文|海山

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

Suplay向“收藏級(jí)卡牌第一股”發(fā)起沖刺。

近日，北京超級(jí)玩咖科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱：“Suplay”）正式向港交所遞交招股說(shuō)明書，擬在主板掛牌上市，摩根大通、中金公司為其聯(lián)席保薦人。

招股書顯示，Suplay是一家全球布局的IP收藏品及消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品公司，目標(biāo)用戶為18歲以上、消費(fèi)力強(qiáng)且熱衷文化娛樂(lè)的成人。按2024年GMV（商品交易總額）計(jì)算，其在中國(guó)收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌市場(chǎng)排名第一，且是全球前五大該類品牌中唯一中國(guó)品牌。公司在2025年前9個(gè)月創(chuàng)下2.83億元營(yíng)收，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)高達(dá)8642.3萬(wàn)元。

然而，Suplay也面臨著高度依賴授權(quán)IP的風(fēng)險(xiǎn)，截至2025年9月30日，公司來(lái)自第三方授權(quán)IP的產(chǎn)品收入占比高達(dá)95%，自有IP收入占比僅為4.1%。值得注意的是，在IPO前夕，公司最大的IP授權(quán)已經(jīng)到期。盡管雙方仍在就續(xù)約事宜進(jìn)行協(xié)商，但能否成功續(xù)約、恢復(fù)合作關(guān)系，目前仍無(wú)法確定。

Suplay是一家怎樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

01

業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼

招股書顯示，Suplay是一家IP收藏品及消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品公司，其旗艦品牌“卡卡沃”在中國(guó)收藏級(jí)卡牌市場(chǎng)擁有領(lǐng)導(dǎo)地位。旗下品牌矩陣清晰，有專注收藏級(jí)卡牌的“卡卡沃”、潮玩廠牌“嘿粉兒”、谷子品牌樂(lè)淘谷，還孵化合作了kiki、水波蛋等頭部潮玩IP。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，以2024年GMV（商品交易總額）計(jì)，Suplay在中國(guó)收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌市場(chǎng)排名第一，同時(shí)是全球前五大收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌品牌中唯一的中國(guó)品牌。

來(lái)源：招股書

Suplay目標(biāo)用戶以18歲及以上、消費(fèi)力強(qiáng)且對(duì)文化娛樂(lè)內(nèi)容興趣濃厚的成人為主，超99%為成年群體，覆蓋多個(gè)圈層。截至2025年9月30日，它擁有479名經(jīng)銷商，通過(guò)多渠道開展業(yè)務(wù)，微信小程序累計(jì)注冊(cè)會(huì)員約130萬(wàn)，收藏卡復(fù)購(gòu)率連續(xù)多年超75%。

招股書顯示，2023年至2025年前三季度（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），Suplay的收入分別為1.46億元、2.81億元和2.83億元，2024年?duì)I收較2023年同比增長(zhǎng)92.5%，2025年前三季度營(yíng)收已超過(guò)2024年全年水平；同期，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為1597.4萬(wàn)元、6481.5萬(wàn)元和8642.3萬(wàn)元；毛利率分別為41.7%、45.8%、54.5%。

來(lái)源：招股書

然而，Suplay也存在不少棘手問(wèn)題。其中，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備反超存貨價(jià)值這一財(cái)務(wù)異常，暴露出其面臨的經(jīng)營(yíng)困境。

截至2025年9月末，公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備（撇減）高達(dá)3630萬(wàn)元，期末存貨賬面價(jià)值僅2650萬(wàn)元，意味著倉(cāng)庫(kù)里的商品不僅難售，甚至可能連處置成本都難以覆蓋。

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行業(yè)環(huán)境也加劇了庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，2024-2025年，潮玩卡牌行業(yè)增速?gòu)?5%驟降至12%，市場(chǎng)熱情消退。頭部企業(yè)卡游2024年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為66.3天，Suplay雖未披露具體數(shù)值，但結(jié)合高額跌價(jià)準(zhǔn)備，其庫(kù)存變現(xiàn)能力明顯弱于行業(yè)頭部。

對(duì)于存貨的跌價(jià)準(zhǔn)備，Suplay補(bǔ)充披露稱：“我們未來(lái)可能繼續(xù)面臨存貨減值風(fēng)險(xiǎn)，這可能對(duì)我們的盈利能力產(chǎn)生不利影響。

此外，回款端壓力也同步顯現(xiàn)，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)從2023年末的1390萬(wàn)元飆升至2025年9月末的3410萬(wàn)元，增幅達(dá)145.3%，回款周期拉長(zhǎng)加劇現(xiàn)金流壓力，也暴露出公司在經(jīng)銷商面前議價(jià)能力持續(xù)弱化。

02

深陷授權(quán)IP“依賴”

招股書顯示，Suplay產(chǎn)品組合由收藏品與消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品兩條獨(dú)立產(chǎn)品線構(gòu)成。其中，收藏品以IP為核心，采用限量發(fā)行模式，設(shè)計(jì)了編號(hào)標(biāo)識(shí)、變體設(shè)計(jì)及套系集齊規(guī)則等清晰收藏機(jī)制。

消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品旨在滿足日常文化娛樂(lè)需求，以IP為基礎(chǔ)提供多元體驗(yàn)，兼具創(chuàng)意性、易獲得性與廣泛受眾吸引力，包含潮流玩具（如手辦、迷你手辦及毛絨玩具）和IP衍生品（如樂(lè)淘賞產(chǎn)品及零售卡牌等）。

無(wú)論是收藏品還是消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品，Suplay的產(chǎn)品都離不開IP的運(yùn)營(yíng)與開發(fā)。目前，Suplay的IP資源包括兩大類，一是自有IP，二是授權(quán)IP。

值得注意的是，Suplay高度依賴第三方授權(quán)方的授權(quán)IP開發(fā)產(chǎn)品。報(bào)告期各期，基于授權(quán)IP的產(chǎn)品銷售收入分別占同期總收入的54.2%、85.1%、95%，而自有IP收入占比較小，各期分別為40.6%、14.4%、4.1%。截至2025年9月30日，其自有IP僅有Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋。

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Suplay在招股書中表示，公司的IP授權(quán)協(xié)議通常為期一至三年，不可自動(dòng)續(xù)期。未能續(xù)期或提前終止主要IP授權(quán)，或主要IP的受歡迎程度下降，可能會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊憽?/p>

截至2025年9月底的九個(gè)月內(nèi)，Suplay最大單一授權(quán)IP貢獻(xiàn)了總收入的32.3%，但該IP授權(quán)協(xié)議已到期失效。

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截至招股說(shuō)明書簽署日，雙方仍在就續(xù)約協(xié)商，若最終未能順利續(xù)約或恢復(fù)合作，Suplay未來(lái)營(yíng)業(yè)收入將面臨不確定性。這不僅暴露出公司在IP談判中議價(jià)權(quán)有限，更凸顯其業(yè)務(wù)模式存在根本性風(fēng)險(xiǎn)——作為“品牌方”，卻未能掌控核心“IP資產(chǎn)”。

比依賴外部IP更嚴(yán)峻的是，Suplay自身品牌基石也岌岌可危。招股書風(fēng)險(xiǎn)章節(jié)披露，公司主商標(biāo)“Suplay”正面臨國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的行政無(wú)效訴訟，目前處于二審階段。

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若最終敗訴，公司將永久失去使用該商標(biāo)的權(quán)利，不僅要承擔(dān)相關(guān)產(chǎn)品、渠道、宣傳物料全面整改的巨額成本，還可能引發(fā)市場(chǎng)混亂，更會(huì)動(dòng)搖公司作為品牌公司的法律根基。對(duì)于一個(gè)以品牌認(rèn)知為核心資產(chǎn)的消費(fèi)公司而言，這無(wú)疑是重大危機(jī)。

如何構(gòu)建真正屬于自己的“商業(yè)堡壘”，是每一家試圖上市的卡牌公司必須向市場(chǎng)解答的關(guān)鍵命題。Suplay若不能解決IP依賴和品牌商標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，即便當(dāng)前業(yè)績(jī)看似亮眼，未來(lái)發(fā)展也充滿著變數(shù)。

03

講好發(fā)展故事不容易

在泛娛樂(lè)商品市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，潮玩行業(yè)快速崛起的背景下，Suplay雖業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，卻面臨諸多困境，上市之路充滿挑戰(zhàn)。

根據(jù)弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）報(bào)告，中國(guó)非對(duì)戰(zhàn)式收藏卡市場(chǎng)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2024年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)人民幣62億元，2019年至2024年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為24.5%，顯著高于全球平均水平。預(yù)計(jì)2024年至2029年的市場(chǎng)將保持21.4%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)到2029年市場(chǎng)規(guī)模將突破人民幣165億元。

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然而，Suplay看似潮玩新貴，實(shí)則更像是精準(zhǔn)捕捉風(fēng)口的“高級(jí)IP搬運(yùn)工”。它所展現(xiàn)的主要是資源整合與渠道鋪貨能力，而非文化創(chuàng)造能力。其商業(yè)模式本質(zhì)是“IP套利平臺(tái)”，缺乏強(qiáng)勢(shì)原創(chuàng)IP，主要依賴第三方IP授權(quán)，通過(guò)特殊工藝制造稀缺性、借二級(jí)市場(chǎng)炒作獲利，盈利邏輯依附于第三方IP熱度周期，缺乏可持續(xù)性。

盈利方面，高昂IP授權(quán)費(fèi)持續(xù)侵蝕利潤(rùn)。例如，當(dāng)消費(fèi)者花費(fèi)近千元在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買一張Suplay的《原神》卡牌時(shí)，支付的溢價(jià)大多流向IP持有方、經(jīng)銷商與炒家，Suplay如同這條價(jià)值鏈上工藝精湛、但獲利空間受限的“代工廠”。

渠道上，Suplay高度依賴經(jīng)銷商。報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)銷渠道產(chǎn)生的收入占比分別為 74.1%、81.8%和74.3%。其在招股書中表示，其對(duì)經(jīng)銷商的控制有限,經(jīng)銷商可能會(huì)違反定價(jià)指引及銷售策略，同時(shí)公司也難以有效預(yù)測(cè)銷售及管理存貨水平。若經(jīng)銷商出現(xiàn)低價(jià)拋售等不當(dāng)行為，將對(duì)其高端品牌定位造成不利影響。

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Suplay在招股書中明確表示，公司沒(méi)有任何生產(chǎn)設(shè)施，所有產(chǎn)品均由第三方生產(chǎn)商生產(chǎn)。一旦失去或無(wú)法找到任何主要生產(chǎn)合作伙伴，即使是暫時(shí)的，也可能會(huì)中斷生產(chǎn)計(jì)劃。并且，由于無(wú)法完全控制第三方生產(chǎn)商是否始終遵守Suplay的規(guī)范、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和生產(chǎn)時(shí)間表。制造缺陷、使用不合格材料或偏離要求等情況，可能無(wú)法被實(shí)時(shí)發(fā)現(xiàn)或根本無(wú)法發(fā)現(xiàn)。

此外，Suplay所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力也不容忽視。上游迪士尼、華納兄弟等強(qiáng)化衍生品自主運(yùn)營(yíng)并縮短分銷鏈，致使Suplay面臨授權(quán)續(xù)約難度加大、費(fèi)用上漲；平級(jí)層面，卡游等本土企業(yè)以高性價(jià)比和豐富IP布局形成有力競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)際巨頭Panini加速二次元布局?jǐn)D壓其高端市場(chǎng)；下游二級(jí)市場(chǎng)熱度消退，卡牌溢價(jià)空間驟減。此外，潮玩消費(fèi)周期性強(qiáng)、潮流敏感，用戶忠誠(chéng)度低，復(fù)購(gòu)依賴新品，對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率要求極高。

Suplay還面臨監(jiān)管層面的風(fēng)險(xiǎn)：2023年6月8日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局頒布《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引（試行）》，專門規(guī)范盲盒銷售行為，包括定價(jià)透明化、概率披露、營(yíng)銷限制及特定情形下禁止向未成年人銷售等。這直接壓縮了公司利用“成癮機(jī)制”獲利的空間，合規(guī)成本和業(yè)務(wù)受限風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。

自成立以來(lái)，Suplay共完成了5輪融資，累計(jì)融資金額約1.02億元人民幣。最近一輪融資于2025年7月7日完成，對(duì)價(jià)約221萬(wàn)美元，投后估值達(dá)1億美元，較2019年年末種子輪后的估值（500萬(wàn)美元）增長(zhǎng)了20倍。

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Suplay擬將港股IPO募集資金用于多元化IP組合、創(chuàng)新品類布局、擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)、支持全球擴(kuò)張、尋求戰(zhàn)略投資與收購(gòu)等。

資本市場(chǎng)最終評(píng)估的，是長(zhǎng)期可持續(xù)的盈利能力與競(jìng)爭(zhēng)壁壘。Suplay沖刺港股IPO，能否闖關(guān)成功，借助資本力量實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，我們將持續(xù)關(guān)注。