作者/星空下的鹵煮

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

對(duì)于CRO（Contract Research Organization，合同研究組織）賽道來(lái)說(shuō)，2024年是不太好過(guò)的一年。除了個(gè)別幾家中小型玩家實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)外，行業(yè)老大藥明康德（603259）營(yíng)收凈利雙降，泰格醫(yī)藥（300347）和昭衍新藥（603127）凈利暴跌八成，美迪西（688202）更是巨虧3.31億元。

不過(guò)行業(yè)在2025年很快迎來(lái)了一定程度的修復(fù)，藥明康德發(fā)布史上表現(xiàn)最佳的半年報(bào)，凈利潤(rùn)同比翻倍至85.61億元，昭衍新藥實(shí)現(xiàn)同比扭虧為盈，雖然各家公司步調(diào)并不一致，不過(guò)總體表現(xiàn)較2024年還是景氣了不少。

CRO行業(yè)的回暖背后，是全球醫(yī)藥研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)等多重因素的共振，也是中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在全球范圍的權(quán)重不斷增長(zhǎng)的體現(xiàn)。

一、創(chuàng)新藥活躍，全球唇齒相依格局不變

無(wú)論是主要提供先導(dǎo)化合物研究和安全性評(píng)價(jià)等服務(wù)的臨床前CRO，還是致力于臨床試驗(yàn)和數(shù)據(jù)管理等業(yè)務(wù)的臨床CRO，其實(shí)本質(zhì)上都屬于“賣水人”的生意，景氣度和整個(gè)生物醫(yī)藥板塊的活躍度密切相關(guān)。

至于活躍度如何，咱們可以借助觀測(cè)投融資、研發(fā)以及授權(quán)交易這幾個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷。2025年以來(lái)，全球生物醫(yī)藥的融資額都有了穩(wěn)步提升，根據(jù)醫(yī)藥魔方的統(tǒng)計(jì)，去年前8個(gè)月國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥融資金額為77.5億美元，同比增長(zhǎng)高達(dá)89%。

2018年以來(lái)國(guó)內(nèi)BD事件數(shù) 材料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，華福證券研究所

而中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)（BD）的盛況想必大家了解得挺多了，筆者不再贅述?？傊?，這些交易給中國(guó)藥企帶來(lái)了巨額資金，那么自然也更有實(shí)力去投入前期的研發(fā)。CRO公司作為研發(fā)環(huán)節(jié)的主要參與者，自然也受益于中國(guó)創(chuàng)新藥的強(qiáng)勢(shì)崛起。

創(chuàng)新藥的景氣同樣推了資本市場(chǎng)一把，2025年全年有超過(guò)15家生物醫(yī)藥企業(yè)通過(guò)港交所18A章，也就是未盈利生物科技企業(yè)上市規(guī)則的持續(xù)優(yōu)化而登陸港股。下游客戶的上市熱潮無(wú)論是在反映在業(yè)績(jī)上的訂單預(yù)期還是反映在股價(jià)上的估值中樞方面，都無(wú)疑對(duì)身處上游的CRO行業(yè)有一定積極影響。

地緣風(fēng)險(xiǎn)也恰逢其時(shí)的有所減弱，2024年某法案的發(fā)酵曾經(jīng)引發(fā)了對(duì)CRO行業(yè)的系統(tǒng)性擔(dān)憂，不過(guò)隨著該法案的修改和暫緩，這一風(fēng)險(xiǎn)得到了極大緩和。筆者認(rèn)為，這說(shuō)明生物醫(yī)藥確實(shí)是一個(gè)全球化分工非常必要的產(chǎn)業(yè)，這種相互依存的關(guān)系是難以割裂的。

CRO企業(yè)海內(nèi)外營(yíng)業(yè)收入情況，2022 來(lái)源：Informa，Wind

當(dāng)然，這樣的“黑天鵝”事件什么時(shí)候會(huì)再來(lái)一遭誰(shuí)也說(shuō)不準(zhǔn)，不過(guò)對(duì)于非常依賴海外訂單的中國(guó)CRO公司來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)無(wú)疑是利好了。

二、訂單量信號(hào)明確，業(yè)績(jī)逐步釋放

經(jīng)歷了多年的發(fā)展與洗牌，中國(guó)CRO行業(yè)的梯次格局已經(jīng)變得比較分明。藥明康德自然是當(dāng)之無(wú)愧的行業(yè)老大，客戶涵蓋了全球最大的一眾巨頭藥企?？谍埢桑?00759）、泰格醫(yī)藥和凱萊英（002821）這幾家第二梯隊(duì)成員年?duì)I收體量在數(shù)十億元人民幣左右，昭衍新藥、美迪西等中小廠商年?duì)I收則在30億元以下，主要垂直聚焦于藥物安全性評(píng)價(jià)等更細(xì)分的領(lǐng)域。

從行業(yè)整體的季度趨勢(shì)來(lái)看，2025年二季度開始可以觀測(cè)到業(yè)績(jī)整體在改善，大部分企業(yè)都擺脫了虧損。尤其是訂單量開始出現(xiàn)增長(zhǎng)，這是支撐往后業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的前瞻指標(biāo)之一。

比如泰格醫(yī)藥去年中報(bào)披露新簽訂單實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，2025Q3合同負(fù)債增長(zhǎng)近40%披露稱主要是受到新簽訂單預(yù)收款影響；昭衍新藥去年中報(bào)披露2025H1新簽訂單為10.2億元（同比+13.3%），在手訂單約23億元。大家也可以看看其他公司訂單情況，基本都出現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

此外，主做臨床試驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)管理組織（SMO）業(yè)務(wù)的普蕊斯（301257）可以理解為CRO的上游供應(yīng)商，其在去年中報(bào)里表示客戶需求在復(fù)蘇，新簽不含稅合同金額同比增長(zhǎng)40.12%至6億元，這也算CRO行業(yè)環(huán)境好轉(zhuǎn)的一個(gè)注腳吧。

CRO 龍頭公司單季度歸母凈利潤(rùn)金額（單位：億元） 來(lái)源：iFind，信達(dá)證券研發(fā)中心

除了訂單量之外，實(shí)驗(yàn)用猴的價(jià)格也開始持續(xù)上揚(yáng)，作為開展臨床前研究的關(guān)鍵原料，其價(jià)格一直被認(rèn)為是CRO的另一個(gè)前瞻性指標(biāo)。受益于國(guó)內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)的紅火，猴價(jià)自2020年以來(lái)出現(xiàn)飆升，原本2萬(wàn)元只的價(jià)格最高突破到了20萬(wàn)元/只以上。雖然供需關(guān)系緩解后2025年起初有所回落，但12月數(shù)據(jù)仍然漲至14萬(wàn)元/只的高位。

藥明康德已經(jīng)率先披露了2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)年?duì)I收同比增長(zhǎng)15.84%，歸母凈利潤(rùn)同比翻倍。當(dāng)然，藥明康德本身是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出“CRO”這個(gè)內(nèi)涵的。其他公司方面，康龍化成2025前三季度營(yíng)收和扣非凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)14.38%和32.04%，諾思格（301333）、美諾華（603538）等企業(yè)也紛紛實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

三、新領(lǐng)域新手段助推CRO起飛

行業(yè)的復(fù)蘇趨勢(shì)有所確立，各家采取的發(fā)展路徑也變得愈加多元化起來(lái)。

對(duì)于不少中小型CRO公司而言，橫向并購(gòu)是一個(gè)補(bǔ)強(qiáng)短板的現(xiàn)實(shí)選擇。像泰格醫(yī)藥2024年7月宣布收購(gòu)了一家日本CRO公司Micron，9月又公告稱以1.4億元買下了其與迪安診斷合資設(shè)立的觀合醫(yī)藥的多數(shù)股權(quán)，納入合并范圍。自成立以來(lái)，泰格醫(yī)藥已經(jīng)投資了上百家公司，通過(guò)這一方式來(lái)覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈的意圖是比較明顯的。

全鏈條臨床CRO服務(wù)提供商諾思格則是在2016年收購(gòu)蘇州?？?，2024年1月又吃下上海衡領(lǐng)醫(yī)藥。不過(guò)，蘇州?？七@筆交易引發(fā)了堪稱醫(yī)藥圈巨震的法律糾紛，筆者不多講，諸位可以自行了解，算是中國(guó)CRO行業(yè)大浪淘沙之下的另一面吧。

2019年以來(lái)海外生物科技一級(jí)市場(chǎng)投融資情況 來(lái)源：Crunchbase，華福證券研究所

當(dāng)然，業(yè)務(wù)重心的調(diào)整也很重要。

近年來(lái)，ADC等領(lǐng)域已成為中國(guó)BD出海的熱門領(lǐng)域，而GLP-1等方向也非常炙手可熱，這些方向的拓展對(duì)于CRO來(lái)說(shuō)非常有布局的必要性。藥明康德在2011年就進(jìn)軍多肽業(yè)務(wù)，去年前三季度已經(jīng)為全球范圍內(nèi)的二十余款GLP-1藥物提供了研發(fā)相關(guān)服務(wù)。

而在新藥研發(fā)各個(gè)環(huán)節(jié)引入AI，提升研發(fā)效率更是早就成為各家CRO公司已經(jīng)在做的事情了，AI技術(shù)正通過(guò)CADD（計(jì)算機(jī)輔助的藥物設(shè)計(jì)）大幅提高分子發(fā)現(xiàn)能力等方式深度重塑CRO行業(yè)。鴻博醫(yī)藥去年曾表示已經(jīng)在藥物研發(fā)過(guò)程中深度融入了人工智能，而且在設(shè)計(jì)和篩選等方面有顯著進(jìn)展。

站在CRO的新起點(diǎn)，這個(gè)行業(yè)正在從早期的“量增”轉(zhuǎn)向成熟期的“質(zhì)升”。作為生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)全球化重要的參與者，中國(guó)CRO企業(yè)有望在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與多因素共振之下，持續(xù)拓展市場(chǎng)份額，為生物醫(yī)藥造福全球患者貢獻(xiàn)中國(guó)力量。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。