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文 | 陳晶敏

來(lái)源 | 紫金天風(fēng)有色研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

01

故事成為了有色盤(pán)面的結(jié)果，而不是原因

與2025年四季度的有色內(nèi)部的輪流上漲不同，本輪行情最大特征是資金先進(jìn)場(chǎng)，市場(chǎng)再找故事。在宏觀流動(dòng)性寬松預(yù)期與美國(guó)232關(guān)稅條款的催化下，熱錢大量涌入有色板塊，完成了從銅、鋁到白銀的輪動(dòng)拉升。在此過(guò)程中，資金集中火力進(jìn)行“邊際突破”的最終品種錨定在了錫，因?yàn)槠渥鳛橛猩鍓K持倉(cāng)量最少的小金屬，意味著最大的彈性。

滬錫主力合約日內(nèi)觸及30萬(wàn)元/噸漲至35萬(wàn)元/噸，耗時(shí)30個(gè)交易日（2025.11.27→ 2026.1.6），總歷時(shí)一個(gè)多月；但從35萬(wàn)元/噸沖擊40萬(wàn)元/噸，僅用了6天。期間剛果（金）山體滑坡、錫錠庫(kù)存去化等題材，更多是在價(jià)格上漲后市場(chǎng)尋找的支撐性解釋，而非行情啟動(dòng)的初始原因。

從持倉(cāng)圖可以清晰看到從1月9日開(kāi)始，有色第一大品種 銅退居幕后，領(lǐng)頭羊如同接力棒，依次交給滬鋁→滬銀。此時(shí)基本有色金屬的上漲不再錨定銅的走勢(shì)，而是白銀。同時(shí)1月13日，碳酸鋰作為熱錢最先撤退的品種，帶動(dòng)整個(gè)有色版塊開(kāi)始出現(xiàn)邊際冷卻。

圖1 有色&貴金屬合約持倉(cāng)量走勢(shì)圖（手）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，紫金天風(fēng)期貨研究所

02

歷史復(fù)盤(pán)：惡性上漲→泡沫破裂

最近一次相似的惡性上漲在2022年2月-3月初，滬錫主力合約盤(pán)內(nèi)最高觸及當(dāng)時(shí)歷史最高點(diǎn)39.5萬(wàn)元/噸，隨后經(jīng)歷了滬錫上市以來(lái)的史詩(shī)級(jí)泡沫破裂，價(jià)格一路下跌于2022年11月1日至15.4萬(wàn)元/噸。整個(gè)周期顯示，從“高價(jià)抑制需求”到價(jià)格崩盤(pán)約1-2個(gè)月，從下跌到下游恢復(fù)采購(gòu)則需一個(gè)季度左右。

上漲階段（2021年末-2022年3月）：行情起于基本面實(shí)質(zhì)性緊張。

• 2021年10月，緬甸佤邦因疫情實(shí)施邊境封鎖，導(dǎo)致中國(guó)從緬甸進(jìn)口錫礦的穩(wěn)定性顯著下降，而同期國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)產(chǎn)能集中釋放，冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超錫精礦供應(yīng)增長(zhǎng)速度。

圖2 我國(guó)來(lái)自緬甸錫礦的進(jìn)口量-季節(jié)性

圖3-4：SMM國(guó)內(nèi)錫錠產(chǎn)量及產(chǎn)能-季節(jié)性

數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，紫金天風(fēng)期貨研究所

• 同時(shí)，國(guó)內(nèi)錫錠社會(huì)庫(kù)存處于歷史最低位，倫錫庫(kù)存也同樣處于同期絕對(duì)低位，為上漲提供了支撐，錫價(jià)一路震蕩上行。

• 隨后，宏觀事件成為暴漲的導(dǎo)火索和催化劑。2022年2月俄烏沖突爆發(fā)引發(fā)供應(yīng)擔(dān)憂，加之3月LME鎳逼空事件，投機(jī)資金迅速涌入同為小金屬的錫，推動(dòng)價(jià)格在2022年3月初觸及39.5萬(wàn)元/噸的歷史高點(diǎn)。

圖5-6：國(guó)內(nèi)外錫錠庫(kù)存-季節(jié)性

數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，紫金天風(fēng)期貨研究所

崩潰階段（2022年3月-10月）：隨后多因素觸發(fā)錫價(jià)經(jīng)歷了史詩(shī)級(jí)的泡沫破滅。盡管年中7-8月有能耗限電等短期干擾，但價(jià)格趨勢(shì)一路向下，直至10月跌至15.4萬(wàn)元/噸后才企穩(wěn)。

• 首先，高價(jià)徹底抑制需求，下游企業(yè)普遍“拒采”，僅維持剛性需求，形成負(fù)反饋；

• 其次，供應(yīng)開(kāi)始修復(fù)。貿(mào)易商隱性庫(kù)存集中釋放，印尼此前的精錫出口管控解除，我國(guó)進(jìn)口印尼錫錠量大幅增加。比如2022年8月，來(lái)自印尼和馬來(lái)西亞的錫錠進(jìn)口占當(dāng)月總量80%。

• 最后，宏觀與資金面同時(shí)轉(zhuǎn)向。2022年3月，國(guó)內(nèi)疫情封控，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，全球流動(dòng)性收緊，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍承壓；同時(shí)，投機(jī)資金在LME鎳事件平息后獲利了結(jié)。

03

行情轉(zhuǎn)向了嗎？

目前，多個(gè)信號(hào)顯示本輪向上驅(qū)動(dòng)的行情已進(jìn)入“魚(yú)尾”，理性回歸的壓力日益增大。

• 基本面：復(fù)盤(pán)歷史，滬錫暴漲的前提是礦端供應(yīng)緊張，下跌的核心觸發(fā)點(diǎn)是供應(yīng)修復(fù)+資金踩踏。這與當(dāng)前的情況類似，緬甸佤邦復(fù)產(chǎn)進(jìn)度自去年以來(lái)嚴(yán)重不及預(yù)期，這也是本輪錫價(jià)大漲的核心基本面支撐。但是當(dāng)前佤邦實(shí)際出口水平在逐步增長(zhǎng)，長(zhǎng)期仍能提供增量。非洲產(chǎn)區(qū)，如剛果（金）的安全局勢(shì)、山體滑坡等暫未對(duì)錫礦山的生產(chǎn)、運(yùn)輸產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。同時(shí)，與2022年庫(kù)存絕對(duì)低位不同，當(dāng)前社會(huì)庫(kù)存并非極端緊張，而期貨倉(cāng)單量已處高位，壓力逐漸顯性化。疊加春節(jié)臨近，下游僅按需采購(gòu)，補(bǔ)庫(kù)意愿降低，高價(jià)負(fù)反饋已然形成。

圖7：滬錫單邊持倉(cāng)量-季節(jié)性

數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨

• 大宗商品情緒“拐點(diǎn)”初現(xiàn)。根據(jù)我司風(fēng)云系統(tǒng)獨(dú)創(chuàng)的【多空情緒指標(biāo)圖】，本輪市場(chǎng)情緒已于1月7日觸及5.73的峰值，這與2025年7月“反內(nèi)卷”行情時(shí)的狂熱水平相當(dāng)。但該指標(biāo)現(xiàn)已顯著回落至2.6的正常區(qū)間。這表明大宗商品整體的狂熱情緒正在退潮，盤(pán)面漲跌開(kāi)始分化，回歸各自品種的基本面定價(jià)邏輯，尤其是有色板塊不再無(wú)序、無(wú)理由的上漲。（注：該指標(biāo)在正值區(qū)間代表多頭情緒占優(yōu)，負(fù)值則為空頭情緒。）

圖8：全市場(chǎng)多空情緒指標(biāo)-時(shí)間序列圖

圖9-10：全市場(chǎng)多空情緒指標(biāo)-季節(jié)性圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨

• 監(jiān)管出手降溫。上海期貨交易所已于昨日上調(diào)滬錫交易保證金和漲跌停板幅度，并設(shè)置單日開(kāi)倉(cāng)限額。這是監(jiān)管層面明確的政策降溫信號(hào)。

• 我們認(rèn)為歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)資金在有色板塊內(nèi)部輪動(dòng)遍及主要金屬品種后，最終涌入錫、鎳等小市值、高彈性品種時(shí)，往往預(yù)示著板塊的普漲行情已接近魚(yú)尾階段。

綜上所述，我們?nèi)匀痪S持長(zhǎng)期看好滬錫的邏輯不變，但是短期內(nèi)情緒過(guò)熱，再向上驅(qū)動(dòng)的邏輯將與被高價(jià)抑制的下游需求、監(jiān)管降溫、情緒退潮等現(xiàn)實(shí)壓力嚴(yán)重背離。隨著資金進(jìn)一步冷靜，價(jià)格存在短期內(nèi)快速回調(diào)的壓力。我們建議投資者應(yīng)高度關(guān)注情緒指標(biāo)的邊際變化與庫(kù)存消化情況，謹(jǐn)慎看多。后續(xù)市場(chǎng)焦點(diǎn)將重新回歸至基本面，即礦端實(shí)際供應(yīng)穩(wěn)定性與下游消費(fèi)的真實(shí)復(fù)蘇力度。

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