng)險底線的思路會繼續(xù)得到貫徹，因此可以合理預(yù)期接下去的寬松也會是被動應(yīng)對式的。比如之前傳的新房貼息之類的政策會零散的推進(jìn)，而耗費巨大的大規(guī)模商品房庫存收購執(zhí)行可能性有限（小規(guī)模執(zhí)行的可能性很大），這種被動反應(yīng)式的寬松基調(diào)可以減緩房價下行的速度但無法逆轉(zhuǎn)下行的趨勢。

恢復(fù)居民信心變得越來越具有挑戰(zhàn)性

在我們2025年的展望報告中，我們預(yù)測實體市場可能在2025年底至2026年上半年觸底，因為我們原本預(yù)期2025年帶來更多財政支持的政策刺激。然而截至目前年內(nèi)仍未公布任何新增的住房政策，自2024年924開啟的復(fù)蘇自第二季度開始逐漸消退，第三季度同比轉(zhuǎn)為負(fù)增長，第四季度同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。雖然從高層角度來看，房地產(chǎn)行業(yè)的首要任務(wù)是風(fēng)險控制而非GDP增長，但正因如此，恢復(fù)居民對房價信心的門檻會變得越來越高。

? 在去年924之后房價仍下跌了超過10%，加深了居民對房價的悲觀預(yù)期。

? 與去年相比，一手和二手市場的住房庫存均上升到更高水平。

? 更多全國大型開發(fā)商面臨流動性挑戰(zhàn)（比如萬科境內(nèi)債券展期）。

? 宏觀經(jīng)濟(jì)前景仍不確定。

分析：大摩2024年對房地產(chǎn)的預(yù)測是在2026年上半年左右觸底，現(xiàn)在不得不推至2027年下半年左右，原因是924之后房地產(chǎn)寬松并沒有像預(yù)期的那樣持續(xù)推出。隨著下跌的時間變長和跌幅變深，居民信心恢復(fù)的門檻越變越高，救市的成本也越來越高。

這里引出了房地產(chǎn)下行對經(jīng)濟(jì)的間接作用，即負(fù)面財富效應(yīng)導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，從而極大地影響了居民的消費意愿。房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)賬不僅要算對投資的直接拖累，還要算對消費萎靡的間接拖累，其實以舊換新國補(bǔ)、各種社會補(bǔ)貼也是在為房地產(chǎn)下行買單，所以長期來看宏觀的企穩(wěn)繞不開房地產(chǎn)企穩(wěn)這一步。

這與我們在2025年十月進(jìn)行的AlphaWise房地產(chǎn)調(diào)查結(jié)果一致，調(diào)查顯示房東有緊急的處置計劃，其中大多數(shù)人愿意接受虧損，而購房者的購房計劃較弱，只有2%的受訪者預(yù)計將在未來12個月內(nèi)購房。特別是一線城市自2025年第二季度以來持續(xù)表現(xiàn)出疲弱趨勢，十月份信心進(jìn)一步走低，預(yù)計房價下跌的受訪者凈比例為67%（相比7月的50%和4月的39%）。

圖表5：二手房交易價格月環(huán)比

分析：之前大摩 AlphaWise房地產(chǎn)調(diào)查的結(jié)果顯示，目前二手房市場愿意虧損出局的房東數(shù)量變多，而有購房計劃的買家數(shù)量卻越來越少，只有2%的受訪者預(yù)計會在未來一年內(nèi)買房，這部分買家可以看做剛性比較大的剛需。而事實上現(xiàn)在很多不那么急的剛需不斷推遲購房計劃，因為大家都本著買漲不買跌的心態(tài)，對于預(yù)期會繼續(xù)下跌的資產(chǎn)，即使是剛需大概率也會選擇先觀望。

特別是一線城市2025年四季度的購房信心加速疲軟，預(yù)計房價下跌的受訪者凈比例為67%，而這個比例在7月份為50%，預(yù)期轉(zhuǎn)壞的速度不可謂不快。鑒于一線城市歷來都是二線城市房地產(chǎn)市場的領(lǐng)先指標(biāo)，可以合理預(yù)期這種加速下行會在農(nóng)歷新年前后傳導(dǎo)至二線城市，但目前國際投行的一致預(yù)期顯示隨著明年上半年通縮的改善和宏觀的轉(zhuǎn)暖，房地產(chǎn)市場的下行速度會大大放緩（情況將顯著好于2025年）。